Vegyek, vagy ne vegyek? - elemzés a magyar vezető részvényekről

Az alábbiakban a BudaCash elemzését olvashatják a négy magyar bluechipről.

Mol

A társaság: A MOL a régió meghatározó integrált olaj- és gázipari csoportja. Itthon piacvezető a kőolaj és földgáz kutatásában, termelésében és szállításában; a kőolajfinomításban, a kőolajtermékek kis- és nagykereskedelmében. Külföldön finomítás és kereskedelem terén főként Szlovákiában, Horvátországban, Romániában, Ausztriában és Olaszországban, kutatás-termelési téren főként Horvátországban, Oroszországban, Pakisztánban, Szíriában és Kurdisztánban aktív. A csoport 5 finomítót és több mint 1600 töltőállomást működtet a régióban, valamint 2 vegyipari üzemet, melyekkel a régió legnagyobb integrált vegyipari gyártója is. A csoport stratégiai célja, hogy 2012-re az EBITDA 4,1 milliárd dollárra növekedjen, a meglévő eszközportfólióval.

Hírek: Február végén az EU szankciói és a durvuló polgárháború miatt az INA felfüggesztette szíriai tevékenységeit, ezzel a MOL csoport termelésének kb. 14%-ra esett ki. Az I. negyedéves gazdálkodás kedvezőbben alakult a várakozásoknál, ami elsősorban a downstream szegmensnek, ezen belül is a feldolgozás és kereskedelem üzletnek volt köszönhető. A valóban egyszeri tételek nélkül 94 milliárd Ft lett az üzleti eredmény a várt 71 milliárddal szemben. A javulás itt a nagyon gyenge IV. negyedévhez képest következett be és több mint ellensúlyozta az upstream szegmens szíriai szankciók miatti visszaesését. A Széll Kálmán Terv 2.0 értelmében 2013-tól is marad az úgynevezett „Robin Hood adó”, kulcsa 11%-ra emelkedik, ez éves szinten 5-10 milliárd Ft teher lehet a MOL számára. Az energiacégek különadója megszűnik jövőre. Több év után ismét fizetett osztalékot a társaság június közepén, részvényeként mintegy bruttó 455 Ft-ot.

Lehetőségek, veszélyek: Az erős I. negyedév dacára a rövid távú gazdálkodási kilátások gyengébbek, főleg a szír termelés kiesése és a downstream iparági helyzet miatt. Hosszabb távon viszont tartós olajáresés nem valószínű, a downstreamben pedig az eredményességre az új hároméves program lehet kedvező hatással. Meghatározó veszély az európai adósságválság terjedése, ez rövid távon felülírhat minden más fundamentális tényezőt. Magyarország befektetői megítélése némileg javult a Széll Kálmán Terv 2.0 után, ha végre megszületne az IMF/EU-val a hitelmegállapodás, tovább javulhat a helyzet. Kockázat viszont, hogy a hiánycsökkentés következtében az amúgy sem túl jó növekedési kilátások romlanak Magyarországon.

A MOL szempontjából az INA egyszerre növekedési lehetőség és politikai kockázatok érintettje. Utóbbi jellegű veszély idehaza sem hanyagolható el, főleg az állami szabályozás változásai kapcsán, bár a hazai tőzsdei társaságok közül közvetlen a MOL a legkevésbé érintett. Jelentős hosszú távú potenciál van a külföldi kutatásokban, valamint abban, hogy a közép-európai régiótól középtávon a nyugati átlagot meghaladó gazdasági növekedés várható.

Értékelés: Az európai adósságválság fejleményei mozgatják elsősorban a piacot, rövid távon még a hazai államháztartási kilátások alakulása, az IMF/EU tárgyalások helyzete érdekes. A gazdálkodási kilátások és az eredményvárakozások alakulása az árfolyamba már bőven beépült, így ha az általános piaci idegesség enyhül, akár rövid, de főleg hosszabb távon lenne indokolt erősödés – melynek esélyeit javíthatná az iparági helyzet kedvezőbbre fordulása, régiónk makrogazdasági helyzetének, valamint a fontosabb társasági kockázati tényezők (INA, Szíria, külföldi kutatások) javulása. A MOL  részvények árazási mutatói historikusan viszonylag vonzóak, ám a szektortársakhoz képest csekély az alulárazottság.

