Vételre ajánlja az Állami Nyomdát a KBC Securities

Az Állami Nyomda hazánk legnagyobb, a közép-kelet-európai térség második legnagyobb specializált nyomdaipari szereplője. A cég stratégiája a biztonsági nyomdaipari termékekre és megoldásokra, a plasztikkártya-gyártásra és megszemélyesítésre, valamint elektronikus dokumentumkezelési megoldásokra alapul. Az iparágban jelentősek a belépési korlátok, a magas tőkeigény, a szigorú szabályozói elvárások és a bizalmi kapcsolaton alapuló hosszú távú megállapodások révén az Állami Nyomda stabil pozíciókat alakíthatott ki a piac versenyzői szegmensében is.

A társaságot a saját okmánybiztonsági fejlesztései megkülönböztetik a régiós versenytársaktól, a folyamatos K+F tevékenység közelmúltbeli állomásaiként például nanotechnológiára épülő nyomdafestékeket vizsgál, valamint idén májusban egy régiós szinten is egyedülálló modern nyomdagépet állított működésbe.
Szentirmai Péter, a KBC Securities budapesti elemzője szerint az Állami Nyomda következő nagy dobása az érintésnélküli mobilfizetési megoldások (NFC – near field communication) fejlesztése lehet, a 800 millió forint értékű projekt az idei fejlesztések és a 2012-es tesztek után várhatóan 2013-2014-től kapcsolódhat be a vállalat készpénztermelésébe. Az okostelefonok robbanásszerű terjedésével ez a piac megsokszorozódhat az előttünk álló években. A fejlesztéseknek köszönhetően a társaság bevételei egyre nagyobb részben származnak magas hozzáadott értékű, így magasabb profittartalmú termékekből, ezek aránya 2015-re meghaladhatja a 95 százalékot a teljes árbevételen belül.

Tetszetős készpénztermelés

Az Állami Nyomda stabil cash-flow termelő képességgel bír a hosszú távú megállapodásoknak és a folyamatos állami megrendeléseknek következtében. Az állami szegmensben jóformán egyáltalán nem fenyegeti verseny a társaság pozícióit. A stabil készpénztermelés és a tárgyi eszközök amortizációját csak kismértékben meghaladó beruházás kiszámítható osztalékfizetést tesz lehetővé. Szentirmai Péter azt mondta: várakozásuk szerint 2011-ben a nettó eredmény 70 százalékát fizetheti ki a társaság, az így számított 6,5 százalékos osztalékhozama meghaladja a versenytársakét. A 70 százalékos kifizetési arány fennmaradhat 2011 és 2015 között, ez 2011-2014-ben rendre 47, 61, 67 és 72 forintos osztalék kifizetését jelenti.

Az osztalékfizetés mellett is jelentős készpénzkészletet halmozhat fel a társaság, amelyet egyfelől sajátrészvény-vásárlásokra, másfelől akvizíciókra fordíthat. A legutóbbi közgyűlés döntése alapján a menedzsment akár 1,8 milliárd forintot is elkölthet részvény-visszavásárlásra, ami támaszt adhat az árfolyamnak a nehéz tőkepiaci környezetben is. Egy esetleges akvizíció és a nemzetközi terjeszkedés a társaság növekedését erősítheti. A romániai és bulgáriai jelenlét jó esélyt ad a vállalat számára, hogy szerepet kapjon a két ország uniós csatlakozásával járó okmányreformban, miután az Állami Nyomda jelentős tapasztalatokra tett szert a hasonló magyarországi reform során.

A KBC Securities elemzésének alapforgatókönyvében az EBITDA-hányad folyamatos növekedésével számoltak a 2010-es mélypontot jelentő 9,1 százalékról. A mutató ugyan nem éri el a válság előtti 14,7 százalékos szintet, de 12-13 százalék közelébe emelkedhet, elsősorban a magas hozzáadott értékű termékek térnyerésének köszönhetően. A profitabilitás javulása és az új megrendelésekből származó bevételbővülés az EBITDA éves átlagos 5,6 százalékos növekedésével jár együtt 2011 és 2015 között az alapforgatókönyv szerint, a KBC modellje ebben a verzióban 990 forintos fair értéket eredményez. Az aktuális árfolyamhoz képest ez 35 százalékos felértékelődési potenciált jelent. Az alapforgatókönyv mellett egy pesszimista változatot is készítettek csökkenő bevételeket és a növekedés elmaradását feltételezve, ebben az esetben 780 forintos fair érték adódott. Az optimista változat 1100 forintos fair értéket eredményezett, ebben már a KBC Securities számolt a többi forgatókönyvben mellőzött NFC-fejlesztések hatásával is. Ennek profitabilitását nehéz felmérni, de a bevételekhez történő hozzájárulása magasabb elméleti értéket eredményez.

A versenytársakhoz képest is vonzó relatív értékeltség mellett forog a részvény, EV/EBITDA alapon nagyjából 15 százalékos diszkonton áll az Állami Nyomda, szemben az elmúlt években megszokott 10 százalékos prémiummal, miközben osztalékhozama átlagosan 390 bázisponttal magasabb a versenytársakénál.

A kockázatokról se feledkezzünk meg!

A nagy intézményi tulajdonosok jelenléte miatt az Állami Nyomda közkézhányada meglehetősen alacsony, körülbelül 30 százalék, ami likviditási kockázatokat hordoz magában, ezt a KBC Securities modellje a szokásosnál magasabb kockázati prémiummal kezelte. A közkézhányadot tovább csökkentheti a részvény-visszavásárlás, növelve a likviditási kockázatot, így szerencsésebb lenne, ha az állami részesedést vásárolnák vissza a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alaptól.

További kockázatot hordoz magában a romló makrogazdasági környezet, amely az állami megrendelések elhalasztásához vezethet. A napokban bejelentett intézkedések szerint például az idei, mintegy 100 milliárd forintos addicionális hiány egy részét állami beszerzési stoppal kívánja kezelni a kormány.
Az optimista szcenárióban figyelembe vett NFC fejlesztések sikere bizonytalan, a terület a társaság számára új, így a korábbi tapasztalatokat a vállalat korlátozottan használhatja fel. Az ezzel kapcsolatos bizonytalanságot az alapforgatókönyv tartalmazza, hiszen nem számoltunk a projekt várható bevételeivel és nyereségével.