Nagy a zaj az AI körül, de hova érdemes a pénzünket rakni?

Mivel foglalkozik most?

Mintegy két és fél évvel ezelőtt junior portfóliómenedzserként csatlakoztam az akkori Generali Alapkezelőhöz. Azóta a szervezet átalakult: ma már a Generali Investments CEE Magyarországi Fióktelepén dolgozom portfóliómenedzseri pozícióban.

Elsősorban feltörekvő és fejlődő piaci alapokra fókuszálok, emellett hozzám tartozik a távol-keleti kitettséggel rendelkező alapok kezelése is. Az új felállásban pedig átvettem az Innováció Alapot, ami rendkívül nagy megtiszteltetés és felelősség, hiszen ez az alapkezelő egyik zászlóshajó alapja.

Az innovációról most már nehéz úgy beszélni, hogy ne kerüljön szóba a mesterséges intelligencia (AI). Az elmúlt időszakban pedig meglehetősen turbulens hetek állnak mögöttünk: az iparágan belülről is jöttek figyelmeztetések a veszélyekről, az emberiséget kiirtással fenyegető AI-ról. Hogyan látja ezeket a fejleményeket?

A piacot felforgató, diszruptív technológiák megjelenésekor törvényszerű, hogy felerősödnek a szabályozási viták és a technológia jövőjével kapcsolatos egzisztenciális aggályok. Folyamatosan felszínre kerülnek félelmek azzal kapcsolatban, hogy ez a technológia hova vezet, és milyen – nemcsak gazdasági, hanem társadalmi – folyamatokat indít el.

Ezek mellett nem szabad szó nélkül elmenni, érdemes foglalkozni velük, ugyanakkor azt gondolom, hogy a befektetési döntéseink során nem feltétlenül ezeknek kell a legnagyobb súlyt adnunk. Hosszú távon továbbra is érdemes befektetni – és bízom benne, hogy a disztópikus sci-fi forgatókönyvek sem válnak valósággá.

A szigorodó szabályozás rövid távon óvatosságra intheti a piacot, ugyanakkor pozitív hatása is van. Átláthatóbb és kiszámíthatóbb keretet ad a technológíák fejlesztésének, értékesítésének és vállalati integrációjának.

Nyilván rögtön felmerül a kérdés, hogy mindez milyen hatással lesz a vállalatok bevételeire és profitjára. Én azt gondolom, hogy a szabályozás minden előnyével és hátrányával együtt olyan tényező, amit kezelnünk kell.

Olyan véleményeket is lehetett olvasni, hogy ez az egész pont az AI-cégek valamiféle taktikai vagy marketinges húzása. Egyrészt így lassíthatják a fejlesztési ütemet (és a szükséges beruházásokat), másrészt modelljeik egyre „félelmetesebb” képességeit is reklámozhatják. Lehet ebben igazság?

Nem zárható ki, hogy a hangzatos figyelmeztetések mögött PR-taktika vagy a versenytársak lassítását célzó lobbitevékenység áll, de külső szemlélőként ezt nehéz egyértelműen megítélni. Érdemesebb megvárni, hogy ezekből a nyilatkozatokból milyen konkrét jogi vagy vállalati lépések születnek; addig ezek a hírek inkább csak piaci zajnak tekinthetők.

Aki megpróbálja megjósolni, hogy ezek a technológiák pontosan hova fognak eljutni, az rossz úton jár. Ezek a technológiai újítások eddig is törték a saját útjukat, és ezután is így lesz.

Bizonyos szempontból nagyon hasonló helyzetben vagyunk, mint a kilencvenes években, amikor óriási beruházások történtek az internettel kapcsolatban: mindenhová kábeleket építettek, hatalmas infrastruktúra-fejlesztés zajlott.

Most is elképzelhető egy hasonló helyzet, de a történelemből tudjuk, hogy a folyamat sosem lineáris. Biztosan lesznek olyan események, mint amilyenek a kilencvenes évek végén és a 2000-es évek elején történtek, és óhatatlanul lesznek túlértékelt vállalatok, amelyek megtérülése elmarad a piac jelenlegi, optimista árazásától.