Magyar Telekom

A társaság: A Magyar Telekom Magyarország legjelentősebb távközlési szolgáltatója, tevékenységi körébe tartozik a vezetékes közcélú, belföldi és nemzetközi távközlési szolgáltatás, a mobil távközlés, az üzleti adatkommunikációs, ISDN és bérelt vonali szolgáltatások, internet szolgáltatás, kábel-TV hálózat üzemeltetése, valamint egyéb kiegészítő szolgáltatások és tevékenységek. Magyar Telekom 2010-ben a szolgáltatási területének bővítése érdekében belépett a hazai kiskereskedelmi villamosenergia és földgázpiacra is.

Hírek: A társaság bevételei növekedést mutattak az I. negyedévben, miután az energia viszonteladásból származó értékesítés jelentős emelkedése ellensúlyozni tudta a vezetékes és mobil hangalapú bevételek csökkenését. A növekvő TV, mobil internet és rendszer Integrációs/IT bevételek, valamint az okostelefonok növekvő eladásának köszönhetően megemelkedett készülékértékesítési bevételek is hozzájárultak a magasabb bevételekhez. A bevételi  struktúraváltozása azonban kedvezőtlenül hat a társaság eredmény marzsaira, így csak részben látszódnak az elmúlt évek szigorú költséggazdálkodási intézkedései. Január végén eldőlt, hogy negyedik hazai mobilszolgáltatóként belép a piacra a Magyar Postából, a Magyar Fejlesztési Bankból és a Magyar Villamos Művekből álló konzorcium, mely míg ki nem építi a saját hálózatát, addig használhatja a már meglévő szolgáltatók (Magyar Telekom, Telenor, Vodafone) hálózatát. A negyedik mobilszolgáltatónak nem lesz könnyű dolga, ha piaci alapon és profitábilsan kíván működni, az mindenesetre valószínű, hogy komoly árversenyre készteti a meglévő szolgáltatókat.

Lehetőségek, veszélyek: Jövő évtől megszűnik ugyan a távközlési különadó, de az idei év második felétől bevezetésre kerül „helyette” a távközlési szolgáltatási adó (várhatóan 8 milliárd Ft-os költséget jelent ez a társaságnak az idei évben, jövőre pedig kb. 20 milliárd Ft-ot). Az új adónak a fogyasztókra történő áthárításának az aránya még bizonytalan, de véleményünk szerint ennek a plusz adótehernek a nagyobb részét érvényesíteni fogja a társaság a fogyasztói áraiban. Nem lehet még megjósolni azt sem pontosan, hogy milyen mértékű negatív hatással fog járni a Magyar Telekom számára negyedik. - „állami” – mobilszolgáltató piacra lépése, és ez milyen szintű bevételkiesést eredményezhet majd a következő években, az azonban borítékolható, hogy az osztalék emelkedésének a mértéke az előbbiek fényében, erősen limitált lehet.

Értékelés: A 2011-es év után is 50 Ft osztalékot fizetett ki a társaság. A jövő évi várható 50 Ft-os osztalékkal számolva a prémium a 10 éves állampapírpiaci hozamhoz képest rég nem látott szintre, 3% közelébe emelkedett. A „hozamprémium” nemzetközi szinten valamint régiós összehasonlításban viszont még így is alacsonynak számít, a lengyel TPSA-nál, a Telefonica O2-nél valamint a Deutsche Telekomnál is 4-7% között van ugyanez. Úgy véljük, a szektortársak többsége osztalékhozam alapján kecsegtetőbb befektetés, noha az előretekintő mutatószámok alapján olcsónak számítanak a Magyar Telekom részvényei a mostani árszinteken. Mindezek alapján a BudaCash elemzőinek javaslata rövid és hosszú távra is tartás, miután szerintük negatívan hat a bevezetendő távközlési szolgáltatási adó, az ideges tőkepiaci helyzet, a magyar piacot övező nagyfokú makrogazdasági és gazdaságpolitikai bizonytalanság pedig továbbra is jelen van.

