Félelmetes B forgatókönyv: mi van, ha nem csak a vírus miatt kell aggódni a piacon?

Kereskedők dolgoznak a New York-i Értéktőzsdén 2020. március 9-én. MTI/EPA/Justin Lane

Korábbi cikkeimben rendre figyelmeztettem, hogy a piacok vak optimizmusa nem fenntartható, jelentős korrekciónak kell megindulnia. A soha nem látott sebességű korrekciót a koronavírus nyugati világba történő berobbanása hozta el. Közel egy hónapig teljes „nyugalomban” és további részvényvételekkel, új csúcsokkal szemlélte a nyugati világ Kína heroikus küzdelmet a vírus ellen.

A korrekció egy hullámban leváltotta a bikapiacokat, hiszen bőven nagyobb esés történt a nyugati világ tőzsdéin, mint 20 százalék. A mozgás példa nélküli hevessége megérthető, ha elfogadjuk, hogy a még magas növekedésű országok is recessziós lehetőségekkel néznek szembe, ahol pedig eddig is nagyon alacsony volt a növekedés, mint pl. Németországban, Olaszországban, Franciaországban, még mélyebb és hosszabb gazdasági következményekkel kell szembenézni. Mindezt úgy, hogy a világgazdaság lassulására utaló jeleket már régóta figyelmen kívül hagyta a piac.

Jogosan mindenki azon töpreng, hogy mi jöhet ezután. Vegyünk részvényeket, használjuk ki a 25-40 százalékos értékvesztéseket vételre, vagy meneküljünk részvényeinkből továbbra is?

„A” forgatókönyv – ha „csak” a vírus miatt kell aggódni

Barlai Róbert tőkepiaci szakértő

Egyfelől „trader” vénám azt mondatja velem, hogy rövid távon jöhet kis megnyugvás, korrekció. A „szentiment”, a piaci hangulat oly pesszimista, oly sokan látják teljes sötétségben a közeljövőt is, hogy akár egy nem várt, meglepetésszerű és érthetetlen nagyobb korrekció és emelkedés is következhet. Azonban biztos vagyok abban, hogy a medvepiacon ez tényleg csak egy korrekció, egy a trenddel ellentétes mozgás lehet. Ettől még tarthat több napig és százalékosan is sokat jelenthet - ezt látni fogjuk a héten. Ha nincs szerencsénk, akkor a pénteki közel 10 százalékos emelkedés volt maga a korrekció. Ha a hét elején nem esünk vissza jelentősen, van esély rá, hogy több napig is kitartson, hiszen megszakítaná a piac jojózását (1 nap esés, 1 nap emelkedés).

Ennek a korrekciónak lehet fundamentális alapja is,

1.)    hiszen az elmúlt napokban sok jó és komoly intézkedések születtek Európa szerte a vírus megfékezésének érdekében, és

2.)    még az USA is túl lendült a probléma tagadásán, ahol mostantól egészen más retorikára és lépésekre lehet számítani. (A Fed rendkívüli kamatvágásáról és a 700 milliárd dolláros kötvényprogramjáról szóló hír a jegyzet készítése után látott napvilágot – a szerk.)

3.)    Néhány piacon bejelentett konkrét short-tiltás megijesztette az agresszív intézményi spekulatív játékosokat, további konkrét short-tiltások rövid távon akár jelentős piaci emelkedéseket hozhatnak magukkal.

4.)    Noha rövid távon továbbra is egyre rosszabb hírek jönnek majd a piacra a koronavírusról, a napok, hetek múlásával elkezdhetjük árazni az „alagút végét”. Ha a fertőződés-szám a komoly intézkedéseknek köszönhetően elkezd lassulni, a betegszám növekedése nem exponenciális pályát követ majd, az már önmagában is új hangulatot hozhat. (Ez azonban még minimum 3-4 hét lehet mostantól számolva.)

5.)    Azt is látni kell, hogy a rendszer nem statikus. Kormányok, jegybankok piacokat és gazdaságot támogató lépéseket, döntéseket jelentenek be, melyek összeadódva egy ponton a piaci árakban láthatóan is le fognak csapódni.

Ma azt gondolom, hogy ha a piacoknak egy 2-3 hónapos világgazdasági megtorpanást kell beárazniuk, akkor az esés nagy részét láttuk már. A magas volatilitás velünk marad, ugyanakkor az ilyen ütemű további piaci olvadást nem tartom valószínűnek.

Ugyanakkor bizonytalanságra ad okot, hogy még nem látjuk a fogyasztási, ipari termelési, feldolgozóipari, munkanélküliségi, bizalmi és növekedési adatok hogyan sérülnek majd valójában. Ott még bőven érheti a piacot meglepetés, hiszen még Kínában sem látszik ez teljes valójában, nemhogy a nyugati világban.