Igen, de a korábbi nagy technológiai ugrások közül egy sem volt, amely saját magát tudta volna irányítani vagy fejleszteni. Nem hiba a korábbi, történelmi tapasztalatokra hagyatkozni az AI esetében?

Valóban sem a gőzgép, sem az internet nem rendelkezett önfejlesztő képességgel, éppen ezért válik kulcskérdéssé a hatékony szabályozás. Hosszútávon a technológia társadalmi transzformációs hatása lesz a legmeghatározóbb. Tény, hogy a közgazdaságtan társadalomtudomány. Sok a kérdés és sok a bizonytalanság. Nekünk, portfóliómenedzserként pedig ezt a bizonytalanságot kell kezelnünk, és ebben kell megtalálnunk a befektetési lehetőségeket.

De mit mondanak a számok? Hogyan teljesített az AI-hoz kapcsolódó szektor az elmúlt időszakban?

A fundamentumok szintjén egyértelmű, hogy a technológia iránti strukturális kereslet robusztus, és a kínálati oldal – legyen szó chipgyártásról, memóriakapacitásról, adatközpontokról vagy a működésükhöz szükséges energiáról – egyelőre nehezen tart lépést az igényekkel. Egy teljes, rendkívül összetett globális ellátási láncnak kell szintet lépnie ahhoz, hogy a piaci egyensúly helyreálljon.

Fontos szétválasztani egymástól a gazdasági fundamentumokat és a piaci pszichológiát. A kettő általában nem ér össze.

Jelenleg azt tapasztaljuk, hogy a piaci árak bizonyos értelemben messze vannak a fundamentumoktól, miközben maga a fundamentum, illetve az a technológiai és piaci változás, ami történik, megkerülhetetlen és elkerülhetetlen.

A részvényárfolyamokat jelenleg sokkal inkább a piaci momentum és a pszichológia mozgatja, mint a fundamentumok. Idővel be fog következni egy normalizálódás, de ennek pontos időzítése felesleges. Az ilyen próbálkozások általában rossz befektetői döntésekhez vezetnek.

Ugyanakkor az is hozzátartozik a témához, hogy az emberek hajlamosak rövidtávon túlbecsülni a keresletet, hosszútávon pedig alulbecsülni azt. Rendkívül mozgalmas időszak elébe nézünk.

Még szerencse, hogy egyébként a világban teljes a nyugalom: nincs a Közel-Keleten és Ukrajnában háború, nincs olajválság, nincs feszültség az Egyesült Államok és Kína vagy éppen az EU között… Mire számíthatunk, ha a még nagyobb képet nézzük?

Ha szűken a technológiai kereteken belül gondolkodunk, akkor alapvetően optimistán látom a helyzetet, hiszen a kereslet ott van. A beruházási ciklus közepén vagyunk, és úgy tűnik, hogy ennek egyelőre lesz is kereslete, a kérdés, hogy milyen időtávon realizálódik ez.

De persze nem mehetünk el amellett a kontextus mellett, amelyben jelenleg létezünk. Egy hatalmas beruházási ciklus párosul egy alapvetően elképesztően eladósodott fejlett gazdasági berendezkedéssel – gondolok itt elsősorban Európára és az Egyesült Államokra is –, miközben egy nagyon kiélezett geopolitikai időszakot élünk.

Ez makrogazdasági szempontból kifejezetten sérülékeny egyveleget alkot. Az előttünk álló beruházási ciklus alapvetően egy üzleti ciklus, amivel önmagában nincs semmi gond. A teljes képet azonban árnyalja a kiemelkedő adósságszint és a magas költségvetési hiány.

Emellett egy kiélezett geopolitikai helyzetben is vagyunk. Nemrég olvastam, hogy mostanában mindenki kicsit olajkereskedő lett. Például az olaj ára és az amerikai tízéves államkötvény-hozam közötti korreláció most 65 százalék környékén van, ami kiemelkedően magasnak számít.

Ez mit jelent?

