Erős idegzetűeknek: a vihar csak most kezdődik

Az Egyesült Államok emelkedésével kezdődik majd el az enyhülés a legtöbb elemzői vélemény szerint, a Concorde viszont nem vár lényeges javulást sem külföldön, sem itthon, és a részvényhányad alacsonyan tartását javasolja a befektetőknek.

Móró Tamás, a társaság részvénystratégája elemzésében összegyűjtötte a nemzetközi várakozásokat 2009-re vonatkozóan, valamint azokat a tanulságokat, melyeket a remélhetőleg megismételhetetlen tavalyi évből szűrhettünk le.

Talán az egyik legfontosabb tanulság az lehet a Concorde munkatársa szerint, hogy semmi sem lehetetlen - a pénzügyi piacokon az elképzelhetetlen is megtörténhet, a közelmúltbeli analógiák keresése lehet teljesen eredménytelen.

A folyamatos és egyre meredekebb zuhanás egyik legfőbb oka Móró Tamás szerint, hogy a világban kiépült tőkeáttételek nagysága sokkal nagyobb volt, mint azt a legtöbben gondolták volna, amiben a piacon kívüli féktelen derivatív pozíciók játszották a legnagyobb szerepet.

Szintén övön aluli ütésként értékelhető, hogy a jól megszokott, mérhető és kereskedhető árazási buborék helyett ezúttal egy profitbuborék épült ki a világban, de legfőképpen az Egyesült Államokban.

Ez az év olyan gyors jegybanki attitűdváltást is hozott, amely a makrogazdaság lassú malmai esetén igen szokatlan látvány. 2007-ben és 2008 első felében még - leginkább az eszeveszett nyersanyagár-száguldás miatt - egy inflációtól rettegő Európai Központi Bankunk volt, mostanra pedig az egész világ a defláció miatt aggódik.

Rengeteget láthattuk akcióban a "túl nagy, hogy elbukjon" elméletet is, és a részvénystratéga szerint úgy tűnik, hogy beigazolódott létjogosultsága. Az egyetlen ilyen "túl nagy" cég, amit hagytak csődbe menni, a Lehman Brothers, félelmetes tőkepiaci lavinát indított meg. Persze ebben nagy szerepet játszott az is, hogy ez a cég éppen egy bank volt. Ezek után valószínű, hogy több ilyen kaliberű cég nem marad segítség nélkül.

Érdekes tanulság még,
- hogy pánik esetén mennyire megnő az eszközosztályok közötti korreláció, magyarul minden együtt mozog,
- hogy Amerika elől nem lehet elbújni, az év első felében általánosan várt decoupling, jelen esetben, hogy a fejlődő piacok leválnak a fejlettekről, így őket nem fogja annyira érinteni az árfolyamesés, mekkora kudarcot vallott,
- hogy a kockázatvállalásért most már prémium jár: most már egy államkötvény hozama megérdemelten sokkal alacsonyabb, mint egy vállalati kötvényé és az osztalékhozamok is eltávolodtak a kevésbé kockázatos hozamoktól,
- valamint, hogy olyan nincs, hogy recesszióban ne essenek a nyersanyagárak, még ha előtte fel is megy az olaj ára 80 dollárról 140 dollárra, rossz esetben még időben a tönk szélére juttatva ezen elmélet híveit ahhoz, hogy csak egy "megmondtam" és az ezzel járó vállveregetés jusson számukra.


Mit vár a világ 2009-től?

Egyértelműen optimista a kép az S&P500 várakozásokat nézve: a CNBC közvélemény-kutatása szerint a megkérdezetek 69%-a vár 10% fölötti emelkedést, és csak 6% az, aki esésre számít, igaz, mindannyian nagyobbat, mint 10%. Talán ront egy kicsit a képen, hogy 2008 év elején a várakozás 10%-os emelkedés volt. Az S&P inkább 39%-ot esett.

A GDP-növekedésben is szívderítőek a várakozások Móró Tamás szerint, a harmadik negyedévre már 51% vár pozitív értéket, és mindössze 6% nem vár növekedést 2010-ig.

Az elemzőházak esetén ugyan látható, hogy mindenki óvatosabb lett, de azért a második félévre már mindenki gazdasági növekedést vár a fiskális és monetáris lazítás hatására. Egyetértenek abban, hogy az Egyesült Államok gazdasága fog először fordulni. A defláció ugyan felmerül, de kevesen tartanak tőle. A részvénypiacokon gyengébb és volatilisebb első félévet várnak, ami után a második félévben javulás jöhet, az S&P500 konszenzus 1050 pont év végére.

