A piacon sokszor hajlandó elhinni valamit az ember, csak legyen mögötte stop-loss - interjú

Szinte napra pontosan három éve 2009 márciusában ütötte meg az „ördögi” 666 pontos mélypontját a New York-i tőzsde S&P500-as indexe. Azóta kisebb nagyobb megszakításokkal folyamatos az emelkedés, annyira, hogy az elmúlt hónapban több nagy tőzsdeindex is elérte a válság előtti szintjét. Ment volna mindez a jegybanki pénznyomdák nélkül?

Szerintem nem ment volna, ennyit nem tudtak volna emelkedni a piacok. Ezek próbálkozások a jegybankok részéről, különböző kísérleteket tesznek arra, hogy melyik recept válik be. Szerintem ők sem gondolták, hogy ide csapódik le a likviditás bőség . Az eszközeiket borzasztó mértékben felduzzasztották a jegybankok, ez elsősorban arra irányult, hogy visszaállítsák azt az állapotot, vagy legalábbis megközelítőleg azt a helyzetet, amikor a hitelezés még jól ment, gondolok itt a 2007-es évre. Tehát ők azt szerették volna látni, hogy minden visszaáll oda, de persze azt a helyzetet nehéz előidézni, már csak azért is, mert ma már tudjuk, hogy az egy eleve túlfűtött és fenntarthatatlan helyzet volt. Mégis arra törekedtek, hogy a fogyasztói bizalom helyreálljon, a fogyasztás elinduljon, a fogyasztói hitelek ismét rendelkezésre álljanak és a vállalati hitelezés is beinduljon. Ez elvileg úgy működik, hogy beindítják a vállalati hitelezést és azon keresztül mozdul meg a fogyasztás, majd beindul a gazdaság is.

Most viszont nem egészen ez történt. Nem állt vissza ugyanis a bankrendszerbe vetett bizalom és ezt mind a mai napig így gondolom. Továbbra is „zombi”bankokról beszélhetünk, a bankok élőhalottak, egymásban is alig bíznak, nem igen mernek hitelezni, tehát a Fed bármilyen próbálkozást is tesz a hitelezés beindítására, a végeredmény mindig az, hogy a bankok előbb a saját tartalékaikat duzzasztják fel, majd innen lassan átfolyik a részvénypiac irányába. A szabad tőke megkeresi a magasabb kamatot, de hát azt is tudjuk, hogy a magas hozamú befektetések többnyire veszélyes befektetések. Ha pedig a bizalom ingatag – és itt már nyugodtan beszélhetünk a forintról is – akkor a légkör romlásával nagyon gyorsan megváltozik ezen befektetések megítélése is, azt pedig többször láttuk, hogy az ilyen fordulatok milyen komoly hatást gyakorolnak az árfolyamokra. Szóval visszatérve a kérdéshez, hogy mi lett volna, ha nem lett volna ez a mesterséges likviditásbőség: valamilyen mértékű korrekcióra biztosan sor került volna, de e nélkül a likviditásbőség nélkül ekkora lökést nem kaphattak volna a piacok.

Akik a jegybanki pénznyomtatás intézményét kritizálják, éppen azt vetik a döntéshozók szemére, hogy az általuk teremtett plusz pénz a kereskedelmi bankokon keresztül a piacokra megy, felfújja az árfolyamokat, ugyanakkor éppen a válság alapját, a problémák gyökerét nem kezeli. Ilyen például az amerikai ingatlanpiac. Hogy lehetett volna, illetve hogyan lehetne kezelni azokat a területeket, amelyekről a válság kiindult?

