A magyar sztori jó és a forint erősődésén keresztül megfelelő dezinflációs folyamatok indultak el

2026 feléhez közeledve mit lehet mondani, hogy áll most a világgazdaság?

Az idei év legnagyobb eseménye az iráni-izraeli (amerikai) konfliktus február végi kitörése, ami úgy néz ki, hogy egy újabb globális inflációs hullámot indíthat el az energia- és a nyersanyagpiacokon keresztül. S bár az egész piac gyors lefolyású háborút várt, folyamatosan csúszó, „kéthetes” háborúról beszélünk immár több mint három-négy hónapja. Az ez által gerjesztett globális inflációs nyomás miatt a közeljövőben több jegybank is kamatemelésre kényszerülhet (pl. az EKB). 

Például az Európai Központi Banktól (EKB) most júniusra várunk egy, a piac által szinte teljesen beárazott kamatemelést. S habár az amerikai tőzsde – amely főleg technológiai túlsúllyal rendelkezik – úgymond át tudott nézni ezen a háborún, a globális kötvénypiacokon többéves csúcsot döntöttek a hozamok, az amerikai hosszú kötvényeké például 2007, a németeké meg 2011 óta nem látott szintre emelkedett. Globálisan tehát egy magasabb hozamkörnyezethez kell alkalmazkodniuk a gazdaságoknak.

A Magyar Nemzeti Bank (MNB) monetáris tanácsa a legutóbbi, május 26-ai ülésén változatlanul, 6,25 százalékon hagyta a jegybanki alapkamatot. Hogyan látják, ez itt is marad vagy – tekintettel az erős forintra – változhat a következő hónapokban?

A jegybank azt kommunikálta, hogy megvárja a június végi Inflációs jelentését, s az alapján fog adatvezérelt döntést hozni. De a piac szemében ez már egy eldöntött kérdés. A nyárra egyébként további két kamatvágás van beárazva az ehhez kapcsolódó határidős kontraktusokban. Az év végére pedig egy negyedik is, ami meglehetősen ambiciózus, annak fényében, hogy a nemzetközi színtéren ezzel teljesen ellentétes folyamatok zajlanak.

Mindezeket figyelembe véve mekkora MNB-alapkamatot vár a piac 2026 végére?

5,25-5,50 százalék közöttit. Ennél alacsonyabbat most nehéz elképzelni, annak ellenére is, hogy a magyar befektetési sztori nemzetközi megítélése szemlátomást kedvező, és a forint erősödése által támogatva kívánatos dezinflációs folyamatok indultak el a magyar gazdaságban. De alapvetően az is elemzői konszenzus, hogy az év második felében az infláció újra emelkedő pályára áll, hiszen előbb-utóbb ki kell vezetni az ár- és árrrésstopokat, miközben a jövedékiadó-emelés is később fejtheti ki a hatását, ráadásul az iráni háború vége is bizonytalan, az emiatt magas energiaárak pedig egyre jobban beépülnek az inflációs várakozásokba. S bár ez utóbbi jelenleg még nem látszódik a fogyasztói árakban – részben a védett üzemanyagárak és az erős forint miatt –, de ennek hatása előbb-utóbb meg fog jelenni a beszerzési és fogyasztói árakban. Az elemzői konszenzus szerint 4 százalék fölé kúszhat az infláció a negyedik negyedévben, ami gátat tud szabni a további kamatvágásoknak, tekintettel a jegybank deklarált céljára, hogy visszatekintő reálhozamot tudjon biztosítani az alapkamattal.

Az, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed-nek új elnöke van, mennyire tudja megváltoztatni az összképet? Gondolva arra, hogy a Kevin Warsh-t jelölő Donald Trump korábban kamatcsökkentéseket szorgalmazott.

Valóban, Trump nagy nyomás alá helyezte az előző jegybankelnököt, Jerome Powellt, ám közben megváltozott a globális környezet, újra beindultak az inflációs folyamatok, amiben nem kis szerepet játszott az iráni háború is. Ugyanakkor az amerikai gazdaságból szemrevaló növekedési adatok jöttek, a munkaerőpiac például egyáltalán nem mutatja a lassulás jeleit, emiatt pedig inkább a túlhevüléstől való félelem lett úrrá a piaci szereplőkön. Egy ilyen környezetben, növekedési boomban és inflációs sokkban belefogni kamatcsökkentésbe, kifejezetten átgondolatlan és kapkodó kamatpolitikáról tanúskodna – részben ezen jelzés okán került sor a két héttel ezelőtti „kötvényhisztire”. Ezzel a piac azt a nyilvánvaló üzenetet küldte az amerikai jegybanknak, hogy ha nem folytat hiteles monetáris politikát, akkor a befektetők tartózkodni fognak a hosszú távú befektetésektől. Paradox módon a magasabb rövid távú kamatok gazdaságlassító hatása mérsékelheti majd a hosszútávúakat, csökkenhet a hozzájuk kapcsolódó kockázati prémium, minekután nem lesz akkora félelem az elszaladó inflációval kapcsolatban. Igazából a Fednek nem is annyira az inflációt, hanem a hosszútávú inflációs várakozásokat kell leginkább menedzselnie.

Mintha a geopolitikai feszültségek kicsit háttérbe szorították volna a vámháborút. Mi várható ezen a fronton?

