A fő folyamat az alappiacon, hogy az alacsony kamatok miatt megy ki a pénzt a bankbetétekből, és áramlik az alapokba. Így van ez az Aegonnál is?
Nálunk az alacsony hozamkörnyezetből az abszolút hozamú, azaz total return-alapok tudtak profitálni és várhatóan fognak is tudni ezután. Van egy kiszorító hatás, folyamatosan csökken a jegybanki alapkamat, ami más befektetések felé tereli a betéteket. Főleg a nagyobb összegű megtakarítások, a privátbanki befektetések tulajdonosai azok, amelyek a legjobban informáltak és ezek mozdulnak meg leginkább, ha a kamat lecsökken.
Az abszolút hozamú alapok szépen bizonyítottak az utóbbi időben az egész alappiacon. Céljuk, hogy a kockázatmentes hozam felett felárat érjenek el, egy részvénypiaci rally esetén azonban ezek az alapok alulteljesítenek. Amikor viszont a kockázatos eszközök, mint a részvények teljesítménye hosszabb időn keresztül nagyon leesik, az abszolút hozamú alapoknak ez ellen elvileg kell tudniuk védekezni.
Hogyan értek el jó teljesítményt az abszolút hozamú alapok?
A magasabb kamatok időszakának mostanra vége szakadt. Eddig még úgy is szép hozamot lehetett elérni, ha valaki devizában kibocsátott magyar állampapírt vásárolt, és a devizakockázatot lefedezte, az euró- vagy dollárkamatok és a forint közötti kamatkülönbözetet ki lehetett használni. Az elmúlt időszakban főleg ez hozta a pluszhozamokat az alapoknál, de a csökkenő hozamfelár egyre kevésbé teszi vonzóvá az eurós, dolláros magyar eszközöket.
A további hozamcsökkenési potenciál limitált, vagyis csekély árfolyamnyereség várható a továbbiakban ezektől az eszközöktől. A 3-4 százalék körüli hozamszint egy piaci turbulencia esetén felfelé mozdulhat el, ami árfolyamveszteséget okoz a kötvényeknél. Ha ez bekövetkezik, az jelenthet majd újabb jó beszállási pontot.
Akkor mostantól milyen módon lehet magasabb hozamot elérni?
Kétszámjegyű hozamokat nehéz lesz elérni egy három százalékos kamatkörnyezetben úgy, hogy a volatilitás is alacsony maradjon. (A volatilitás, azaz egy befektetés árfolyamának ingadozása a kockázat fontos mérőszáma – a szerk.) Magasabb kockázatvállalás elképzelhető, devizaüzletekkel is például, amelyek eddig is hozzájárultak a teljesítményhez. Több eszközosztályban kell gondolkodni, és így találni olyan befektetéseket, amelyek alul- vagy felülárazottak.
Az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő a közép-kelet-európai régióban szeretne szakértő lenni, elsősorban itt keres olyan papírokat, amelyek ára alacsony, vagy túl magas, és ebben rövidebb idő alatt, remélhetőleg egy éven belül változás fog beállni. Azután kialakítunk úgynevezett piacsemleges stratégiákat, egymással szembeállítunk befektetéseket.
Hogy néz ki egy ilyen piacsemleges pozíció?
Például ha a lengyel részvénypiacot túlárazottnak tartjuk, a cseh részvényeket pedig nem, akkor lengyel részvényeket shortolunk és cseh részvényeket veszünk, várva, hogy ez az árazási különbség megszűnjön. Mivel ez egy piacsemleges pozíció, ezzel az alap volatilitását lehet csökkenteni. Arra az esetre, ha mindkettő rossz irányba menne, fontos a pozíciók menedzselése, például a stop loss-megbízások megadása.
Nem az a baj, ha nincs igazunk, az gyakran előfordul, hanem ha a veszteség túl nagy szintet ér el. Bár azt gondolom, a befektetők nem csak azt várják el, hogy a volatilitás alacsony legyen, hanem azt is, hogy a kockázatmentes hozam felett teljesítsünk. Ezen kívül a világban mindig van valahol valamiben trend, nem csak félreárazott befektetéseket keresünk, hanem trendeket is.
