Miért ne vegyünk most amerikai részvényeket?

Az Alapblog egyik írása szerint Amerika demográfiája relatíve jó, így tartósabb növekedésben is lehet hinni. Az írás emlékeztet, hogy a GDP bővülését segíti, hogy az amerikai feldolgozóipar reneszánszát éli és a nagy mennyiségben rendelkezésre álló olcsó (pala)gáz, valamint a nem konvencionális módszerekkel kitermelhető olaj komparatív előnyhöz juttatja a gazdaságot. A monetáris politika nagyon laza, várhatóan még sokáig nulla közelében maradnak a kamatok. A részvények 13-14-es átlagos P/E rátával pedig nem tűnnek drágának. Ezek az első hallásra meggyőzőnek tűnő érvek, ugyanakkor az elemzés írója szerint ezek közül több is sántít.

A Concorde Alapkezelő elemzője szerint egy tartós, 10-15 évig tartó részvénypiaci emelkedéshez alapvetően három dolog kell:

1.) Alacsony értékeltség (és hosszú távon nem nagyon emelkedő kamatszint). A bika piacok igen olcsó árazási szintről indulnak aztán a végén az árazottság jellemzően nagyon eltávolodik a hosszú távú átlagtól. Fontos, hogy az árazottságot nem lehet a kamatszinttől függetlenül nézni. Tartósan emelkedő kamatszint nem segít a részvényárfolyamoknak.
2.) Jó hosszú távú fundamentumok. Olyan makrogazdasági környezet, amelyben a gazdaság és ezen belül a vállalati nyereségek is tartósan tudnak növekedni (költségvetési és monetáris politikai stimulusok hiányában is).
3.) Alacsony pozicionáltság (és ehhez kapcsolódóan pesszimista hangulat). A tartós emelkedés feltétele, hogy a befektetők (a háztartások közvetlenül vagy alapokon, nyugdíj megtakarításokon, biztosításokon keresztül közvetve) ne tartsanak sok pénzt az adott eszközosztályban.

A fenti három feltétel amerikai teljesülését elemezve a Concorde elemzője a következőre jutott:

Az S&P 500 részvényindex átlagos visszatekintő P/E rátája jelenleg 13,5 és az elemzők által 2012-es évre becsült profittal az index 12,7-es nyereség/eredmény mutatóval forog (1320-as jelenlegi indexértékkel számolva). Az elemzés szerint azonban nem szabad elfelejteni, hogy a vállalati profitok elképesztő mértékben nőttek az elmúlt 10 évben. Míg az S&P 500 index egy átlagos részvényére jutó eredménye jelenleg körülbelül 100 dollár, ez 10 éve mindössze 45 dollár környékén állt. Óriási profitboom volt az Egyesült Államokban (is), a vállalati nyereségek jelenleg a GDP 12,8 százalékát teszik ki. Az elmúlt 60 év átlagában ez az arány 9,6 százalék volt. Jelenleg tehát a vállalati profitok (és az árbevételre, valamint a GDP vetített profitráták is) rekord magas szinten állnak.

Kérdés, hogy mennyire maradhat ez fönn tartósan, miközben a lakosság és az állam eladósodottsága is hatalmas és a költségvetés évente 8-9 százalékos GDP-arányos deficitet termel. Szerintem nem sokáig. A profitoknak vissza kell térniük az átlagos szinthez. Azzal számolva a P/E ráta inkább 17,5 körüli lenne, ami már nem feltétlenül utal nagyon olcsó árazásra. Az úgynevezett Shiller P/E 21-es értéke, ami az elmúlt 10 év inflációval korrigált átlagos (tehát egy ciklikusan kiigazított) eredményéhez viszonyított jelenlegi árazást mutatja, arról tanúskodik, hogy az USA részvénypiaca az átlagosnál (16,4-es érték) drágább.

Warren Buffettnek 2001-ben jelent meg egy írása ebben a témában a Fortune magazinban „A Time for Discovery” címmel. A cikkben hozott példája jól szemlélteti a profitok átlaghoz való visszatérésének hatását.  1964 vége és 1981 vége között az amerikai részvénypiac (pontosabban a Dow Jones ipari átlag, DJIA) nem emelkedett semmit, miközben a GDP nominálisan 371 százalékkal nőtt. Ezzel szemben a következő 17 évben a DJIA több mint tízszerezett, pedig a nominális GDP „csak” 181 százalékkal emelkedett. Az óriási különbség egyik oka, hogy a 1964-ben a vállalti profitok a bruttó hazai össztermék 11,5 százalékára rúgtak, míg 1981-ben ez a ráta leesett 7,2 százalékra. További fontos ok az árazottság változása: a Shiller P/E értéke 1964-ben 22,8, míg 17 évvel később 7,8 volt, 1998-re pedig 38,8-ra nőtt.)

Végül az írás szerint nem szabad elfeledkezni a kamatok hatásáról. Elméletben minden részvény annyit ér, ami a tőle várható pénzáramlás jelenértéke. A jelenérték-számításnál, azaz a jövőbeli pénzáramlások diszkontálásánál alapvető fontosságú a kockázatmentes hozam, azaz a kamatszint. Minél magasabb a kamatszint, annál kisebb egy egységnyi jövőbeli pénz jelenértéke. Emelkedő kamatszint tehát ceteris paribus csökkenti a részvények értékét, ugyanis leértékeli a részvényektől a jövőben várt pénzáramlásokat. A csökkenő kamatszint pedig hosszú távon jellemzően jót tesz a részvényárfolyamoknak, ugyanis az árazási szorzók (pl. P/E, P/CF, EV/EBITDA) emelkedését eredményezi.