OTP

A társaság: Az OTP Magyarország legnagyobb bankja, összpiaci részesedése nagyjából 25%. Univerzális bank, tevékenysége átfogja a kereskedelmi és a befektetési banki tevékenységek teljes körét. „retail” jellege továbbra is meghatározó, betétei és hitelei nagyrészt a lakossági ügyfelekhez köthetők. A bank az országban egyedülálló méretű fiókhálózattal rendelkezik, ami kompetitív előnyt jelent – ennek köszönhetően a bank az egyre éleződő verseny közepette is viszonylag jól meg tudta őrizni meghatározó piaci pozícióját idehaza. Az elmúlt évek akvizíciói révén az OTP regionális szinten is jelentős szereplővé vált, immár az orosz, ukrán, bolgár, román, szlovák, szerb, horvát és montenegrói piacokon is aktív.

Hírek: AZ OTP 12,8 milliárd Ft nyereséggel zárta az I. negyedévet, felülmúlva a várakozásokat. Éves összevetésben a harmadára esett a profit, miután az OTP a teljes idei banki különadót elszámolta az I. negyedévben. A kockázati költségek ugyan a vártnál jobban mérséklődtek, de a menedzsment szerint az év egészében ez nem feltétlenül lesz így – ez némiképp beárnyékolta a gyorsjelentést. A kormány 2013- tól új adót vet ki a bankszektorra, az ún. tranzakciós illeték alapja az ügyfelek pénzügyi tranzakciói, mértéke 1 ezrelék lenne. Az új adó szektorszinten az évi 320 milliárd Ft-ot is elérheti, ugyanakkor a jelenlegi banki különadót részben vagy akár egészben is kivezethetik 2013-tól. Még folynak az egyeztetések a kormány és a bankok között, de számításaink szerint az OTP-nek ez kb. 30-60 milliárdos többletterhet jelenthet – ennek jelentős részét azonban átháríthatja az ügyfelekre.

Lehetőségek, veszélyek: A kormány fokozatosan puhít álláspontján, láthatóan kompromisszumra törekszik a nemzetközi szervezetekkel. A jegybanktörvény módosítását követően megkezdődhetnek a tárgyalások az IMF-fel, és ősszel megállapodás születhet a hitelkeretről. Ennek egyik legnagyobb nyertese az OTP lehet, a bankpapír a piaci bizalom javulásából, az elvárt hozamok mérséklődéséből fokozottan profitálhat. A forint erősödése nyomán csökkenhet a céltartalék-képzés és a társasági adóteher. A hazai kockázati tényezők közül kiemelendő a szektort terhelő különadók kérdése. A tranzakciós illeték bevezetése és a jelenlegi banki különadó kivezetése kapcsán még folynak az egyeztetések, de a jelenlegi tervek alapján a szektor adóterhelése tartósan magas szinten maradhat. A külpiaci hatások közül a legfontosabb az eurozóna válsága, amely továbbra sem csitul. A görög választások kedvező eredménye ellenére is komoly kérdőjelek maradtak, főként Spanyolországot illetően. Az OTP piacain az ukrán gazdaság helyzete, egy esetleges hrivnya leértékelés jelenthet további kockázatot.

Értékelés: A részvény árazása továbbra is vonzó: a 2012-es P/E 8 körül van, szemben a 13-as történelmi csúccsal és a 10-11 körüli regionális szektorátlaggal. A visszatekintő P/BV 0,74, mely szintén jelentősen elmarad az 1,3-1,4 körüli szektorátlagtól. A diszkont tehát nagyságrendileg 30-40%, amit csak részben indokolnak a fundamentumok, a reális árazási mutatók alapján kalkulált célárfolyamunk 4 800 Ft. Bőven volna tehát tere az emelkedésnek, ám erre leginkább hosszabb távon számíthatunk – elsősorban ha megszületik az IMF megállapodás, illetve ha nyugvópontra jut az eurozóna válsága. Az ezekkel kapcsolatos újabb fejleményektől függően akár rövid távon is elképzelhető emelkedés, de a kilátásokat övező bizonytalanság miatt a részvény vásárlása kockázatos. A BudaCash rövid távú ajánlása ezért spekulatív vétel (felhalmozás), míg hosszú távra ezen az árfolyamon egyértelműen jó befektetésnek tartjuk a bankpapírt.

