A jegybank is igazítja a számokat: jöhet még kamatvágás – interjú Palotai Dániellel

A legfrissebb adatok szerint "dübörög a növekedés", a magyar gazdaság a várakozásokat meghaladó mértékben bővült egy év alatt. Ekkora siker a Növekedési Hitelprogram?

Az év első háromnegyedéről szóló GDP-adat felülmúlta a mi várakozásainkat is – ez azt jelenti, hogy felfelé mutató kockázatokat látunk jelenleg a szeptemberi inflációs jelentésbe foglalt prognózishoz képest. Ebben konzervatív megközelítéssel 2013-ra még 0,7 százalékos növekedést prognosztizáltunk. A beérkezett tényadatok alapján most úgy látjuk, hogy a reálnövekedés elérheti az 1 százalékot is idén. 
A Növekedési Hitelprogram forrásainak lehívása csak a nyáron indult, így a harmadik negyedév növekedési adatában ennek még csak igen kicsi, 1-2 tizedszázalékos hatása lehet – ezzel számolt a jegybank is. Az NHP érdemi hatása a gazdasági növekedésre várhatóan csak 2014-ben látszik majd.

Miért nem indult korábban ilyen program?

Erről a korábbi jegybanki vezetést lehetne megkérdezni. Matolcsy György március óta a jegybank elnöke, a program három hónappal hivatalba lépése után már elindult. Ez volt az első nagy projekt: már az első hetekben dolgoztunk rajta, a Monetáris Tanács egy hónap után már tárgyalta az első változatot.

Milyen mélységben követik a programot? Tudják, hány malom épül az országban a jegybank pénzén, vagy hány autószerelő műhelyt bővítenek ki?

Névjegy:  Palotai Dániel Okleveles közgazdász, diplomáját 2004-ben szerezte meg a Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdasági Karának pénzügy szakán, aktuárius mellékszakirányon, ahol köztársasági ösztöndíjat is kapott. 2004-től elemző a Magyar Nemzeti Bank Közgazdasági főosztályának Monetáris Stratégia osztályán, ahol aktívan részt vett a Monetáris Tanács kamatdöntéseinek előkészítésében, majd az MNB nyugdíjmodelljének egyik megalkotója és a magyar nyugdíjrendszer szakértője. 2007-től az Európai Központi Bank elemzőjeként folytatta munkáját, 2010 novemberétől pedig a Nemzetgazdasági Minisztérium Makrogazdasági főosztályát vezette, és tagja volt az Európai Tanács Gazdaságpolitikai Bizottságának (EPC). 2013 márciusától a Magyar Nemzeti Bank monetáris politikáért felelős ügyvezető igazgatója.

Minden egyes szerződés rendelkezésünkre áll, teljes a rálátásunk a programra. Jelenleg iparági szintű adatokat vizsgálunk. Azt látjuk, hogy az NHP első fázisában még nem a beruházási hitelek domináltak – ez teljes mértékben érthető, hiszen viszonylag rövid idő állt rendelkezésre a jelentkezésre. Emiatt nem is volt korlátozva a hitelcél az első fázisban: hitelkiváltásra, forgóeszköz-vásárlásra is ugyanúgy fel lehetett használni a forrást korlátlanul. De még így is a várakozásainknál lényegesen magasabb arányban fordították beruházásra az első fázis hiteleit, az új hiteleken belül közel kétharmad arányban, ami nagyon biztató. A második fázisban az MNB már a beruházási hiteleket részesíti előnyben; az ehhez kapcsolódó forgóeszköz-hitelek csak egy évre vehetőek igénybe, hitelkiváltásra pedig a teljes keretösszegnek csak a 10 százaléka használható fel. A rendelkezésre álló idő viszont jóval hosszabb, 2014 végéig hívhatnak le forrásokat a vállalkozások.

Eddig 700 milliárd forintot helyeztek ki a program keretében…

Egészen pontosan 701 milliárd forint került lehívásra az I. fázisban, amelynek teljes keretösszege 750 milliárd volt – ez 90 százalék fölötti arányt jelent.

