Az Egyesült Államok foghatja satuba Varga Mihály kezét

Kevin Warsh, az amerikai jegybank, a Fed elnöke pénteken meglepően „héja” beszédet tartott az egyik legfontosabb banki találkozón, melyet Jackson Holeban tartottak. Az elnök beszéde után a piacok már azt valószínűsítik, hogy az amerikai jegybank kamatot emelhet a következő ülésén – ez pedig globális szinten szigorúbb monetáris kondíciókat és erősebb dollárt vetít előre, ami nyomást helyez más jegybankokra, különösen a feltörekvő piacokon, így értelemszerűen a magyaron is.

A Fed üzenete és a globális hatásmechanizmus

Warsh a beszédében azt hangsúlyozta, hogy az infláció továbbra is a 2 százalékos cél felett van, a gazdaság erős, a munkaerőpiac pedig a teljes foglalkoztatottság közelében működik; ezért a Fed elsődleges fókusza az árstabilitás marad, és ha az alapinfláció nem mozdul elég gyorsan a cél felé, akkor a jegybanknak „még van tennivalója”. Ezt a mondatot pedig a befektetők úgy értékelték, hogy Warsh megágyazott a szeptemberi kamatemelésnek. A beszéd után a piaci árazás szerint már több mint 50 százalékos az esélye a szeptemberi 25 bázispontos emelésnek, miközben a hosszabb távú hozamok csak mérsékelten reagáltak.

Bár egy átlagember számára ez egy látszólag érdektelen hír, valójában a globális pénzügyi folyamatok révén a magyar kamatokra és a forint árfolyamára is komoly hatással lehet a beszéd, illetve egy amerikai kamatemelés.

A kamatkülönbségek (carry) és a dollár erősödése ugyanis nyomást gyakorol a feltörekvő devizákra; ahol a jegybank lazít, ott a tőkekiáramlás és az importinfláció kockázata nő. Ez azért fontos, mert a második negyedévben látott nagyon alacsony infláció mögött elsősorban éppen az erős forint állt, amelynek köszönhetően az importárak jelentősen csökkentek. Ha ez a folyamat megfordul, akkor az importárakon át is növekedhet a magyar infláció, ami a jegybankot kamatemelésre kényszerítheti.

De emellett az amerikai alapkamat a hozamgörbén és a finanszírozási feltételeken keresztül is globális hatást gyakorol. A globálisan „legalacsonyabb kockáztatú” eszközök hozamának (pl. amerikai államkötvények vagy kincstárjegyek) emelkedése vagy a szigorúbb várakozások átárazódnak a helyi állampapír-piacokra is, növelve az államok és a vállalatok finanszírozási költségét.

Különleges helyzetben volt az MNB

Miközben az EKB júniusban közel három év után 25 bázisponttal, 2,25 százalékra emelte az irányadó rátáját, addig az MNB egy kamatvágási ciklus közepén van: augusztus 25-én 25 bázisponttal, 5,50 százalékra mérsékelte az alapkamatot miután júliusban az éves infláció 1,2 százalékra lassult – ami jóval az MNB inflációs célja alatt van. Hozzátehetjük, hogy a választások után megváltozott befektetői hangulatban számos szakember hívta fel arra a figyelmet, hogy az MNB indokolatlanul óvatos, volt aki szerint májusban és júniusban is gond nélkül lehetett volna 50-50 bázispontos kamatvágás, hiszen a piac ezt „megengedte volna”, és még ilyen agresszív lépések sem ingatták volna meg a forint árfolyamát.

A jegybank ugyanakkor többször is hangsúlyozta a pozitív reálkamat és a devizapiaci stabilitás megőrzésének fontosságát, és kitartott a nagyon óvatos lépések politikája mellett. Sőt a legutóbbi kamatvágást követően azt jelezték, hogy a szeptemberi Inflációs jelentés függvényében döntenek majd. Ugyanakkor az pozitívum lehet, hogy a korábbi 3 százalék plusz-mínusz egy százalékpontos toleranciasávot lentebb vinnék.

Hogyan korlátozhatja a Fed az MNB mozgásterét?

Ahogy fent jeleztük, a Fed politikája nem csak az Egyesült Államok gazdaságára van hatással, hanem ezen jócskán túlmutat, globálisan érvényesül, így ez Varga Mihályék helyzetére is hatást gyakorol. Két tényező miatt a Fed esetleges emelése közvetve is korlátozhatja az MNB további lazítását.

Befektetési szempontból ugyan a reálhozamokat érdemes figyelni, de komoly lélektani hatása lenne ha a nominális hozamok „összeérnének” az USA és Magyarország között. Ha az amerikai és a magyar állampapír-hozamok (nominális szinten) közel kerülnek egymáshoz, akkor a kamatkülönbség (carry) csökken, ami gyengíti a forint vonzerejét a külföldi befektetők számára. Ilyen környezetben a további kamatvágás könnyen tőkekiáramlást és árfolyamgyengülést okozhat, ami (ahogy fent már kifejtettük) importinflációt gerjeszt – pont akkor, amikor az infláció ősztől egyébként is felfelé mozdulhat.

Ráadásul éppen az inflációs kilátások azok, amelyek szintén befolyásolhatják a magyar monetáris tanács döntését. Az MNB is jelezte, hogy a nagyon alacsony, 1,2 százalékos júliusi infláció után ősztől felfelé mozdulhat az áremelkedés üteme (szezonális és bázishatások, energia- és élelmiszerárak, valamint a forint árfolyamának alakulása miatt). Ha a Fed szigorít, a dollár erősödése és a globális hozamok emelkedése tovább nehezítheti az árstabilitás fenntartását éppen a sokat emlegetett importált infláció révén.

A fentiek egy komoly szakmai dilemma elé állítják az MNB-t, a jegybanknak ugyanis egyensúlyt kell találnia három cél, az árstabilitás, a növekedés támogatása és a stabil árfolyam között. Ezt a három célt az elmúlt évtizedekben csak rendkívül kedvező külső körülmények között tudta tartani, ám a mostani gazdasági, politikai és geopolitikai viszonyok finoman szólva sem tekinthetőek ideálisnak.

Ebben a helyzetben a szakértők szerint az eddig is óvatos MNB továbbra is biztonsági játékos lesz, és valószínűleg a kamatvágás tempójának lassítását fogja választani, legalább addig, amíg nem tisztázódik az őszi inflációs pálya és a külső monetáris környezet (Fed, ECB) irányvonala.

Emiatt nagy valószínűséggel a magyar papírok iránti kereslet mérséklődhet, ami azzal jár, hogy a hozamcsökkenés biztosan megáll, de akár emelkedés is jöhet. Emiatt a hazai hitelezési költségek is növekedhetnek, az esetlegesen dráguló források pedig növekedési áldozattal járhatnak. Ha a Fed valóban emelne, akkor valószínűleg a dollár erősödése közvetve nyomást gyakorol a forintra is, ami az MNB kommunikációjában is megjelenhet mint kockázati tényező.

Összefoglalva a kamatkülönbség szűkülése (USA–Magyarország nominális hozamok közelítése) és az infláció őszi felfelé mozdulás együttesen növeli annak kockázatát, hogy a további kamatvágás árfolyamgyengülést és importinflációt hozhat, így, ha nem is ér véget teljesen az MNB kamatvágási ciklusa, könnyen lehet, hogy szünetet látunk majd az ősz folyamán.