Valamit kezdeni kell a kockázattal
A kockázatkezelés az élet minden területén, de a pénzügyekben különösen sokat hangoztatott fogalom. A pénzügyi kockázatok jelentős részét az un. piaci kockázatok, vagyis a pénzügyi piacokon kereskedett termékek - mint devizák, részvények, különböző kamatlábak, - árfolyamváltozásából adódó eredményváltozás kockázata, teszik ki. A pénzügyi tankönyvek és a banki ismertetők is kiemelik, hogy csak olyan kockázatokat vállaljunk, aminek hatását, következményeit fel tudjuk mérni, esetleg még jobban is, mint mások, a többit pedig adjuk át a piac azon szereplőinek (pl. bankok), akiknek ezen kockázatok kezelése a fő tevékenységeik közé tartozik. (Ez az ajánlás sajnos kimaradt a devizahitelek információs anyagaiból.)
Ha megfogadjuk a fentieket, akkor vagy kerüljük a jelentős piaci kockázattal járó tevékenységet, mint a devizatranzakciók, vagy az alaptevékenységből (például külkereskedelmi aktivitásból) származó devizakockázatot adjuk tovább, akár úgy, hogy bevételeink és kiadásaink devizanemét összehangoljuk (természetes fedezés), akár úgy, hogy ellentétes kockázatú pénzügyi pozíció vállalásával gyakorlatilag megszüntetjük a kockázatot. Ez utóbbi, a pénzügyi fedezés, tipikus eszközei a pénzügyi származtatott termékek vagy derivatívák. A legegyszerűbb és költségmentes megoldás az adott kockázatos pozíció határidős vétele, vagy eladása, egy olyan megállapodás kötése, amely a jövőbeli devizatranzakció árfolyamát most rögzíti. Fontos látni, hogy a fedezeti ügylet önmagában szintén kockázatos, de ez a kockázat pont ellentétes az eredeti kitettségünkkel, ezáltal lesz a teljes pozíciónk elvileg kockázatmentes.
Mi történik, ha pont a kockázat fedezésével vállalunk kockázatot?
Furcsa paradoxon azonban, hogy a kockázatok fedezése céljából kötött pozíción súlyos veszteségeket is elszenvedhetünk. Ennek egyik oka lehet, ha rosszul mérjük fel a fedezeti eszköz tulajdonságait és szerencsétlen módon még fokozzuk is a kockázatokat, mint például az importőr vállalatoknak eladott profitmax ügyletek (lásd itt >> ).
A másik ok a határidős ügyletek partnerkockázatának kezeléséhez kapcsolódik. A fedezeti megoldást nyújtó partnerünk egy kockázatos ügyletet köt velünk, és nem lehet biztos abban, hogy akkor is teljesítjük a határidős szerződésben foglalt kötelezettségünket, ha az az aktuális piaci áraknál kedvezőtlenebb átváltást ír elő számunkra. Ugyanígy mi sem lehetünk biztosak abban, hogy ő is minden körülmények között helyt fog állni, ezért olyan partnert válasszunk, akinek a fizetési megbízhatóságában nem kételkedünk.
Partnerkockázat tőzsdén és tőzsdén kívül
A derivatív ügylethez kapcsolódó partnerkockázat kezelése eltér a tőzsdei és a tőzsdén kívül kötött határidős ügyletek esetén. A tőzsdei központi elszámolás ezt a kockázatot minimalizálja, mivel az üzletkötést meghatározott összeg letétként történő elhelyezéséhez köti, az ügylet eredményét pedig a letét terhére naponta elszámolja. Mindez azt jelenti, hogy bár a határidős ügylet eredménye kizárólag a kötéskor megállapodott határidős árfolyam és a lejáratkor érvényes azonnali árfolyam függvénye, egyáltalán nem mindegy, hogy milyen utat jár be menetközben az árfolyam, mivel annak függvényében napról napra változik a letéti számlánk egyenlege, ami jelentős likviditási kockázatot jelent.