Richter

A társaság: A Richter a legnagyobb hazai bázisú gyógyszergyár, emellett erős pozíciókkal rendelkezik Közép- és Kelet-Európában is. Vezető termékei a nőgyógyászati készítmények, a központi idegrendszer és a keringési rendszer gyógyszerei, valamint gyulladáscsökkentő és gyomorfekély ellenes szerek. Stratégiai céljai szerint növelni kívánja az originális és a hozzáadott szellemi értékű termékek részarányát a portfólión belül, ennek keretében nagyobb hangsúly kerül a biotechnológiai készítményekre.

Hírek: A Richter I. negyedéves árbevétele csak az orosz és ukrán előszállításokkal együtt tudta hozni a piaci várakozásokat, a működési és a nettó eredmény ugyanakkor jóval a várakozások felett alakult egyrészt egyszeri ún. mérföldkő-kifizetések, másrészt különféle pénzügyi tételek révén. Kedvező eredményeket hoztak a Cariprazine hatóanyag klinikai fázis-III vizsgálatai akut skizofréniában szenvedő betegek esetében (a szert ezen túl, bipoláris depresszióra és major depresszióra is vizsgálják). Az Egyesült Államokban várhatóan 2014-ben, az EU-ban 2015-ben indulhat az értékesítés. A forgalomra vonatkozó várakozások a felfutást követően évente 0,5-2 milliárd dollár között szóródnak, amelyből 10-20% csapódhat le nyereségként a Richternél.

Idén az eredeti tervekhez képest további 10, jövőre 40 milliárddal csökkenhetnek a költségvetés gyógyszer-támogatási kiadásai, ami becslésünk szerint a Richter eredményét idén 350 millió, jövőre 1,5 milliárd forinttal terhelheti. Miután megkapta az európai forgalmazási engedélyt, megindult a méhmióma elleni Esmya piaci bevezetése. Idén még csak néhány millió euro árbevételre lehet számítani, a 2-3 év múlva várható felfutás után az éves forgalom 100-200 millió euró lehet.

Lehetőségek, veszélyek: A hazai szabályozói változások idén és jövőre is jelentősen rontják a Richter üzleti környezetét, egyrészt az ártámogatások csökkentése, másrészt a kikényszerített árcsökkentések, továbbá a gyártókat terhelő extra adók révén. Számításaink szerint fentiek éves szinten összesen 6-7 milliárd forintos eredménykiesést jelentenek, illetve jövőre további mintegy 3 milliárddal többet, ha megszűnik a különadó K+F alapú visszaigénylésének lehetősége. A Cariprazine hatóanyagban és az Esmya méhmióma elleni szerben rejlő lehetőségeket egyelőre meglehetősen óvatosan árazza csak a piac, jórészt a piacmérettel kapcsolatos bizonytalanságok miatt illetve a Cariprazine esetében kérdéses, hogy a versenytárs termékekhez képest milyen többletet tud nyújtani a szer. A Richter a biotechnológiai gyógyszergyártás piacán is meg kíván jelenni, ám itt a konkrét bevezetésekig még jó néhány év eltelhet.

Értékelés: A BudaCash értékelésének alapja a kiemelt értékelési mutatószámok (P/E, P/EBITDA, P/Sales, P/BV) történelmi alakulása ill. a 2012-2013. évi konszolidált eredményvárakozásunk alapján számított „nyers” célárfolyam, amely modellünk alapján 39200 forint. A Cariprazine eladások várható jelenértéke – 2016-2025 közötti csúcs értékesítéssel, 750 millió dolláros éves forgalommal, 15%-os nyereségtartalommal és 13%-os diszkonttényezővel számolva - 7800 forintra tehető. Fentiek eredőjeként a cég célárfolyama 47000 forint, hosszú távú ajánlásuk továbbra is vétel. Rövid távra tekintve a hazai szabályozási környezet továbbra is óvatosságra int, bár a veszteségek limitáltak és ezeket is jórészt már beárazta a piac.