Csak az abszolút hozamú alapokba megy tőke, vagy például a pénzpiaci alapokba is?
A pénzpiaci alapok hozamai is nagyon alacsonyak lesznek a jelenlegi körülmények között, mozgásterük nagyon beszűkült, így onnan is várható, hogy elindul egy pénzkiáramlás a kockázatosabb befektetések, adott esetben az abszolút hozamú alapok felé.
Több abszolút hozamú alapjuk is van, ezek között mi a különbség?
A legkockázatosabb az Alfa, amely nagyobb pozíciókat vállal fel, de a volatilitását sikerült lecsökkenteni az elmúlt néhány évben. De ennek sem kiugróan agresszív a befektetési politikája. Nem szűkíteném le eszközosztályokra, sokféle befektetése van, részvény, kötvény, nyersanyag, deviza.
Az Alfa inkább részvény-orientáltságú, portfólió-kezelői is részvénypiaci szakemberek, köztük jómagam is. A MoneyMaxx is ugyanígy bármibe befektethet, fektet részvénybe, nyersanyagba, devizába is, de ők az elárazásokat inkább a kötvényekben keresik, a vállalati kötvényeket is beleértve.
Az alapkezelők nagyon szokták szeretni a magyar devizás vállalati kötvényeket, mint az OTP vagy a Mol papírjai. Önök is?
Igen, ezek nálunk is a portfólió részei voltak. Másfél-két éve voltak nagyon vonzó árfolyamszinten, azóta jelentős felértékelődésen mentek keresztül, mostantól azonban már szerintem nem olyan egyértelmű ezeknek a papíroknak a pályája.
A fejlett nyugati kötvénypiacok nagyon színesek, ott milyen lehetőségeket látnak?
A legkedveltebb eszközosztály a kötvényeké volt az elmúlt években, óriási pénzek áramlottak például kötvényalapokba. A QE-k, a jegybanki pénznyomtatás itt érződött leginkább, ide áramoltatta a pénzt. Buborék alakult ki a kötvénypiacon, mert a félelem miatt a legbiztonságosabb eszközöket keresték. Ez a buborék nem pukkadt ki, de hosszabb távon tarthatatlan.
Eddig nem sokszor voltak ilyen alacsonyak a fejlett piaci kötvényhozamok, és előbb-utóbb ennek az időszaknak vége szakad majd. Ez a folyamat már elkezdődött a QE kis mértékű csökkentésével, ennek nyomán már elindult egy átrendeződés a piacokon. Sok pénz áramlott feltörekvő piaci kötvényekbe is, a kormányzat nagy szerencséjére, mert a magyar kötvényeket is vásárolták. Ez az időszak kedvezett a magyar kötvénykibocsátásoknak, és lényegében még mindig tart.
Amióta elkezdték a taperinget (az amerikai pénznyomtatás visszafogását – a szerk.) kommunikálni, azóta rosszabbul teljesítenek a feltörekvő országok, főleg a nagy fizetésimérleg-hiánnyal küzdők, mint Indonézia vagy Törökország. Óriási szerencséje volt eddig a magyar kormányzatnak, hogy olcsón tudta újrafinanszírozni az adósságot.---- Magyarország jobban teljesít? ----
Magyarország jobban teljesít?
Jobban teljesít önmagához képest, de a környező országokhoz képest már nem. Megindult némi gazdasági növekedés, a rezsicsökkentés valószínűleg hozzájárul majd a fogyasztás élénküléséhez is, de a kormányzatnak még sokat kell dolgoznia azért, hogy ez fenntartható legyen.
Mit gondolnak a magyar piacról? Számos közepes kapitalizációjú társaság részvénye például szépen teljesített az utóbbi időben.