A jegybankok éppen a probléma gyökerét szeretnék kezelni. De az ingatlanpiacon például bármennyire is szörnyű, de a korrekciónak be kellett következnie. Ha egy lufi felfújódik, akkor annak előbb vagy utóbb ki kell durrannia. Számos vélemény és elemzés született már arról, hogy az a típusú fogyasztás, ami jellemezte a világot 2008 előtt, az miért nem volt fenntartható. Hogy hogyan kezelhették volna ezt másként a bankok, az a mai napig nyitott kérdés. Amit eddig tudni lehet a Fed újabb intézkedéseinek terveiről, abból inkább az körvonalazódik, hogy tuti tippjük nincs, de ismét próbát tesznek. A Fed ugyanakkor legalább tele van ötlettel, csak végül mindig a piac dönti el, hogy mennyire jók vagy sem az elképzeléseik. A legrosszabb ilyen helyzetben az, ha nem tesznek semmit. Az EKB bevezette az LTRO-t, (Hosszú Távú Refinanszírozási Művelet) ami egyelőre sikeresnek tűnik, és ennek köszönhetően a tagországok bedőlésének félelme egyelőre háttérbe szorult. Persze ezzel az EU-s probléma hosszútávra koránt sincs megoldva, de arra jó, hogy toljuk magunk előtt és időt nyerjünk, szóval majd a piac eldönti melyik a helyes irány.

Ha már itt tartunk: mi a véleményed a magyar jegybank néhány hete bejelentett likviditásnövelő intézkedéséről? Akkor ez elég nagy port vert fel, azóta nem igazán hallunk a részletekről, amit tudunk, hogy az MNB is elsősorban a hazai vállalati hitelezést akarja felpörgetni a kereskedelmi bankokhoz juttatott kedvezményes hitelezéssel.

A jegybanknak ezt a tervét én speciel támogatom, az egy másik kérdés, hogy ennek hatása hogyan jelentkezik majd a magyar gazdaságban, ténylegesen nő majd a likviditás, és valóban beindul-e a hitelezés. Azt gondolom, hogy ez nagyban függ a külföldi aktivitástól is. Azért azt látjuk, hogy a külföldi bankok magyar leányvállalatai elég komoly gondokkal küzdenek pont azért, mert külföldről nem kapnak forrást a belső piacról kell megszerezniük, miközben a lehetőségeik szűkösek. Egyrészt szigorították a tőkemegfelelési követelményeket, másrészt a bizalom továbbra is sérülékeny, forrásszűke esetén döcög a vállalatok hitelezése, ilyen körülmények között nehezül a vállalatok működése, csökken a profitkilátás és a cégek többsége alkalmazza a költségcsökkentést, a leépítést. Emiatt kérdés, hogy egy ilyen jegybanki intézkedés meg tudja-e oldani a bankközi problémát, de mint említettem a legrosszabb, ha a jegybank nem tesz semmit, próbálkozni kell, és akkor kiderül, hogy mennyire lesz sikeres. Tehát azt gondolom, hogy ez egy jó próbálkozás, a jegybanknak ezzel az ötletével egyet tudok érteni, másrészt azt gondolom, hogy a kamatok még mindig magasak, tehát a kamatpolitikáját jogos bírálatok érhetik.

Több előrejelzés is szól arról, hogy a térségünkben akár be is fagyhat a vállalati hitelezés, ugyanis az itt aktív bankok részben a szigorodó tőkemegfelelési követelmények, részben a nehézkes hitelezés miatt éppen a nálunk aktív leányokat fogják leépíteni. Az EBRD és az IMF is figyelmeztetett, hogy ez drasztikusan visszavetheti, vagy le is állíthatja a térségi vállalati hitelezést. Kell félnünk ettől?

Azt gondolom, hogy igen, de valahol meglesz ennek a mélypontja. Ismernünk kell, hogy a külföldi bankok miként tekintettek erre a régióra. Egy ideig itt sokkal magasabbak voltak a megtérülési ráták, ezért érthető, hogy a válság előtt idenyomták a pénzt, hiszen az átlagosnál sokkal nagyobb haszonnal tudták itt kihelyezni a pénzt. Persze a kockázatvállalási kedv is sokkal magasabb volt. Most megfordult a világ, ultrabiztonságra törekszik mindenki és pont ez a törekvés vezet oda, hogy a magasabb kockázatú befektetéseket megszüntetik és a biztosra mennek. Ez játszódik le most Magyarországon, kockázatosnak ítéltetett, a forrásokat megvonják.

