Minden azon múlik, lesz-e fordulat 2009-ben

A reálgazdasági válság tünetei egyre kézzel foghatóbban jelentkeznek, a rossz hírek már szinte futószalagon érkeznek. A makrogazdasági környezet hirtelen, de annál drasztikusabban vált borússá az elmúlt hónapokban - olvasható Orosz Dániel, az AXA csoport Magyarország stratégiai tanácsadójának globális makrogazdasági elemzésében.

Az amerikai fogyasztói bizalmi index a szeptemberi 61,4 pontról több emeletnyi zuhanás után 38,8 ponton ért földet októberre. A jelenlegi helyzetet megítélő német ZEW gazdasági hangulati index a szeptemberi -1 pontról szabályos mélyrepülésben, egészen -64,5 pontig zuhant decemberre. A negyedéves Tankan bizalmi index, amely a legnagyobb japán feldolgozóipari cégek kilátásait méri, 34 éve nem esett ilyen drasztikus mértékben.

A fejlett világ országaiban a gazdasági aktivitás szinte egyik hónapról a másikra fékeződött le, ahogy a recesszió szimptómái látványosan felerősödtek. Az USA-ban mi sem mutatja ezt jobban, mint az, hogy utoljára 34 éve csökkent ilyen gyors ütemben a foglalkoztatottság, a novemberi munkaerőpiaci adattal együtt az idén már 1,91 millió amerikai vesztette el a munkahelyét. Az amerikai gazdasági teljesítmény mintegy 90%-át adó szolgáltatói szektor 11 éve nem látott mértékben zsugorodott novemberben. A múlt hónapban az autóértékesítés 36%-kal esett vissza, ami 26 év óta nem látott mélypontot jelent. A novemberi kiskereskedelmi értékesítések év/év alapon 2,7%-kal (a Wal-Mart nélkül 7,7%-kal) csökkentek, az 1984-es adatgyűjtés megkezdése óta nem regisztráltak ilyen éles visszaesést. A novemberben egyik pillanatról a másikra összeomló kínai export is azt jelzi, hogy a fejlett világ piacain mennyire beszűkült a kereslet. Az amerikai fogyasztónak alig volt ideje térdre borulni, szinte azonnal hasra esett.


HOL TARTUNK MOST PONTOSAN A RECESSZIÓBAN?

Az amerikai NBER adatai szerint már 2007 decembere óta recesszióba merült az USA gazdasága. Az 1945 és 2001 között lezajlott 10 gazdasági ciklusban átlagosan 10 hónapig tartott a gazdasági zsugorodás, jelenleg azonban már túlléptünk ezen a határon. A leghosszabb ideig, összesen 16 hónapig tartott az 1982-ben, valamint 1975-ben véget érő gazdasági válság. A múlt évszázad legjobban elhúzódó válsága, a Nagy Depresszió mintegy 43 hónap után 1933 tavaszán fulladt ki. A Bloomberg szerint az elemzői konszenzus már a 4. negyedévre is horribilis, 4,3%-kal csökkenő GDP előrejelzéssel számol.


LAKÁSPIAC: NINCS FORDULAT A LÁTHATÁRON

A NAR jelentése szerint az októberi használt lakás értékesítések, amelyek a piac 90%-át adják, évesített szinten 4,98 millióra estek vissza. Idén már korántsem volt olyan látványos zuhanás, mint a 2004 végétől 2007 decemberéig tartó időszak alatt, amikor is a 7,25 milliós csúcsról a jelenlegi szintekre esett vissza a használt lakás értékesítések száma. Az októberi adat azonban mégis aggodalomra ad okot, mivel az átlagos értékesítési árak év/év alapon 11,3%-kal csökkentek, amilyen drámai mértékű zuhanásra az 1968-as adatgyűjtés kezdete óta nem volt példa.

Az új lakások esetében még egyáltalán nem stabilizálódott a piac, a 2005. júliusi, közel 1,4 milliós csúcsról októberre már 433 ezerre esett vissza az értékesítések száma, ami nem kevesebb, mint 17 éves mélypontnak számít. A visszaeső kereslet, a tovább zuhanó árak és a csökkenő/stagnáló értékesítési volumen mellett a készletek (11,1 hónap) továbbra is rekord magasságokban tartózkodnak. Mindezek alapján, valamint a lakáspiac rugalmatlanságának köszönhetően rövid-közép távon nem számíthatunk komolyabb fordulatra.