A tőzsdén kívül kereskedett határidős megállapodások hagyományosan nem írnak elő ilyen elszámolási kötelezettséget a futamidő alatt, ezért a tankönyvi példákban ezek mentesek a cash-flow ingadozás kockázatától. A gyakorlatban azonban már korábban is előfordult, de a 2007-ben kezdődő pénzügyi válság után egyre inkább jellemző, hogy a derivatív ügylet nem realizált veszteségének – vagyis az a veszteség, amit akkor szenvednénk el, ha most lezárnánk az ügyletet – meghatározott szintje felett a bank biztosítékot követel ügyfelétől. A pozíció esetleges finanszírozási szükséglete tehát a tőzsdén kívüli szerződések esetében is likviditási kockázatot jelent.
Nézzünk egy példát!
Hogy járt az az exportőr, aki 2004 márciusában, illetve 2006 januárjában az egy év múlva esedékes euró bevételét fedezte határidős euró eladással? Amennyiben klasszikus értelemben vett tőzsdén kívüli határidős megállapodás történt, pénzmozgás mindkét esetben csupán lejáratkor, a megállapodás szerinti adásvétel pillanatában történik. Azonban teljesen más a két helyzet akkor, ha a határidős megállapodás lejárat előtti eredményét folyamatosan elszámolják a felek, így annak finanszírozási vonzata is van. A két időszakot úgy választottuk, hogy a kötéskori és a lejáratkori (egy év múlvai) árfolyam nagyjából azonos legyen, a példában 250 forint eurónként. A bejárt árfolyampálya (kék vonal) az első esetben csupán kis eltérést mutat a 250-es szint körül, a második esetben viszont 290-ig emelkedik, majd onnan tér vissza 250-es értékhez. Az első esetben a határidős ügylet szinte végig nyereséges (a lila oszlopok mutatják a fedezeti ügylet értékét, forintban eurónként), tehát nem kell attól tartani, hogy a bank biztosítéknyújtási kötelezettséget fog előírni, sőt, akár futamidő előtt realizálható ez a nyereség, finanszírozást teremtve egyéb kötelezettségek számára.
A második esetben kevésbé volt szerencsés a fedező, ugyanis a fedezeti ügylet nagyjából 11 hónapig veszteséges, és csak az utolsó hónapban válik nyereségessé. Emiatt a futamidő nagy részében letét vagy biztosíték formájában eurónként 15-25 forintot is le kell tennie, ami a lefedezett árbevétel 6-10%-a! Egyáltalán nem biztos, hogy a fedező vállalat az árbevétel akár 10%-ának megfelelő likviditással rendelkezik, amit a fedezeti ügylet finanszírozására tud fordítani.
A határidős fedezés tehát egyrészt kiküszöbölte a devizabevétel lejáratkori értékváltozásának kockázatát, másrészt viszont egy újabb kockázatot generált, mégpedig a futamidő alatti pénzáramlás változásának kockázatát (cash-flow kockázat).
Bár jelenleg a fedezésben leginkább aktív nagyvállalatok biztosíték nélkül is tudnak határidős ügyleteket kötni, szabályozói törekvés a partnerkockázatok globális csökkentése, ezért a legújabb európai uniós piac-szabályozás (EMIR) már bizonyos összeghatár és ügylettípusok esetében a tőzsdén kívüli ügyletek esetében is központi elszámolást ír elő. A szabályozásbeli változások hatására várhatóan a nagyvállalatok is egyre inkább szembesülnek majd a fedezés likviditási kockázatával.
Természetesen mindez nem jelenti azt, hogy ne kellene lefedezni a piaci kockázatokat, hanem a következmények ismeretében a fedezési arány és a fedezeti eszköz megfelelő választásával megtalálni az optimális megoldást, amely megfelelően csökkenti az eredeti kitettség kockázatát és esetleges finanszírozási igénye nem ró elviselhetetlen terhet a vállalatra (egyénre).
A FinLab blog szerzői a Budapesti Corvinus Egyetem Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék oktatói és kutatói, de az írások minden esetben a szerzők magánvéleményét tükrözik.
Egy szakértő szerint szabályos játszmában nem lehet legyőzni Putyint. 