Ennek ellenére azt gondolom, hogy előbb vagy utóbb ez a nagy likviditásbőség, amit ezúttal a jegybankok csináltak, meg fog jelenni nálunk is, hiszen ez a tömeg keresi majd a befektetési lehetőséget. Nálunk pedig még jó ideig magasak lesznek a kockázatok, így a hozamok is, tehát ez az egész be fog indulni, csak szükség van az első szereplőre, aki meg meri tenni ezt a lépést, aztán majd jönnek a többiek is. Ameddig ez nem történik meg, addig sajnos a lejtmenet a valószínűbb. Én azt gondolom, hogy ez az év lesz számunkra a legkritikusabb, ezt kell túlélnünk. Persze hogy Magyarországgal mi történik majd az nem kizárólag itthon dől el, hanem ugyanannyira külföldön is.

A Lehman-csőd után sokan azt jósolták, hogy paradigmaváltás lesz a közgazdaságtanban és a piacokon. Hogy látod, a befektetői magatartásban volt nagy fordulat?

Igen, volt. Hogyha csak az én területemet nézzük, és a devizapiacokat vesszük alapul, ami ott tapasztalható a válság óta az az, hogy a kötésmennyiségek csökkentek, viszont a forgalomról ez nem mondható el. Sokkal több szereplője lett a devizapiacnak, de óvatosabbá váltak a befektetők, ezért csökkentek a pozícióméretek. Szerintem a devizapiacnak mindig megvolt az a szépsége, hogy kétirányú piac és nagyon szép együttmozgások rajzolódtak ki az elmúlt években. Emiatt nagyon jó hedge-poziciókat lehetett kialakítani a devizapiacokon. Egy jó dollár, euró, vagy forint-hedge-dzsel nagyon szépen lehetett egy részvényvételi pozíciót fedezni, mert annyira szép és egyértelmű együttmozgások voltak és ez még mindig fennáll.

A befektetők tehát óvatosabbak, de egyre több termék iránt érdeklődnek és aktívabbakká váltak. A válság után a korrelációk nemcsak a devizapiacokon, hanem az árutőzsdéken és a kamatpiacokon is megfigyelhetőek voltak, ez is okozta, hogy a befektetők egyre szélesebb körben tájékozódtak. A válság miatt nagyon szép egységgé forrt össze az egész piac. A válság előtt, ha valaki vett egy magyar részvényt, akkor nem kellett közben azt nézegetnie, hogy mi van a görög piacon és az ottani fejlemények milyen hatással lesznek az ő magyar papírjára. A válság miatt sokkal tájékozottabbakká váltak a befektetők, de persze ehhez a technológia is nagyban hozzájárult.

Kíváncsiak vagyunk, volt-e igazán rossz befektetésed, rossz döntésed, vagy volt-e olyan esemény, amit úgy istenigazából félreelemeztél, még ha nem is buktál rajta sokat?

Ami igazán meglepett, az a forint nagy visszaerősödése volt, miután már több mint 320 forint volt az euró. Az, hogy ez ilyen simán rendeződik, és ennyire gyorsan visszaáll a piaci rend és a bizalom ezt nem gondoltam volna. Sokkal inkább arra számítottam, hogy ez elhúzódik. Persze a forintra jellemző, hogy hirtelen jön a pánik és aztán gyorsan véget is ér. De azért az meglepő volt, hogy egy ilyen mértékű esés után egy ennyire gyors és stabil emelkedés következzen be. Az elmúlt 10 évben az ilyen korrekciók sokkal jobban elhúzódtak. Egy egy hónapos meredek forint gyengülést általában három hónapos erősödés követett, de nem az idei „egy-egy leosztás”, tehát amilyen gyorsan fel, olyan gyorsan le. Főleg ha azt nézzük, milyen hírek voltak és milyen környezetben játszódott le ez a forinterősödés. Megmondom őszintén, ez tényleg meglepett.

És utólag kiderült, hogy mi lehetett ennek a nagyon gyors visszaerősödésnek az oka?