Az Alapblog írója emlékeztet, hogy 1964 végén 4,2 százalék volt a 10 éves amerikai államkötvény hozama, míg 17 évvel később a magas inflációnak köszönhetően ez 13,7 százalékra emelkedett. 1998-re 5,1 százalékig süllyedt a hozam, ami a részvénypiac árazottságának (P/E) az emelkedését hozta. Jelenleg 1,6 százalék körül áll a 10 éves amerikai állampapír hozama… Bár most sokan az USA „eljapánosodásáról” beszélnek, ami tartósan nagyon alacsony, akár 1 százalék alatti hosszú kötvényhozammal is járhat, de ez a világképp nem konzisztens azzal, hogy azért érdemes amerikai részvényeket venni, mert jók a fundamentumok. Rengetegen hangoztatják, hogy a részvények azért vonzók, mert az osztalékhozamuk magasabb az igen alacsony állampapírhozamoknál. Az alábbi ábrán a 10 éves amerikai hozam görbéje látható.

 

Az elemző szerint ha az amerikai gazdaság (és a vállalati nyereségtömeg) tartósan tud növekedni, akkor feltételezhető, hogy a hozamok (és az alapkamat) több év múlva nem ilyen alacsony szinten állnak majd. Személy szerint én azt gondolom, hogy a 30 éve tartó kötvénypiaci bull utolsó fázisában járunk és 5-10 év múlva a jelenleginél jóval magasabb szinten lesznek majd a kamatok. Ha nincs igazam, és a kamatok tovább csökkennek, segítve a részvények árazását, akkor feltételezhetően az USA gazdasága depresszióba süllyed, de legalábbis nem lesz nagy növekedés.

Az írás szerint bár tényleg vannak hosszabb távon az USA gazdaságát segítő tényezők, az összképp nem túl rózsás. Az elmúlt 70 év legnagyobb recesszióját követően a rekord stimulusok ellenére is a legrosszabb „talpraállást”, növekedést produkálta az amerikai gazdaság. Minden hetedik amerikai étkezési jegyre (food stamp) szorul, a jelzáloghitelesek 30 százaléka többel tartozik, mint a lakása ára, a széles értelemben vett munkanélküliség 14,8 százalékos (és alig csökken), a 2007-es csúcs óta 5 millió fővel kevesebb a foglalkoztatott. Sajnos a hatalmas hitelállomány leépítése (deleveraging) még alig kezdődött el, az alkalmazkodás az új helyzethez (alacsonyabb fogyasztás, takarékoskodás) még nem történt meg.

A háztartások jövedelmének közel ötöde állami transzferekből származik. A gazdaság lélegeztető gépre van kapcsolva: a rekord monetáris stimulus ellenére alig 2 százalékkal tud nőni, annak ellenére is, hogy a költségvetés évente a GDP 8-10 százalékának megfelelő összeggel többet költ, mint a bevétele, tehát ennyit pumpál be a gazdaságba. A Concorde Alapkezelő elemzője szerint a fundamentumok akkor nevezhetők jónak, ha megtörtént a szükséges kiigazítás és alkalmazkodás a gazdaságban, a lakosság megtakarítási rátája a jelenleginél jóval magasabb, és a gazdaság organikusan, stimulusok nélkül is képes a növekedésre, de még nem tartunk itt.

 

Az elemző szerint a lakosság pozicionáltsága az a tényező, ami a részvénybulloknak a legtöbb bizakodásra adhat okot, ugyanis a lakosság nem igazán szereti a részvényeket. Közel öt éve folyamatosan veszik ki a befektetők a pénzt a hazai részvényalapokból. Igaz ugyanakkor, hogy helyette részben passzív, indexkövető tőzsdén kereskedett befektetési alapokat, ETF-eket vásárolnak – ez tehát árnyalja a képet. A közvetlenül, valamint alapokon, biztosításokon, nyugdíj-megtakarításokon keresztül közvetve tartott részvények aránya a háztartások pénzügyi eszközein belül jelenleg 35 százalék körül áll, ami az elmúlt 60 évet tekintve jóval átlag fölötti értéknek számít.

Az elemzés összegzése szerint a gazdaság fundamentumai, a befektetők pozicionáltsága és a részvények árazottsága sem tart még ott, amit egy új, 10-15 éves bikapiac kezdetén elvárhatnánk. Az utolsó részvénypiaci bull marketnek 2000-ben lett vége, azóta tart az árazási szorzók csökkenése. Ez a folyamat extrém magas szintekről (technológiai boom, 100-as P/E-jű vállalatok, 40 fölötti Shiller P/E stb.) indult és, úgy vélem, még nem ért a végére. Az árazási szorzók tartós csökkenése vagy emelkedése jellemzően egy 15-20 éves folyamat, így tehát nem lenne meglepő, ha 5 évvel később még olcsóbb árazottság mellett lehetne részvényeket vásárolni. Ez ugyanakkor a Concorde elemzője szerint nem zárja ki, hogy 5-10 százalékot emelkedjen a közeljövőben az amerikai részvénypiac.

A teljes cikket az Alapblogon olvashatja >>