Tehát 701 milliárdot. Arra, hogy miért került padlóra a magyarországi hitelezés, alapvetően kétféle magyarázat létezik: az egyik szerint a bankok nem adnak hitelt, a másik szerint adnának, de senki nem kér. Az NHP eddigi eredményei alapján melyik igaz?

Alapvetően mindkét állításban van igazság. Ez kereslet és kínálat – konkrétan tehát árazás – kérdése: a keresleti és kínálati „görbe” nem azon az áron találkozott, azaz a bankok nem olyan áron voltak hajlandóak hitelt nyújtani, ahol a vállalkozások beruházásai megtérülhettek volna. Ettől még volt kereslet és kínálat is. Az biztos, hogy a KKV-szektor nem jutott elérhető árú finanszírozáshoz az elmúlt időszakban – pontosan ezt célozta meg a Növekedési Hitelprogram. A jegybank – a bankrendszeren, így továbbra is a bankok kockázatvállalásán keresztül – elérhető finanszírozást tud biztosítani azoknak a vállalatoknak, amelyeknek egészséges az üzleti modellje, vannak életképes projektjei, de azt nagyon magas kamatok mellett eddig nem tudták megvalósítani. Úgy is mondhatjuk: a nettó jelenértéke a projektnek egy magasabb diszkontráta mellett negatív lett volna, ilyen kamat mellett viszont a pozitív tartományba kerülhet, tehát érdemes megvalósítani.

Az NHP sikerén felbuzdulva mindenfelől jönnek az újabb ötletek: akár a turisztikai ipar, akár az építőipar segítésére, lakossági lakásvásárlások támogatására is sokan el tudnának képzelni hasonló, támogatott programot. Ezzel kapcsolatban viszont felmerül a program egyik kritikája: jó-e ez a kettős kamatrendszer? Nem okoz zavart a monetáris transzmisszióban? Hiszen egyrészről ott az alapkamat, másrészről pedig ott az elérhető 2,5 százalékos hitelkamat.

A KKV-szektor csak egy szegmense a gazdaságnak, és ők is csak meghatározott célra tudják igénybe venni a 2,5 százalékos kamatozású hitelt – nagyrészt olyan beruházásokra, amelyek egyébként a piacon érvényes kamatszintek mellett nem valósulnának meg. A gazdaság többi részére továbbra sem ez az effektív kamat; a rövid lejáratokon a bankközi kamatok az alapkamat körül vannak. Ezek egyébként jóval kisebb mértékben térnek el az NHP kamatától, mint fél évvel ezelőtt. Ha a program limitáltságát is figyelembe vesszük, végképp nem beszélhetünk kettős kamatról.

Ami a monetáris transzmissziót illeti: egy jól működő piacon a Monetáris Tanács kamatdöntései végső soron átmennek a banki ügyfelek által elérhető kamatokba is. Ha tehát a Tanács csökkenti az alapkamatot, akkor előbb-utóbb az ügyfelek számára is csökkennie kell a kamatoknak. A KKV-szektorban viszont a válság óta nem működött megfelelően a monetáris transzmisszió. Hiába csökkent az alapkamat, a válság elején a bankok olyan mértékben szigorították hitelezési feltételeiket, hogy bankhitelhez csak a kkv-k kis része fér hozzá, és a válság előtti időszakhoz képest jóval magasabb feláron. Emiatt monetáris politikai szempontból is szükség volt ide belépni, a vállalati hitelezést a befagyott állapotából kirobbantani, egy stimulust adni. Igaz, ez erős stimulus volt – hiszen a bankok egyből 0 százalékon jutnak forráshoz -, de úgy éreztük, ez szükséges ahhoz, hogy meginduljon a hitelezés és a bankok közötti verseny. Úgy látjuk, ezt a célt sikerült is elérnünk.

Ehhez szükség volt arra is, hogy a devizatartalék magas szinten legyen. Ez hogyan alakulhat a közeljövőben?