Egyetértés látszik abban is, hogy eljön a gondos részvényválasztás ideje, mivel már kevésbé fog "minden egyszerre" mozogni. Furcsa viszont, hogy a nagy emelkedésvárakozás ellenére a defenzív, jellemzően esésben felülteljesítő egészségügyi szektor a kedvenc, valamint a nagy kapitalizácójú cégek. Szintén közkedveltek a jó minősítésű vállalati kötvények.

Régiónkénti bontásban talán a legfontosabb szomorú üzenet az a várakozás, hogy a kelet-közép-európai térség lesz a legrosszabb a régiók közül, és azon belül is a legutolsó Magyarország. Lejjebb már nem is lehetnénk.


Mit vár a Concorde 2009-től?

Makroszinten a Concorde várakozásai Móró Tamás részvénystratéga elmondása szerint lényegesen pesszimistábbak a fentebbieknél, a nagy gazdasági világválság óta a legnagyobb recesszióra számít a társaság. Az év vége előtt a kibocsátási mutatók javulását nem tartja valószínűnek az elemzési vezető, növekedést legkorábban a negyedik negyedévben tud elképzelni, bár az első negyedévben a visszapattanás lehetséges.

A deflációs veszély valós, bár a nyersanyagárak stabilizálódása ezt csökkentheti. A mintegy 2000 milliárd dolláros (a világgazdaság GDP-jének 3-4%-a) globális gazdasági élénkítő csomag óriási, így ennek lehet pozitív hatása. Ugyanakkor a csődhullám még csak most kezdődik meg, emiatt a bankszektor fél hitelezni, így kialakulhat egy öngerjesztő kör, aminek feloldásában a hitelezés beindítása lesz a kulcs.

Idén tovább folyik majd a hitelekből kiépített pozíciók felszámolása Móró Tamás szerint. Ennek során aztán nemcsak a hitelkínálat, de a kereslet is visszaesik majd. Ezzel némileg összefüggésben a fogyasztás kiigazítása is megindul majd, emelkedik a megtakarítási hajlandóság, vége a profitboomnak. Mindehhez a Concorde munkatársa hozzátette, hogy szerinte az egész probléma gyökere, az amerikai lakáspiac 2009-ben még nem fog megfordulni.

A részvénypiacok esetén sem optimista Móró Tamás, csak átmeneti emelkedésekre számít. Az év folyamán egy újabb mélypontot elképzelhetőnek tart, de szerinte az év vége felé már anticipálhatja a fellendülést a piac. Emellett az év elején is lehetségesnek tart egy alaposabb bear market rallyt, amennyiben az olcsó pénzbe és az Obama-programba vetett hit elharapódzik.

Jelenleg az EU piacai olcsóbbak az amerikainál, azonban a fiskális és a monetáris élénkítés is kisebb itt. Feltűnő jelenség még a Concorde munkatársa szerint, hogy a fejlődő piacok ismét diszkonttal forognak a fejlettekhez képest, a legtöbb piacon 5-7 közötti előretekintő mutatók láthatók, ezzel együtt sok helyen a hozamok is elszálltak, az egyik kulcs tehát a hozamcsökkenés lesz ezeken a piacokon. Az értékalapú befektetők már találnak olcsó papírokat, ezzel együtt Móró Tamás véleménye az, hogy lesznek még jobb belépési pontok is.

Az kétségtelenül igaz, hogy a fejlett piacokon ilyen hozamkörnyezetben ilyen árazással tőzsdéket még nem nagyon láthattunk, de a visszaesés hevessége és mértéke a profitok becslését nagyon nehézzé teszi, ráadásul valószínűleg tartósan alacsonyabb fedezetekre kell számítani, mint az elmúlt évtizedben.

Az olaj árával kapcsolatban az év elején egy nagy felhajtó tényező lehet, ahogy a 2008 Q4-2009 Q1-ben gyakorlatilag leálló globális ipari termelés, még ha a korábbinál alacsonyabb szinten is, de újraindul. Hosszabb távon a kínálati beruházások jelentős csökkenése segíthet a sejkeknek.