Ez az a forgatókönyv, ami akkor következhet be, ha csak a vírus miatt kell aggódnia piacoknak. Ez sem lesz kis dolog és továbbra is rázósak az előttünk álló hetek.

„B” forgatókönyv – ha nem csak a részvénypiaci lufi durran ki

Van egy másik forgatókönyvem is, amit csak félve húzok elő, és bízom benne, hogy ezt nem fogjuk látni.

A 2008-as Lehman-csőd egy olyan láncreakciót indított el, ami alapvető és súlyos intézményi és strukturális problémákat hozott a felszínre. A „limiteken” alapuló bankrendszer olyan bizalmi válságot élt meg, ami egyik napról a másikra megszüntette a likviditás áramlását a gazdaságban. A bankrendszer nem tudta közvetítőszerepét betölteni, a bankok mérlegében csücsülő toxikus eszközök olyan tőkehiányt és csődhelyzetet okoztak általánosan és globálisan a bankrendszerben, ami az állami szerepvállalás nélkül a gazdaság szereplői számára megtakarításaik teljes megsemmisülésével fenyegetett.

Tehát bekövetkezett egy piaci áresés, ami eszközár-leértékelődést hozott, ami csődhelyzetbe sodorta a bakrendszert és megállította a hitelezést. A hirtelen gazdasági lassulás csődhullámokat hozott a vállalati szektorban, ami tovább növelte a munkanélküliséget, ami magával húzta tovább a fogyasztást és más gazdasági tevékenységeket tovább taszított a mélybe. A negatív spirál összeállt.

A B szcenárió csak arról tud szólni, hogy egy tartós és jelentős piaci áresés milyen tovagyűrűző gazdasági folyamatokat indukálhat, amely egy sokkal mélyebb, rendszerszintű megingást hozhat.

Nehéz nem onnan kezdeni, hogy a 2008-11-es világ válság óta egy dolognak biztosan szemtanúi vagyunk: az extra laza monetáris politika és attitűd olyan Szent Grálként fénylik a tőkepiacok egén, amit még nem látott az emberiség. A zéró, vagy negatív kamat, a jegybanki mérlegekben tartott piaci instrumentumok megkérdőjelezhetetlen növekedéstámogató eszközökké váltak. Kis túlzással csak azon ment a vita, hogy miért nem előbb kezdtek bele a jegybankok ebbe a „kísérletbe”. Nem látszódott, hogy mikor és miért is kéne ezzel felhagyni.

Nem kívánom részletesen elemezni ennek a monetáris politikának a lehetséges hátrányait, de a nem időben visszavont extralaza monetáris politikák számomra ma már egyértelmű és megkérdőjelezhetetlen eszközár-buborékokban csapódtak le. Az S&P 500 price/sale (P/S) értéke a 2009-es átlagos 0,8-ról 2020. februárra 2,4-re emelkedett. Fontos megjegyezni, hogy itt nem csak arról van szó, hogy kb. háromszoros áremelkedés volt, hanem hogy egységnyi bevételt közel háromszoros áron értékelt a piac idén februárban, 2009-hez képest. Ha a 2000-2009 közötti időszak 1,4-es átlagát nézem, ahhoz képest is közel van a duplázáshoz az idei februári érték. Egyéb P/E, forward P/E rátákat is vizsgálva az látszik, hogy a vállalatok értékelése nagyon jelentősen a historikus átlagok fölött volt az elmúlt időkig. A legszebb az egészben, hogy piaci és jegybanki szakértők egyöntetű véleménye volt, hogy eszközár-buborékokról szó sincs... Az eufórikus részvénypiaci árazást jól mutatja, hogy a veszteséges vállalatok soha annyi tőkét nem vontak be az USA-ban tőzsdei kibocsátások során, mint 2018/19-ben. Az új piaci környezetben egészen más helyzetbe kerülhetnek ezek a cégek, ami például a fintech-iparág növekedési lehetőségeit egész más színben láttatja majd.

Részvényárak jönnek-mennek - talán nem ez a leginkább aggodalomra okot adó körülmény. A nulla vagy negatív kamatoknak köszönhetően az elmúlt 10 évben jelentős mértékben növekedett a vállalatikötvény-piac mérete, azaz a vállalatok  jelentős mértékben növelték adósságaikat (kötvények, hitelek formájában), illetve olyan vállalatok is sikeresen bocsátottak ki kötvényt, amelyek adósbesorolása a „junk”, azaz bóvli kategóriában van (ezen besorolású kötvényeknek külön piaca van). A kötvényportfólió-menedzserek nehéz helyzetben voltak az elmúlt években. Hogyan csináljanak pénzt, ha nagyon alacsony vagy akár negatív tartományban vannak a hozamok, kamatok? Nem véletlen, hogy felpörgött a kevésbé jó adós besorolású kibocsátók aktivitása is. (Itt muszáj közbevetni: emlékszünk még a subprime-adósság-problémára??)