PÉNZPIACOK: NINCS ÖSSZEOMLÁS, CSAK KÉSZENLÉTI ÁLLAPOT

A világ meghatározó jegybankjai az idővel versenyt futva és már-már egymásra „licitálva” vágják a porba a kamatokat. A lejtőre került alapkamatokkal együtt a pénzpiaci instrumentumokhoz kötött több százbillió dollárnyi pénzügyi konstrukció, illetve hitel is átárazódik: elméletileg egyre alacsonyabb kamatok mellett jutnak a vállalatok és a fogyasztók forráshoz. A gyakorlatban azonban továbbra is azzal kell szembesülniük a jegybankároknak, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer még mindig diszfunkcionálisan működik.

Fontos azonban hangsúlyozni, hogy novemberben a bankközi piacokon már enyhült a feszültség, a bizalmatlanságot, illetve partnerkockázatot mutató indikátorok egy nyugodtabb piacról árulkodtak, mint október során. Komoly fegyvertény, hogy a rendszer nem omlott össze és a pánikhangulat alábbhagyott. A „normális” viszonyokhoz képest a pénzpiacokon azonban továbbra is „készenléti állapot” van.

A bankok már az esetek jelentős részében nem egymás között bonyolítják le a betételhelyezéseket, hanem a központi banknál kötik le a pénzt. Az európai bankok például december elején már napi (overnight) szinten mintegy 250 milliárd eurót megközelítő összegeket helyeztek el betétként az EKB-nál. A napi átlag az első nyolc hónapban, azaz a – Lehman előtti (L.e.) - mindössze csak 430 millió euró volt (több mint 500-szor kevesebb pénzt fialtattak az EKB-nál)!


2100 MILLIÁRD DOLLÁROS SZÁMLA

A Fed valamivel több mint egy év leforgása alatt 425 bázisponttal vágta le az amerikai irányadó kamatlábat. Mire bekövetkezett a Lehman-csőd a Fed - a hagyományos monetáris politika eszköztárán belül maradva - már mondhatni közel az összes munícióját előtte. A Fednek a Lehman utáni (L.u.) azonban egy teljes más fenyegetéssel kellett szembenéznie: a bizalmi válsággal. A drasztikus kamatvágási sorozat már az év első felében is csak átmenetileg nyugtatta meg a piacokat, a hitelezés nem pörgött fel újra, a hitelkamatok nem kezdtek el drasztikusan zuhanni, a recessziót pedig már nem tudta megfékezni. A kamatvágási hullám elsősegélyt nyújtott egy krónikus betegségben szenvedő pénzügyi rendszernek. L. u. azonban hirtelen minden egy pillanat alatt felgyorsult.

A Fed a hagyományos monetáris eszközöket félretéve a rendszerben lévő pénzmennyiség drasztikus növelésébe kezdett. Különböző aukciós technikák segítségével a pénzügyi intézeteken kívül már hagyományos vállalatoknak is direkt finanszírozást biztosított. A pénzügyi világ szívének számító, de a L. u. befagyott pénzpiacok újraindításában, a kritikussá vált helyzet stabilizálásában jelentős sikereket tudott elkönyvelni a Fed attól a pillanattól fogva, hogy a monetáris arzenálját „nem-hagyományos” eszközökkel is kibővítette. A bankok jelenleg a Feden keresztül képesek a korábban bankközi piacon végzett műveleteiket végrehajtani, a Fed a globális dollárlikviditást a swap piacokon keresztül biztosította, a váltópiac újra likviddé vált, a jelzálogkamatok esni kezdtek. Mindez megközelítőleg 2100 milliárd dollárba került és egy év alatt a háromszorosára növelte az amerikai jegybank mérlegét.

Egy dolog azonban egyelőre továbbra sem működik: a Fed által a pénzügyi rendszerbe pumpált pénzt a bankok - a hitel- és partnerkockázatoktól tartva - egyelőre nem nagyon akarják hitelek formájában továbbítani a fogyasztók felé. Ehelyett betétként a jegybanknál helyezik el, tartalékok formájában a Fednél parkoltatják az exponenciális ütemben dagadó dollár százmilliárdokat.


KVANTITATÍV LAZÍTÁS - HELIKOPTERRŐL SZÓRJÁK A PÉNZT

A december elsején tartott beszédében Bernanke is elismerte, hogy további kamatvágás ugyan lehetséges, de már csak korlátozott mozgástere van a Fednek. Vajon a Fed mi mást tehet azon túl, hogy már akár a december 16-i ülésen a zéró szinthez szögeli az alapkamatot? 2002-ben az amerikai gazdaság szintén farkasszemet nézett a deflációval, Japánban pedig már teljes erővel azon munkálkodtak, hogy kilábaljanak belőle.