A közepes kapitalizációjú részvények fellendülése főleg az Egis-kivásárlásnak köszönhető, likviditási oldalról. Az onnét kiáramló pénzek keresik helyüket, valamint a következő felvásárlási célpontot próbálják megtalálni. Az Egis a Richterhez képest 30-40 százalékos diszkonttal forgott, a 28 ezer forintos ajánlati ár fair értéknek tűnik. De a korábbi befektetők kihagyják azt a fellendülést, ami ezután vár a cégre, most ért volna a társaság egy újabb fellendülési szakaszba.
Ilyen eseményeknek kell lenniük egy tőzsdén, az a baj, hogy nincs utánpótlás, egyre kevesebb a likvid részvény. Alig van már olyan befektetési alap, amely csak magyar részvényekbe fektet be, míg csak lengyel részvényekbe fektető alapból odakint rengeteg van, nekünk is van egy ilyen. Három-négy-öt részvénnyel nem lehet egy befektetési alap portfólióját megtölteni.
Melyik az a három-öt részvény, amelyet érdemes venni?
Nyilván a legnagyobbakra gondolok, amelyeket nem lehet megkerülni egy benchmark-követő alapban. (A benchmark egy irányadó index, amelyet egyes alapok túlteljesíteni törekszenek – a szerk.) Kérdés, az abszolút hozamú alapok mit tartanak jó befektetésnek. Az a baj, hogy nálunk nagyobb a kockázat a régiós tőzsdékhez képest. Egyrészt van egy likviditási kockázat, a másik oldalról a szabályozói környezet kockázata.
Világszerte a gyógyszergyáraknál az egyik legnagyobb a szabályozói kockázat, nálunk azokra vonatkozik legkevésbé. Mind az OTP, mind a Mol, mind a Magyar Telekom azért szenved és azért forog ilyen árazás mellett, amely a legalacsonyabb a régióban, mert magas a szabályozói kockázat. A nagyvállalati profitok egy része a költségvetési hiányt csökkenti, a vállalatoknak nyilván nem jó ez.
Van rá remény, hogy valamikor ez megváltozik, választások után, vagy gazdasági növekedés esetén?
Azt gondolom, erről a bevételről lemondani nehéz. Ha a gazdasági növekedés beindul, akkor szerintem legalább az esélye csökken, hogy újabb terheket rakjanak ezekre a vállalatokra. Ha viszont a gazdaság kedvezőtlen irányba megy, akkor, az előzmények ismeretében nagy az esélye, hogy ismét olyan eszközökhöz nyúlnak, ami a vállalati profitokat csökkenti. Ez nyilván nem jó a részvénytulajdonosoknak.
Nyilván ezért lehet az, hogy a BUX két éve lényegében stagnál, miközben a külföldi tőzsdéken új és új rekordok születnek.
Igen, mindez megjelenik a részvények árazásában, a külföldiek nem szeretik a magyar részvényeket. De ez egy lehetőség is lehet, mi hiszünk abban, hogy lesz magyar gazdasági növekedés, várhatóan kisebb lesz a nyomás adóterhelés szempontjából, kockázat szempontjából a magyar cégeken, és van esély arra, hogy a külföldi befektetők visszatérnek. A magyar részvények árazása nagyon alacsony önmagukhoz képest és a régióhoz képest is.
A közepes cégekre visszatérve, talán nem csak azért mennek fel, mert az Egisből kiáramlott pénz, hiszen némelyik már korábban elindult, mint a Danubius vagy a Rába. Vannak ennek fundamentális okai is?
Vannak, csak szelektívnek kell lenni, eléggé zavaros a piac. Pont amelyeket említett, azok eléggé jó sztorik fundamentálisan. A Danubius működési eredménye sokat javult. A Rába egy komoly stratégiát kezdett megvalósítani néhány évvel ezelőtt, és az most kezd beérni. Mi alapkezelők sokan féltünk attól, hogy az állam lesz a nagytulajdonos a Rábában, de nem látom, hogy ennek negatív hatása lenne a részvényesi értékre, azóta él és virul.