Az NHP első pillérének nincs hatása a devizatartalékok szintjére: a jegybank forint forrást biztosít a bankoknak. A második pillér esetében lehetett volna érintett a tartalék azzal, hogy devizahitelek kiváltása esetén a jegybank devizaeszközöket ajánlott fel a bankok számára a devizahitelek visszafizetésére. Erre azonban egyrészt csak egy 325 milliárd forintos keret erejéig lett volna lehetőség, másrészt pedig összhangban van a jegybank devizatartalékolási kritériumával: azt vártuk el a résztvevő bankoktól, hogy a tartalékokból lehívott devizából rövid lejáratú devizaadósságot törlesszenek. Bár a bankok végül nem vették igénybe az MNB által felajánlott lehetőséget (tehát a piacon szerezték be a devizahitel kiváltáshoz szükséges devizát), igénybevétel esetén is a tartalék csak olyan mértékben csökkenhetett volna, mint a tartalékigény.

A jegybank nem publikál prognózist a devizatartalékok szintjéről. A következő időszakban is az európai uniós források erőteljes beáramlásával számolhatunk; a kormány, az Államadósság Kezelő Központ és a jegybank közötti együttműködés eredményeképp ezeket a forrásokat a jegybank konvertálja forintra, hogy annak ne legyen piaci hatása. A beérkező deviza így a tartalékba kerül. Bármennyivel is csökkentette volna tehát az NHP keretében végzett devizahitel-kiváltás a tartalék szintjét, az sokkal alacsonyabb, mint a beáramló forrás. Persze vannak más tényezők, amelyek a tartalékra hatnak: adott esetben előfordulhat, hogy az állam egy lejáró devizaadósságot forintkibocsátásból finanszíroz, a devizát pedig a jegybanktól szerzi be – ez csökkentené a tartalékok szintjét, az MNB azonban minden esetben biztosítja, hogy a tartalékok szintje elegendő, és a piaci szereplők számára is elegendőnek tűnő legyen.

Ami a beáramló uniós forrásokat illeti: a jövő évi költségvetés elemzésében a jegybank alacsonyabb összegű uniós pénzt vár, mint a kormány; ez a kisebb pályázati önrésznek köszönhetően viszont épphogy pozitív hatással lehet a költségvetés egyenlegére. Miből adódik az eltérés?

A kormányhoz hasonlóan a jegybank is számottevő uniós forrásbeáramlással számol 2014-ben, de az utolsó előrejelzésünk valóban nem éri el a költségvetési törvényjavaslatban jelzett szintet. Az eltérés oka az lehet, hogy mi a múltbeli tapasztalatokból indultunk ki, míg a kormány a támogatások megugrására számít. Az elmúlt hetek információi egyébként valóban azt vetítik előre, hogy a régebbi programok utolsó szakaszainak kifizetése és újak indítása az általunk korábban becsültnél magasabb támogatásokhoz vezethet. Ez esetben emelkedne a költségvetés által fizetendő önrész, de másik oldalról a magasabb beruházáson és gazdasági aktivitáson keresztül mindez növelné az adóbevételeket is. Összességében tehát várhatóan nem okozna magasabb költségvetési hiányt az uniós források nagyobb mértékű igénybevétele sem. Egyébként az átutalt támogatások 2013-ban is kedvezően alakulnak a legfrissebb adatok alapján.

Amint megjelent a legutóbbi, 1 százalék alatti éves inflációról szóló adatközlés, az összes szakértő azt emelte ki: újabb tér nyílt a jegybank előtt a kamatcsökkentésre. Ilyen alacsony infláció mellett hol lehet az alapkamat optimális szintje?