Nem érné olyan nagy meglepetés a piacokat, ha a Fed 16-án bejelentené, hogy az irányadó kamat megcélzása helyett hivatalosan is áttérne (folytatná) a kvantitatív lazításra, azaz pénzkínálat drasztikus növelésére. A rövid lejáratokon már így is padlót fogtak a kincstárjegyek hozamai. Kimondva vagy kimondatlanul is, de már jelenleg is úgy tűnik, hogy a mennyiségi lazítás eszközeivel operál a Fed, Friedman szavaival élve:  „helikopterről szórja a pénzt” a gazdaság szereplői közé.


FORGATÓKÖNYVEK: „V” VAGY „L” ALAKÚ

A korábbi várakozásainknak megfelelően az év végén már regenerálódni kezdtek a piacok és még egy Mikulás-rallyra is futotta. Sőt, decemberben a piacok már-már kezdtek rezisztenssé válni a rossz hírekre. Az összeomlott nyersanyagárak és a mintegy harmadára visszaesett benzinárak már nem rónak olyan terheket a fogyasztókra. A részvények nyereséghozam alapján (nem is említve a hagyományos árazásokat) rég voltak már ilyen vonzóak.

Azonban a következő időszakban érkező makrogazdasági hírek komoly nyomás alatt fogják tartani a piacokat. A magas kockázatú vállalati kötvények CDS felárai az egekben vannak, rég nem látott csődhullámot áraz a piac.

Egy optimista szcenárió esetében a következő hónapokban látott komoly eladási hullám után eléri végső mélypontját a piac. Ez esetben az összehangolt amerikai monetáris és fiskális politika fél, maximum egy éven belül érezteti a hatását, eredményes lesz a kívánt keresletélénkítés. Sikerül megelőzni, hogy a piaci szereplők általános árszínvonal-csökkenéssel és visszaeső gazdasági aktivitással számolva elhalasszák vásárlásaikat és beruházásaikat. A bankok újra hajlandók lesznek komolyabb volumenben hitelezni.

Ezzel párhuzamosan pedig a G20 országok hezitálás nélkül és konzekvensen tovább folytatják a gigászi méreteket öltő fiskális expanziót. Ez a szcenárió megfelel egy „mély V-alakú” kilábalásnak.

Eric Chaney, az AXA csoport vezető közgazdásza szerint, ez esetben egy gyors, de éles recessziót fognak az OECD országok átélni, 2009 végére a munkanélküliség akár a 10%-ot is elérheti az USA-ban és az EU-ban. Kína gazdasági növekedése kemény földet éréssel, 5%-ra lassul a jövő év első felére; a magas folyó fizetési hiánnyal rendelkező feltörekvő piaci országok fizetési mérlege kritikus helyzetbe kerül. A befagyott hitel és pénzpiacok kiengednek 2009 elején, az előremutató makromutatók már 2009 első felében fordulatot jeleznek. Először az USA és Kína fog magára találni, amivel a globális kereskedelem is helyrerázódik, majd 2010-11 között Európa is újra lendületre kap.

Chaney szerint az elhúzódó L-alakú válság is úgy kezdődik, mint a V-alakú, azonban ez esetben nem következik be határozott fordulat 2009 során, ami több évre alacsony szinten tarthatja a globális gazdasági növekedést, növeli a nemzetközi konfliktusok és háborúk kialakulásának az esélyét. Továbbá, az L-alakú válság a bankrendszer államosításához, az államadósság megugrásához vezethet, a gazdasági protekcionizmus is egy indokolt opció lehet a nemzetgazdaságok számára és akár az euró létjogosultsága is megkérdőjelezhetővé válik.

A pesszimista szcenárió  esetében - amire jelenleg kevesebb esélyt látunk – csak nagyon jelentős késlekedéssel fog hatást gyakorolni a reálgazdasági folyamatokra a kvantitatív lazítás és a fiskális infúziók sorozata. Nem stabilizálódik az ingatlanpiac, diszfunkcionális marad a pénzpiac és nem csillapodnak jelentősen a bankszektorban a hitelkockázatokhoz kapcsolódó félelmek, valamint nem enyhül a bizalomhiány sem. A válságot nem sikerül gyorsan felszámolni és így az elhúzódó hatások miatt önmagát még jobban felerősíti a recesszió, illetve valósággá válik a defláció.  Ugyan a gyors lefutású, V-alakú válságforgatókönyv bekövetkezése valószínűsíthetőbb, Chaney szerint „a mélypont még nem villant fel a radarképernyőn”.

Orosz Dániel - AXA

Navigátor: egy válságos negyedév 
Az IMF-nek tetszik a magyar óvatosság 
A bajban egymásra talált Japán, Kína és Dél-Korea 
A várakozásoknak megfelelő lejtmenetben az USA
USA: soha ennyien nem kértek segélyt 
Kína döcögve is megmentheti a világot