A BOFA „high yield” indexe jól mutatja a hozamok alakulását több mint 20 évre visszamenőleg. A most márciusi részvény-selloff-fal egy időben jelentős eladói nyomás alakult ki a vállalati kötvények és a bóvli besorolással rendelkező kötvények piacán is. A grafikon szerint közel 5 százalékos hozamról rövid idő alatt 8 százalékra ugrottak fel a hozamok. Itt nem az elmozdulás mérete fontos még, hanem a szinte nulla állampapír hozamok mellett ezen kötvények nominális hozama.

Ha tekintetbe vesszük, hogy akár egy 2-4 hónapos, tehát nem drámai és hosszú gazdasági leállás is jelentős hitelezési romlást, vállalati csődöket okozhat, akkor majdnem biztos, hogy ez a piac még további eladói nyomással fog találkozni. Ezt a problémát csak tovább nehezíti, ha a vírus miatti gazdasági visszaesés jóval hosszabb lesz. További probléma az olajár most látott, szó szerinti beomlása. Nagyon sok, az olajpiachoz , olajiparhoz közvetlenül vagy közvetve kapcsolódó vállalat kerül most nyomás alá. Összeadódnak tehát olyan erők, amelyek jelentős és hosszabb időn át tartó eladói nyomást okoznak majd ezeken kötvénypiacokon.

A Marketwatch pár napja publikált cikke szerint az USA vállalati kötvénypiaca 9 ezer milliárd dollárra nőtt. Mind a hatóságok, mind a piac szereplői jelentős aggodalmaikat fogalmazták meg, egy esetleges piaci likviditási probléma esetére.

A CNN egy hasonló cikkben az International Finance adataira hivatkozva azt írta, hogy globálisan a vállalati kötvénypiac a 2009-es 48 ezer milliárd dollárról 2019-re 75 ezer milliárd dollárra nőtt.

A cikkek szerzői szerint az amerikai/globális vállalati kötvénypiac szenvedhet el nagyobb válságot, ami jelentős rengéseket okozhat a gazdaság minden szegletében, hosszabb távon is globális recessziót okozva.

Visszatérve a B forgatókönyvhöz: a részvényárak további esése, az olajár jelentős és gyors összeomlása, a vállalati kötvények piacának esetleges likviditási válsága, a vállalati csődök jelentős megugrása a koronavírustól és annak közvetlen gazdasági hatásaitól már elrugaszkodva olyan láncreakciót indíthatnak be, ami rendszerszintű problémákat, kényszerlikvidálásokat, intézménycsődöket hozhat magával. Nem elsősorban a bankokból kiindulva, mint 2008-ban, hanem a szélesebb értelemben vett értékpapír-,  kötvénypiacokról kiindulva. Mindezt ismét globálisan.

Tartós vállalati hozamemelkedés (és a tartós alatt most heteket kell érteni) esetén a különböző kötvényalapokban lévő pénzek menekülése fog megindulni, ami a portfóliókezelőket kényszerlikvidálásokra fogja késztetni. Ha a befektető kiveszi pénzét az alapból, akkor olyan mértékben likvidálni kell az alap eszközeit. Bármi áron.

Egy ilyen folyamat teljesen új pályával fenyegeti általában is a vállalati értékelési modelleket, a részvénypiacokat, a gazdasági növekedést, a dollár pályáját, de a feltörekvő piacok forráshoz jutását is. Egy adósságlufi kipukkanása sok mindent alapvetően fog megváltoztatni. Egy, a koronavírus miatti növekedési „flash crash” olyan, a 2008-11-es válsághoz hasonló, akár azt meghaladó tőkepiaci és reálgazdasági válságot indíthat el, amit most még semelyik részvénypiac nem áraz, nem látunk, nem gondolunk rá. De a kockázata már bőven nem nulla.

A portfóliók alacsony készpénz-aránya, a hatalmasra duzzadt vállalati adósság-piac, az egészen az elmúlt hetekig tartó eufórikus árazások, egy gyorsan összeomló gazdasági növekedés, a tömeges vállalati csődök olyan pánikot és tőkekivonást indíthatnak el a vállalati kötvénypiacon, ami egészen új és elképzelhetetlen szintekre taszíthatja majd a részvénypiacokat is, évekig tartó medvepiacot okozva.

Ezt a B forgatókönyv-kártyát még dugjuk vissza a farzsebbe. De ne feledkezzünk meg róla. Ott lapul.