A Monetáris Tanács minden hónapban a kamatdöntő ülésén azt kívánja biztosítani, hogy a várható infláció a jegybank számára releváns – 5-8 negyedéves - időhorizonton összhangban legyen az inflációs céllal. Nem az aktuális inflációs adatot és a célt kell összevetni, hanem azt kell vizsgálni, hogy az inflációs helyzetből előretekintve középtávon, jelen esetben mondjuk 2014 végén illetve 2015-ben hogyan biztosítható az, hogy a fogyasztói árindex a cél közelében alakuljon. Nem „ugrunk” egy adatra, ha úgy látjuk, ez csak pillanatnyi volatilitást tükröz; azt vizsgáljuk, hogy az adat milyen új információt tartalmaz a középtávú inflációs kilátásokra vonatkozóan. Ezt alátámasztandó publikáljuk rendszeresen az általunk is szorosan követett inflációs alapmutatók alakulását. A mostani, váratlanul alacsony adat nem csak egyedi hatások vagy intézkedések eredménye, hanem úgy látjuk, valóban középtávon is alacsonyabb lesz az inflációs nyomás a gazdaságban. Ez megerősítheti a Monetáris Tanács korábbi vélekedését: az inflációs cél eléréséhez további óvatos kamatcsökkentésre lehet szükség. Ennek pontos mértékét nem lehet és nem is célszerű előre meghatározni, hiszen a bejövő új adatok könnyen felülírhatják a korábbi elképzeléseket. A jegybanknak tehát nincs előre kijelölt alapkamat célja, csak inflációs célja van.

Az új jegybanki vezetés hozott paradigmatikus változásokat a jegybanki politikában: akár a Növekedési Hitelprogramot, akár az alapkamat megszokott, 25 bázisponttól eltérő mértékű változtatásának bevezetését tekintjük. Vannak tehát új, korábban nem használt eszközök – van még valami a tarsolyban, amit eddig nem láttunk?

A jegybank valóban a monetáris eszközök széles tárházát használja; egy óvatos kamatcsökkentési ciklusba kezdett a Tanács, a Növekedési Hitelprogram pedig gyakorlatilag újabb monetáris lazításnak tekinthető. Valóban felmerülhet a kérdés, hogy miért kezdte el a jegybank a mennyiségi lazítást még az előtt, hogy elérte a nulla kamatszintet.

A válasz egyrészt az, hogy az alapkamat csak lassan csökkenthető, illetve hatása csak késleltetve jelenik meg a gazdasági alapfolyamatokban. Ráadásul volt olyan gazdasági szektor, ahol kevésbé érvényesült. A tanács viszont úgy ítélte meg, hogy most rögtön szükséges lenne növekedési stimulust vinni a gazdaságba, annak érdekében, hogy a még meglévő termelőkapacitások ne épüljenek le, illetve a korábban elhalasztott beruházási tervek ne kerüljenek örökre a fiókba. A KKV szektort pedig a befagyott hitelezés miatt az eddigi számottevő kamatcsökkentés sem segítette ebben.

Másrészt a nulla százalékos alsó korlát a nagyobb, fejlett gazdaságokra érvényes elsősorban, amelyektől a befektetők elfogadják akár a 0 százalékos hozamot is – ezeket tekintik kockázatmentes befektetésnek. Magyarországon a jelenlegi piaci árazás szerint azonban nem nulla a kockázat, pl. az 5 éves CDS-felár jelenleg 250 és 300 bázispont között lehet. Ha a Monetáris Tanács kamatdöntései során nem venné figyelembe a kockázati megítélés alakulását, akkor olyan árfolyammozgásokat idézhetne elő, ami nem segítené sem az inflációs tér középtávú teljesülését, sem a reálgazdaság kiegyensúlyozott növekedési pályára állítását.

Nyilván az alapkamat szintje is befolyásolja az árfolyamot, ám a nemzetközi kitettségünk a fő alakító tényező. Mik a jegybank meglátásai a globális gazdasággal kapcsolatban?

A fejlett gazdasági régiók többségében az infláció stabilan a jegybanki célértékek közelében, többnyire az alatt alakul, miközben a magas adósságszintek mellett a gazdasági növekedés továbbra is törékeny. Ennek megfelelően jelenleg azzal számolunk, hogy a világ nagy jegybankjai a kiadott előretekintő iránymutatásaikba (forward guidance) foglalt irányokat valóban tartani fogják, így marad az alacsony kamatkörnyezet és hozamkörnyezet. Nem számítunk arra, hogy hirtelen abbahagynák a mennyiségi lazítási programokat, sőt: azok ütemét is csak lassan fogják mérsékelni. A kommunikáció sokkal inkább a hozamgörbe hosszú végének horgonyzására irányul, mi is ezt építettük be alapfeltevéseinkbe, ez teszi lehetővé azt, hogy a Monetáris Tanács óvatosan tovább csökkentse az alapkamatot.

