Ez mégis mi volt: vállalkozás vagy pilótajáték?

Elhamarkodott kötvénykibocsátás

A történet messzire nyúlik vissza, a cég már közel 10 éve megpróbálkozott a távközlési piacon részesedést szerezni. Ez önmagában ésszerű vállalkozás, hisz lehetett helye kisebb cégeknek a piacon. Aztán hogy-hogy nem, egyszer csak felmerült a kötvénykibocsátás. Ez már nem feltétlen volt jó ötlet, különös tekintettel arra, hogy abban az időben még óriási volt a forintkamat, tehát egy vállalati kötvényre kitermelhetetlenül magas kamatot kellett fizetni.

Kérdés persze, hogy milyen más finanszírozási forma akad egy növekvő kisvállalkozásnak, de ez már egy másik téma. Kétségtelen, hogy azért akadnak hitellehetőségek, és ha fantáziát lát a tőke egy kisvállalkozásban, tőkeemeléssel is beszállnak. Végülis a Facebook és társai is úgy nőttek nagyra, hogy először a kockázati tőkét győzték meg, és csak akkor kezdtek nyilvános kibocsátásba, mikor már nagyra nőttek.

Tőzsdére lépés és hígulás

Az első kötvénykibocsátásokat a tőzsdére lépés követte. A részvénykibocsátás és a tőzsdére lépés klasszikus tőkegyűjtési folyamat, de rendszerint kissé nagyobb, stabilabb cégeknél hatékony. A tőzsdére vezetést viszont nem sokkal részvényhígítás és további kötvények kibocsátása követte, és ez már aggályos.

Nyilvánvaló, hogy a cég már 2013-ban gondokkal küzdött. Az a kérdés, hogy üzleti vonalon számolták-e el magukat, vagy a sok fizetendő kamat kezdett fájni, esetleg volt olyan nem nyilvános tőkebevonás, ami nagyon sokba került a cégnek (2014-ben már bőven volt ilyen, erről később). Mindenesetre egy vállalkozásnak ilyenkor át kell gondolnia, mit tegyen, tud-e valami ésszerű rendezést összehozni, vagy tovább erőlteti a kibocsátásokat, és ekkor már egyértelműen átlép a pilótajáték szakaszba, ahonnan nincs visszaút. Onnan már a Madoff, Buda-Cash és Quaestor forgatókönyv működik.

Nem álltak meg időben

Mit tehettek volna? Talán akkor kellett volna még körülnézni, nincs-e egy nagyobb pénzügyi, vagy szakmai befektető. Persze lehet, hogy lettek volna ilyenek, de a fizetendő kötvénykamatokat meglátva elmenekültek. Ha így van, akkor megint oda jutunk, hogy már kezdettől hiba volt a magas kamatozású kötvények kibocsátása.

2104-ben aztán eldurvult a helyzet. A cég nagy sorozatban újabb kötvényeket bocsátott ki, és ehhez információink szerint egyes brókercégeknél az ügyfelek erős üzletkötői biztatást kaptak, miközben a kockázatokról kevésbé esett szó. Persze az ügyfelek és az üzletkötők cégbe vetett bizalmát erősíthette, hogy maga a tőzsde is a cég ügyfele volt.

A "quaestorosodás"

Nyáron már több olyan befektetőről lehetett hallani, akik úgy vásároltak ezer forint körüli áron BTel részvényt, hogy a cég visszavásárlási szerződést kötött velük ezen az áron 3 hónapos időtartamra, vagyis gyakorlatilag egy opciójuk volt, hogy ha emelkedik a papír, elhozhatják a nyerőt, ha csökken, visszaadják a BTelnek.

Ez már egy teljesen öngyilkos konstrukció, itt lehet tudni, hogy ez a vég, ami aztán gyorsan be is következett. Már csak az a kérdés, hogy a cég vezetői ezen a ponton miben reménykedtek? A kifizetendő összegek már nyilván rég elszakadtak a cég árbevételétől, pláne profitjától. Az egyetlen ésszerű magyarázat az lenne, hogy ilyenkor a pilótajátékban valaki magának is szerez egy kis pénzt, anélkül, hogy az feltűnne a nagy kavarodásban, és az összeomláskor azt már nem keresi senki. Ilyenről viszont nincs tudomásunk az adott esetben.

A brókerbotrányoktól a BTel ügyet elvileg az különbözteti meg, hogy ténylegesen vállalati csőd, nem egyértelműen kitervelt pilótajáték. A tőkebevonás módja viszont, főleg az utolsó szakaszban, már túlmutatott a normális tőkepiaci működés keretein, és ez a tőzsdének, mint intézménynek is kínos lehetett.

Óvatosan a kötvényekkel

Mindenesetre befektetői szempontból a vállalti kötvényekkel nagyon óvatosan kell bánni. Az az általános vélekedés, hogy a kötvény kockázata kisebb, mint a részvényeké, csak a legstabilabb cégek kötvényeire igaz. Egy OTP, vagy Mol kötvény, hogy csak a hazai példáknál maradjunk, valóban csekély kockázatot hordoz. De egy kisebb cég papírja, még ha tőzsdén is forog, sokszor kockázatosabb, mint maga a részvény. A részvény ugyanis rendszerint fokozatosan veszíti el az értékét (így történt az E-Star és a BTel esetében egyaránt), vagyis van idő eladni, ha limitálni akarjuk a veszteséget.

Ugyanezen cégek kötvényei viszont nem likvidek, ha jegyeztünk névértéken, lehet, hogy semmilyen áron nem tudjuk később eladni, és a csődeljáráskor, vagy a felszámoláskor szembesülünk azzal, hogy pénzünk ötödét vagy tizedét látjuk viszont, ha egyáltalán kapunk valamit.