Itt számos tényezőről beszélhetünk. Az egyik érdekesség az volt, amire az ember az akkori hazai híráradat közben nem igazán figyelt, hogy a széles nemzetközi háttérben milyen folyamatok játszódtak le. Akkor már ment a Fed részéről az operation twist és december közepén volt az első LTRO az EKB részéről, amit rövid távon már akkor is sikeresnek lehetett ítélni. Szóval ezek miatt már volt egy likviditás bővülés a piacon és volt egy relatíve rossz piaci hangulat Magyarországon. Ha visszaemlékszünk akkor volt egy általános feltörekvő piaci rossz hangulat, gyengült minden, de a forint különösen nagyot esett. Szóval múlt év végén adott volt a rossz hangulat, a magas hozamok és a rossz PR, aztán hirtelen fordult a kormány kommunikációjának hangvétele, a nagy pénzek pedig helyet kerestek, és egyből ránk találtak. Hozzá kell tenni, hogy a forgalom a forint gyengülése alatt végig alacsony volt, tehát nem az történt, hogy hatalmas eladói hullámban gyengültünk, hanem mindez relatíve alacsonyabb likviditás mellett történt, ami arra utal, hogy a külföldi befektetők kivártak, majd a forduló után piacra léptek.

És mi volt a legjobb befektetésed az elmúlt években?

Ez éppen vicces, mert az egyik legjobb befektetésemet a feleségemnek köszönhetem. Ő a divatszakmában dolgozik és éppen egy nyaraláson voltunk, amikor mondta, hogy az egyik divatcégre érdemes odafigyelni, mert lesz egy IPO-ja, tőzsdei kibocsátása, megbízható cég, biztos jó befektetés.

Melyik volt ez a cég?

A Michael Korrs. Szóval ő mindig is azt mondta, hogy a luxusipar jó befektetés, mert akár mekkora válság van, azokat a cikkeket valaki mindig megveszi, mindig lesz rá kereslet. Tudod, ez van amikor két oldalról néznek egy dolgot. Én az én munkámban egy rossz piaci hangulatnál általában a rossz híreket hallom, egész nap csak az jön, hogy nem lesz IMF-megállapodás, hogy rossz a hangulat, hogy esik minden és akkor az ember egy idő után már elfárad, nem lát mást, túl érzékennyé válik. Már nehezebben veszi észre a kis fénypontokat, vagy akár a fényt az alagút végén, hajlamos nem hinni bennük. Szóval mondta ezt a céget, én ezt akkor annyira nem is ismertem, utánanéztem, mondtam, hogy jó, próbáljuk meg, ahogy Warren Buffet is mondta: ha jó a cég, jó a termék, ez az árfolyamban előbb vagy utóbb tükröződni fog. És gyakorlatilag másfél hónap alatt duplázta magát a részvény árfolyama az IPO után. Pedig én nem is az IPO-n vettem, hanem utána, mert nem szeretek IPO-n venni, ugyanis nem illik. Azt tartja a szakma, hogy nem illik rámenni arra az első 10 százalékra. Bár, hogy ezen a piacon már mit illik, vagy mit nem… na mindegy, bennem van egy tisztesség a szakmám iránt, hogy akkor veszek, amikor tényleg elindult a kereskedés. Szóval ezen volt egy szép eredményem. De ez inkább érdekesség volt, mondok egy devizapiacit is, hogy a területemnél maradjak.

Ami mostanában jó volt, az a dollár/jen emelkedése. Abban valahogy hittem, hogy ha jegybanki segítség nélkül egyszer elindul, akkor ott lehet egy szép emelkedés. Van úgy, hogy az ember hisz valamiben – persze ezen a piacokon sokszor hajlandó beleélni valamibe magát az ember, csak legyen mögötte stop-loss, - de ezt valahogy éreztem, pedig előtte már volt egy csomó sikertelen próbálkozás. Persze volt az emelkedésnek fundamentális háttere is,  a kamatok emelkedésnek indultak  az USA-ban, a hozamkülönbség egyre jobban kirajzolódott a dollár és a japán jen között így meg volt az a háttér, ami mindig is alapot adott a dollár/jen emelkedésének, plusz még bejött az olajár emelkedése is, ami egy Jolly Joker volt és motorja lett az egész emelkedésnek, ami kitartott az elmúlt másfél hónapban, és még mindig indokolt. Szóval ez például egy sikeres történet volt, egy jó megérzés.