Konkrét árfolyammozgásokra nem számítok. Amikor például az amerikai legfelsőbb bíróság illegálissá nyilvánított néhány vámot, az amerikai tízéves hozam mindössze öt bázispontot mozdult el. Az ilyen lépések tehát nem valószínű, hogy érdemi hatást fognak gyakorolnak az azonnali piacra. Amit viszont érdemes szorosan figyelemmel kísérni, az Amerika és Kína egymástól való távolodásának folyamata, ez ugyanis alapvetően inflatórikus következményekkel jár. Ha az USA-nak haza kell hoznia vagy esetleg barátibb országokba telepítenie olyan kulcsiparágakat, mint a félvezetők gyártása a kínai nyersanyagoktól való függőség csökkentésének érdekében, illetve politikai okokból (lásd Tajvan), azzal végső soron az eddig olcsóbb munkaerőt kínáló országokból a magasabb költségű országokba kerül át a gyártás, ami automatikusan gyorsuló inflációt és magasabb hozamkörnyezetet von maga után.

De mi a helyzet Európával?

Európa nagyon nehéz helyzetben van, mivel nyersanyag-importőr és minden ilyen külső gazdasági sokk a lehető legrosszabbul érinti. Például az iráni háború Amerikának kevésbé fáj, mint mondjuk nekünk vagy az európaiaknak. Ez már látszik egyrészt azon, hogy EKB-nak az infláció miatt kamatot kell emelnie, másrészt meg azon, hogy gyengébbek lettek a növekedési adatok, főképp Németországban. Ráadásul a mesterséges intelligencia alkalmazásának területén is eléggé le vagyunk maradva Kínához és az Egyesült Államokhoz képest. 

Európán belül Magyarországot jobban sújtja a közel-keleti feszültség, ami az energiához való hozzáférést szűkíti?

A piac egyelőre nem vesz tudomást erről. Ha még emlékszünk rá, 2022-ben a gázárak elszabadulása óriási lyukat ütött a költségvetésben és teherként nehezült a kereskedelmi mérlegre. Most még ilyen probléma nincs: a választási eredmény és az Európai Unióval való viszony normalizálódása, az uniós források elérhetővé válásának lehetősége mindent aggodalmat felülír, a magyar eszközök jelenleg felülteljesítenek globális összevetésben.

Kétségtelen, a forint annyira megerősödött, ami sok exportőr számára már hátrányos. Van egy kívánatos, egyensúlyi árfolyam?

Minden vállalatnak a saját felelőssége volt, hogy az árfolyamkockázatot fedezi-e vagy sem. Az MNB egyébként már tavaly nyár óta folyamatosan figyelmeztetett arra, hogy az exportorientált vállalatok fedezzék az árfolyamkockázatot, miközben még a pozitív kamatkülönbözetet is megkapták.

Konkrét árfolyamcélt nem határoznék meg, de az sokatmondó, hogy – mint már említettem – most arról beszél a piac, hogy három vagy négy kamatvágás lesz az idén Magyarországon, eközben a lengyeleknél és az EKB-nál is 2-3 kamatemelés várható, és ezek után sem gyengült a forint. Ez nekem azt sugallja, hogy ez nem egy kamat-, hanem egy euróbevezetési sztori.

Mindezek alapján milyen lehetőségeik vannak a befektetőknek, hogy megőrizzék a pénzük értékét?

Például az, hogy abszolút hozamú alapokba fektetnek, amelyek nem pusztán egy állampapírhozamot szeretnének elérni, hanem deklaráltan az a céljuk, hogy az aktuális kockázatmentes hozam felett szignifikáns, pozitív esetben akár 5-8 százalékos pluszhozam elérésének lehetőségét is megteremtsék a befektetők számára – óvatos kockázatkezelés mellett. Mi ugyanis nem szeretnénk elbizonytalanítani a befektetőket a kezelt portfóliók ingadozó teljesítményével és extrém árfolyammozgásokkal. Az általam 2024. júliusa óta kezelt MBH Ambíció Alapnak van egy elméleti, 3 százalékos stop-loss korlátja, ami azt jelenti, hogy 3 százalékos visszaesés esetén leépítem a magasabb kockázatú pozícióimat, és teljes mértékben felülvizsgálom az alap aktuális stratégiáját. Ezen metódus gyakorlati alkalmazására az iráni konfliktus kirobbanása kellően erős apropót nyújtott. Az alap sikerrel vette az akadályt, érdemes megnézni az árfolyamát, amely kiválóan demonstrálja a stratégia eredményességét.

És milyen eszközökbe, szektorokba fektetnek?

Az általam kezelt alap leginkább kötvényekkel, kamatokkal, devizákkal kereskedik. A fő kitettség alapvetően derivatívákon keresztül valósul meg, azaz kamatvágásokra, vagy -emelésekre szoktam fogadni, hozamfelár-változásokra. Az például, hogy az új kormány elkezdte aktívan kommunikálni az euróbevezetést, komoly hozamesést eredményezett a magyar kötvényekben a versenytársakhoz képest. Ugyanakkor az iráni helyzet miatti hozamnövekedés számomra is komoly aggodalomra ad okot. Ennek megfelelően az általam kezelt alapba magyar államkötvényeket vásároltam, ezzel szemben más európai államkötvényekben úgynevezett short pozíciókat vettem fel, azzal a céllal, hogy összességében semleges maradjon az alap nettó kamatkitettsége. A pozíciók többnyire komplexek, ám gondosan megtervezettek annak érdekében, hogy az általam kitűzött hozam/kockázati célok hosszútávon is megvalósuljanak, így az alap attraktív maradjon a meglévő és leendő befektetők számára egyaránt.

(Csabai Károly szerzői oldala itt érhető el.)