Mi történik, ha ez változik, ha jön egy sokk?

Természetesen folyamatosan elemezzük, hogy milyen hatással lenne a magyar gazdaságra és környezetére, ha megváltozna a külső hozamkörnyezet. Az elmúlt negyedévekben minden inflációs jelentésben szerepelt olyan alternatív forgatókönyv, ami negatív kockázati prémium sokkal számolt. Ha a magyar rövid hozamok kamatfelárát kevésnek érzi a piac, az a hosszú hozamokra és az árfolyamra ugyanolyan hatással jár akkor is, ha a magyar országkockázati felár nő, vagy akkor is, ha a külföldi hozamkörnyezet emelkedik – ebből a szempontból nincs különbség, a jegybank figyelemmel kíséri egy ilyen hatás lehetőségét. Az inflációs cél középtávú elérése ilyen esetben nyilván valamivel magasabb alapkamat mellett lenne lehetséges. Az alappályában azonban nem ebből indulunk ki, hanem tartósan alacsony külső hozamkörnyezettel számolunk.

A napokban is volt szó az MNB eredményéről, a várakozások szerint idén minimális veszteségre vagy nulla körüli eredményre lehet számítani. Ez jövőre is tartható?

A törvény nem ír elő eredménycélt a jegybank számára. A jegybanknak a törvényben meghatározott feladatait kell végrehajtania, eközben elér valamilyen eredményt – monetáris politikai szempontból ez tehát nem korlátozó tényező. Természetesen a jegybank ügyel arra, hogy alapvető céljainak veszélyeztetése nélkül a lehető legkisebb jegybanki veszteséget érje el, ne terhelje a következő évek költségvetését. Úgy látjuk, hogy mind idén, mind pedig jövőre 0 közeli eredmény várható. Ez persze sok tényező függvénye, de jelenleg úgy tűnik, hogy az NHP második, eddig megnyitott 500 milliárdos körével együtt is tartható.

Amikor hivatalba lépett az új jegybanki vezetés, sokan attól tartottak, lecserélik az egész szakértői stábot, ami – fogalmazzunk úgy - nem kívánt irányba tolhatja el a jegybanki munka minőségét. Mi lett ebből?

Valóban volt fluktuáció az elmúlt időszakban, ugyanakkor a szakértői csapat túlnyomó többsége, a „törzsgárda” a helyén maradt, és támogatja az új vezetést és a monetáris politikát. Az ő kiváló színvonalú munkájuk is kellett a Növekedési Hitelprogram elindításához, és a jelenlegi, sokszor nem egyszerű piaci környezetben a monetáris politika irányának meghatározásához. Jó és konstruktív munka folyik a jegybankban, amelynek keretében a túlnyomó többségben régi és kisebb részben új kollégák remekül tudnak együttműködni.

Önt a nyugdíjrendszer szakértőjeként tartják számon; 2005-ben Orbán Gáborral közösen publikáltak egy tanulmányt a magyar nyugdíjrendszer fenntarthatóságáról. Azóta sokminden változott – most fenntartható a magyar nyugdíjrendszer?

Rövid- és középtávon sikerült zárni a nyugdíjkasszát, ami azt jelenti, hogy a befolyó nyugdíjjárulékoknak és a magánnyugdíjpénztárakból a TB-kasszába irányított bevételeknek köszönhetően a nyugdíjkassza egyenlege nem mutat hiányt. A demográfiai folyamatok azonban – nagyjából 20-30 éves horizonton – újabb kihívásokat fognak támasztani, amire Magyarországnak is meg kell találnia a megfelelő választ.