Az állam egyrészt híresen rossz tulajdonos, másrészt viszont ha megbízásokat ad, például az önkormányzatokon keresztül buszokra…
Nem ez hajtotta fel, és állami megbízásokat akkor is kaphatott volna a cég, ha nincs benne állami tulajdonos. Itt a menedzsment az, amelynek a stratégiája beérett, főleg külföldi megrendelésekre alapozva. Ezt egyébként nem úgy mondjuk, mint befektető, legalábbis nem túl nagy befektető, hiszen öt százalék feletti tulajdonunk is volt korábban az ajánlat előtt.
A tankönyvek szerint minél alacsonyabb a kamatszint, annál magasabbak a részvényárak. Ha nem is feltétlenül szoros az összefüggés, de nagyon gyakran kimutatható a részvénypiacokon, nálunk nem kéne jelentkezzen?
Egy aktív, jól működő tőkepiacon ez nyilván jelentkezik, de amíg nálunk 3-4 papírról van szó, amelyek árbevételének jelentős része nem is Magyarországon keletkezik, addig ezek nem képezik le a magyar gazdaság ciklusait és irányát. Ha van is hatás, indirekt módon érvényesül.---- Menekülés, de mibe? ----
A hazai kisbefektetők oldaláról, akik most veszik ki a pénzüket a bankbetétből az alacsony kamat miatt, felmerülhet az az igény, hogy részvényeket vegyenek.
A részvénybefektetéseknek nyilván más kockázatai vannak. Mi lehet, hogy a török részvénypiaccal kapcsolatban optimisták vagyunk, de ez megváltozhat akár pár hónap múlva is. A globális részvénypiacok emelkednek évek óta korrekció nélkül, ezért a véleményünk megváltozhat, a piacok is megváltozhatnak.
Az abszolút hozamú alapok azért jók, mert az alapkezelő keze nincs megkötve, mint a részvényalapoknál, ahol akkor is kell részvényt tartani, ha az alapkezelő véleménye a piacról negatív. A részvényalapnál kell is, mert lehet, hogy valaki éppen akkor akar részvényeket venni, amikor azok olcsók, leestek az árak. Az abszolút hozamú alap viszont abba fektet, amibe jónak lát. Le is fedezheti a devizakockázatokat, ha úgy dönt, de fel is vállalhatja.
Várható vajon, hogy újabb részvényeket vezessenek be a Budapesti Értéktőzsdére?
A Wizzair-ről hallani, hogy tőzsdére fog menni. Nyilván nem ez lesz az elsődleges piaca, de nagyon pozitív hír lenne, ha a magyar piacot is választaná, kihasználva ezt a brandet, amit a régióban és a magyar piacon is képvisel, nagyon nagy reklámértéke is lenne természetesen. Bízom abban, utolsó szalmaszálként, hogy a Wizzair idejön, akkor talán van még remény a magyar részvénypiacnak.
Azért biztosan lesznek még más kibocsátások is, vannak cégek, amelyek gondolkodnak tőkeemelésen. A nyugdíjpénztári rendszer már nem támogatja vásárlásaival a hazai részvénypiacot, mint korábban, a befektetési alapok viszont folyamatosan növekednek.
A kilencvenes években a kárpótlási jegyes privatizáció révén sokan megismerkedtek a részvénypiaccal, azután jött az orosz válság. Kicsit magához tért a piac, aztán jött a dotcom-lufi kipukkadása. Néhány év konszolidáció után 2008-ban újabb hatalmas összeomlás. Ma már sokan egyáltalán nem akarnak részvényekbe fektetni, ami a részvényalapok stagnálásán is látszik. Megváltozhat ez?
Ezzel az alacsony hozamkörnyezettel nyilván változni fog, előbb-utóbb nőni fog a részvények népszerűsége. De a követendő út itt nem az, hogy valaki a megtakarításainak a száz százalékát részvényekbe rakja, csak egy részét kellene például kötvények vagy abszolút hozamú befektetések mellett.
A jelenlegi helyzetben merre halad a világ, és benne Magyarország?
Van, amit nem látunk előre, például hogy az olcsó pénz időszaka hogyan szűnik meg és mikor szűnik meg. A folyamat elindult, némi hozamemelkedés már volt a fejlett kötvényeknél. Ha jobban előrehalad, komoly hozamemelkedés lehet főleg olyan fejlődő piacokon, ahol a folyó fizetési mérleg hiánya is magas.