Van egy alapvetően kiszámíthatatlan, de biztosan kiélezett geopolitikai helyzet. Több háborús konfliktus, amelyek elsősorban az energiaárakon keresztül csapódnak le. Az energiaárak pedig hatással vannak az inflációs várakozásokra, az inflációs várakozások pedig a kamatpályára. Ezt jelenleg elsősorban az amerikai hozamgörbén látjuk.

A tízéves amerikai állampapír hozama több mint húszéves csúcson van, közel 5,3 százalékos szinten. Ez egészen elképesztő.

Ez azért is nagyon nagy probléma, mert mindez egy nagyon magas eladósodottsági szint mellett történik. Rengeteg bizonytalanságot szül, ezért a piac teljes kontextusát nézve nem lehetünk vakon optimisták.

Ilyen környezetben hogyan lehet felelősen bánni a befektetők pénzével? Hogyan súlyozzák a különböző szöges ellentétben álló forgatókönyveket, mint a klíma- vagy AI-katasztrófa, illetve mondjuk a béke és a barátságos AI által lehetővé tett páratlan fejlődés?

Nagyon könnyű olyan narratívákban gondolkodni, amelyekben egyszerűen a jelenlegi tendenciákat extrapoláljuk a jövőre. Ha ezt tesszük, akkor nagyon szélsőséges képet kaphatunk.

Ezeket a szélsőséges forgatókönyveket nem szabad figyelmen kívül hagyni, számolni kell velük, de alapvetően érdemes olyan forgatókönyvekben is gondolkodni, amelyek kevésbé szélsőségesek.

Mi alapvetően hosszú távú részvénybefektetésekben gondolkodunk, ahol a hangsúlyt a rugalmas üzleti modellel rendelkező, stabil mérlegű és a makrogazdasági sokkokhoz alkalmazkodni képes vállalatok kiválasztására helyezzük.

Ehhez a filozófiához szorosan hozzátartozik, hogy felkészülünk a piaci korrekciókra is: törekszünk arra, hogy tartsunk stratégiai likviditást – vagyis „szárazon tartsuk a puskaport” –, így egy-egy komolyabb eladási hullám esetén azonnal készen állunk a vételi lehetőségek kihasználására. Az alapok menedzselése során tudatosan építünk erre a reaktív képességre.

Bár a fejlett piacok korrekciói is eredményezhetnek jó vételi lehetőségeket, jelenleg kifejezetten keresem az olyan gazdaságokat, amelyek egy kicsit más makrogazdasági adottságokkal rendelkeznek.

Ahogy fentebb említettem, a távol-keleti piacokkal is foglalkozom. Ezeknek a gazdaságoknak sokszor alacsonyabb az adósságállományuk, egészségesebb a külső egyensúlyuk, és bizonyos értelemben fontos kapcsolódási pontokat jelentenek az AI-infrastruktúrában.

Igyekszünk ezekben a gazdaságokban is pozíciókat szerezni annak érdekében, hogy diverzifikáltak legyünk, és ne teljesen egyoldalú kitettséggel rendelkezzünk a fejlett gazdaságokra, illetve az AI-sztorira.

Milyen kapcsolódási pontokra gondol? A chipgyártás és a memória például viszonylag közismert, de vannak ennél kevésbé egyértelmű területek is?

Kelet-Ázsiában, elsősorban Tajvanon, Dél-Koreában továbbra is vannak olyan cégek és beszállítók, amelyek kritikus szerepet játszhatnak.

Gondolok itt az advanced packaging (a chipgyártásban használatos innovatív eljárás, amelynek során egy eszközön belülre „csomagolnak” különböző komponenseket, és ezzel növelik a rendszerek hatékonyságát) mellett a gyártóberendezésekre, a speciális anyagokra, illetve a helyi és lokális energiára, hűtőberendezésekre és egyéb infrastruktúrára.

Elsősorban továbbra is ezekben a szektorokban és ezekben a cégekben gondolkodunk. Nem feltétlenül egyetlen konkrét vállalatra építünk, hanem az egész értékláncot vizsgáljuk. Ezzel próbálunk diverzifikációt is adni az alapnak.

Létezik mondjuk olyan vállalat, amelynek a többség még a nevét sem hallotta, de nélküle az egész AI-szektor bajban lenne?