A kötvénypiaccal kapcsolatban a vállalati kötvényeket említi Móró Tamás elsősorban, mivel jelenleg a nagy gazdasági világválság szintjén árazott befektetési fokozatú kötvényekben látja a legnagyobb értéket a tőkepiacokon.

Az államkötvények piacán a durván növekvő kibocsátás és az alacsony hozamok miatt az amerikai kötvények esésére (hozamemelkedésére), másrészt pedig a magyar devizakötvények árfolyam-emelkedésére (hozamcsökkenésére) lehet érdemes alapozni, ezen utóbbiak a rövid oldalon mintegy 600 bázisponttal forognak a hasonló német államkötvények hozamai felett.

A devizák piacán már javában tart egy fejlődő piaci leértékelési verseny. Amennyiben a Concorde stabil nyersanyagár-várakozása teljesülne, akkor Móró Tamás szerint az eddigi alulteljesítők, mint pl. a brazil reál erős lehet. Nem mellesleg Oroszország helyzete is a nyersanyagárakon áll, vagy bukik, az orosz részvénypiac elmúlt hetekben tapasztalt relatív ereje elsősorban a nyersanyagárak stabilizálódásába vetett hitnek, valamint az igen jelentős állami mentőcsomagoknak köszönhetők. A kulcs a cégek refinanszírozási képessége, mivel csak idén 90-100 milliárd dollárnyi devizaadósságot kell megújítani, a korábbinál drasztikusan gyengébb gazdálkodási környezetben.

Legvégül a Magyarországgal kapcsolatos várakozásokat említi a részvénystratéga, nem véletlenül. Jelenleg minden szempontból a leghátsó sorban kullogunk, senki nem hiszi el, hogy nálunk pozitív dolgok is történhetnek. Az egyetlen pozitívum is ebből fakad, mivel mindenhol drasztikusan alul vagyunk súlyozva, így érdemes lehet az elsők között venni. Összességében árazás/hozamok szempontjából kevésbé vagyunk vonzóak, mint általában a fejlődő piacok, ráadásul növekedési szempontból régiónk a legkevésbé vonzó.

A forintot év végére felé valahova 250 és 260 közé várja Móró Tamás az euróval szemben, sokat segít az IMF/EU csomag miatt jóval kisebb finanszírozási igény, és így nettó negatív államkötvény kibocsátás. Ezzel együtt rövid távon egy újabb mélypont sem elképzelhetetlen a forintárfolyamban, főként akkor, ha a GDP csökkenése a vártnál mélyebb. Ez utóbbira egyébként jó esélyt lát: a restriktív monetáris politika, a nagyon kedvezőtlen külső környezet és a fiskális megszorítás miatt a korábbinál mélyebb, akár 3-4% körüli GDP visszaesés is elképzelhető, bár a Concorde alap forgatókönyve még ennél optimistább.


Összefoglalás: 2009 sem lesz jó év a részvénypiacokon

Az egész világban folytatódni fog a tőkeáttételek leépítése, tartósan rossz reálgazdasági helyzettel és alacsony profitokkal, a rengeteg élénkítő csomagnak kevés eredménye lesz, ráadásul a defláció is itt leselkedik körülöttünk. Ennek alapján az év elején továbbra is alacsony részvényarányt javasol a Concorde. A fő kérdés, hogy a fiskális élénkítés sikeres lehet-e, vagy pedig az osztrák gazdaságpolitikai iskola lesz érvényes, amely a túlkapacitások leépítésében és a piaci folyamatokban látja a válságból való kilábalás útját, az állami beavatkozást pedig szerinte alapvetően sikertelen.

Ugyan a nagy bear market nagy bear market rallyt is hozhat év elején a csomagokba vetett hit nagyságától függően, év végével pedig jó eséllyel anticipálhatja majd a piac a recesszió végét, azonban az év során összességében emelkedésre nem számítanak a társaság elemzői. Értéket leginkább a minőségi vállalati kötvényekben látnak, ezt tartják a legvonzóbb befektetési lehetőségnek. Bátrabbaknak még érdekes lehet a fiskális élénkítésre leginkább képes Kína, de csak esés után; ezenkívül agrártermékek és hosszabb távra, egy újabb esés után, az olaj.

Beszorult a jegybank
Öntik a lelket az amerikaiakba 
Eltűnt félmillió munkahely az USA-ban
Soha nem látott recessziót várnak a németek
Akit már ki kellett, azt kirúgták