A gyengülő helyi devizák tovább ronthatják a helyzetet, kialakulhatnak válsággócok, amelyek tovább csökkenthetik a feltörekvő piacokkal kapcsolatban a kockázati étvágyat. Biztos, hogy lesznek válságok előbb-utóbb, és mivel a magyar alapkamat eléggé alacsony, ez a forintot meglehetősen sérülékennyé teszi. Eltűnt a carry trade lehetősége is, amely során a forintra visszafedezve külföldi eszközöket lehetett vásárolni.
A napokban lépte át megint az euróárfolyam a 300-as szintet.
Szép lassan beépül a köztudatba az alacsony magyar alapkamat, és ez a forintot is gyengítheti. Bár a folyó fizetési mérleg, a költségvetési hiány stabil, a kormány szigorú fegyelmet tart e téren, ez nem új információ a piacnak, az új információ az, hogy a kamatok egyre alacsonyabbak. Ez a forint erejét csökkenti.
A tapering, azaz a QE csökkentése miatt a feltörekvő piacok alulteljesítenek, már több mint egy éve, a feltörekvő piaci kötvényalapokból az utóbbi hetekben is folyamatosan vonták ki a pénzt. Ha ez folytatódik, ha nem lesz benne fordulat – bár én remélem, hogy lesz –, akkor ez a forintot még tovább gyengítheti.
Nincsen sokkszerű gyengülés, ami előfordult korábban, inkább lassú, trendszerű mozgás kezd kialakulni, alacsony volatilitással, ami tartósabb lehet. Amikor 320-ra ugrott az euró árfolyama, az gyorsan vissza is korrigált, de amikor trendszerűen megy, akkor kisebb az esély a visszatérésre. Minél jobban eltávolodunk a 290-es árfolyamtól, annál nagyobb az esély, hogy 300 forint felett megragad a forint árfolyama. Bár korrekciók mindig lehetnek benne, mi inkább gyengülő forintot várunk.
És ez baj, hogy gyengül?
Ez nem feltétlenül rossz egyébként, a háromszázzal kezdődő árak talán kicsit kényelmetlenek politikailag, gazdaságilag azonban segíthetnek, javíthatják az exportot.
Ha ennyire sok a veszély, a bizonytalanság, akkor nem lehet, hogy aranyat, ingatlant, esetleg svájci frankot, klasszikus menekülőeszközöket kéne venni? Épp most, amikor sok az optimista és hanyagolják ezeket?
Az arany betöltötte a szerepét azzal, hogy menekülőeszköz volt a válságban, de túl kedveltté, túlértékelté vált egy idő után. A feltörekvő piacokon viszont vagy egy erős kereslet a fizikai arany iránt, ez néhány év alatt kiválthatja a korábbi befektetői keresletet, ami az elmúlt néhány évben volt. De nem biztos, hogy már láttuk az árfolyam alját. A QE-csökkentés és a központi bankok mérlegfőösszege korábban egy az egyben mozgatta az árfolyamot.
Majd amikor mindenki pesszimistává válik az aranyra, akkor kell venni. Amikor mindenki optimista volt, nagy alapkezelők emelték az arany arányát a portfólióban, volt, ahol tíz százalék fölé is ment, akkor leesett.
Ingatlanpiac talán?
Az ingatlanpiacra nagyon negatív most a magyar közvélemény. Ettől még nem biztos, hogy jó befektetés lesz, de úgy gondolom, hogy aki eddig a keresletét kitolta, az megfontolhatja a vásárlást a jelenlegi alacsony állampapír-hozamok mellett. Már látok is jeleket erre. Legalábbis Budapesten, mert vidéken nagyon sok az elhagyott ingatlan. Az ingatlant mindenesetre én nem temetném, amire mindenki ennyire bear, azaz pesszimista, azt érdemes alaposan megnézni, milyen alapokkal is rendelkezik.
A lex MBH-4iG az Alkotmánybíróság előtt. 