Igen. Van most nálam egy olyan történet, ami kifejezetten érdekes ebből a szempontból. Nem szeretnék túl sok részletet elárulni, de vannak olyan cégek, amelyek gyakorlatilag egyedüli szereplők olyan alkatrészek gyártásában, amelyek az összeszereléshez kapcsolódnak, és elengedhetetlenek a nagy adatközpontokban is használt hűtőberendezésekhez.

Az egyik ilyen cég a chipek összeszereléséhez szükséges, egy kritikus alkatrész gyártásában teljesen egyedüli szereplő. Ezek például olyan területek, amely még nem feltétlenül annyira felkapottak.

Természetesen nem azt mondom, hogy egy-egy kiragadott vállalatra teszünk fel mindent, hanem a teljes értékláncot elemezzük, és ezen keresztül biztosítunk hatékony diverzifikációt az alapjainknak.  

Mi segít megtalálni az ilyen lehetőségeket?

Nem feltétlenül a technikai módszert emelném ki, mert számomra sokkal fontosabb az alapkezelésben és a hosszú távú vagyonépítésben a befektetési filozófia.

Nálunk teljesen egyértelmű, hogy alapvetően egy kicsit generalista hozzáállással és kifejezetten hosszú távon gondolkodva fektetünk be – ennek természetesen minden előnyével és hátrányával együtt.

Nem állítom, hogy nálunk készülnek a világ legbonyolultabb DCF-modelljei (a vállalatok valós értékének megbecsülésére használt, diszkontált cash flow modell) vagy a legmélyebb matematikai elemzések. Viszont konzisztensen gondolkodunk arról, hogy a piacok milyen irányba mennek, és ennek a fejlődésnek mi melyik végén szeretnénk lenni.

Nem feltétlenül érdemes mindig mindent túl speciálisan kezelni és túl mélyre menni. Sokszor sokkal nagyobb hozzáadott értéke van annak, ha az ember türelmes, józanul gondolkodik, józan befektetési döntéseket hoz, hosszú távon gondolkodik, és generalistaként elemez.

Laikus befektetőként viszont nagyon nehéz türelmesnek maradni, miközben a részvényárfolyamok hol rekordokat döntenek, hol nagyokat esnek rövid időszakokon belül is. Mennyire aggódnak az emberek és mire érdemes igazán figyelni?

A kisbefektetők számára a legfontosabb és egyben legnehezebb feleadat a napi árfolyam-ingadozásokat bizonyos értelemben zajként kezelni.

Ha az a kérdés, hogy mire érdemes tényleg felkapni a fejünket, akkor két olyan dolgot mondanék, amiről már beszéltünk. Az egyik a globális adósságállomány. Ez egy rendkívül nehezen visszafordítható folyamat, ráadásul jelenleg a rövid távú politikai érdekek és a hosszú távú fiskális fenntarthatóság követelményei élesen ütköznek egymással.

Ha például az amerikai tízéves állampapír hozama elérné a 6 százalékot, arra már azt mondanám, hogy „na, hoppá”. Ez már olyan szint lenne, ahol szerintem egészen más folyamatoknak kellene megkezdődniük, illetve a jelenlegi folyamatoknak kellene felgyorsulniuk ahhoz, hogy egy új időszak kezdődhessen.

Ami ugyanis jelenleg történik, az hosszú távon nem fenntartható.

A másik ilyen téma a geopolitika. Természetesen mi sem vagyunk geopolitikai elemzők vagy szakértők, de a legfontosabb trendeket folyamatosan monitorozzuk és beépítjük a kockázati modelljeinkbe.

A következő időszak akár arról is szólhat, hogy újabb kisebb proxyháborúk nyílnak a legfontosabb és legnagyobb gazdasági és politikai ellenfelek között. Ezzel párhuzamosan jó eséllyel folytatódik a globális fragmentáció, amely során a periféria országai kénytelenek lesznek egyértelműen elköteleződni a két nagy gazdasági pólus (az USA vagy Kína) valamelyike mellett. Közép- és hosszú távon ezek azok a horgonypontok, amelyek alapvetően meghatározzák a globális tőkepiacok sorsát.