Az orosz medvéből orosz bika lesz?

Pálfi György

Privátbankár (P.): Mikor indult az Aegon Russia Alap?

Pálfi György (P. Gy.): Az alap 2008 novemberében indult, tehát nemrég betöltötte a 10. életévét. Ez nagyon jó időpont volt, hiszen míg az amerikai S&P 500 index 2009 márciusában érte el a minimumát, a fejlődő piacokon akkor volt a Lehman-válság mélypontja.

P.: Mennyi volt az alap hozama az azóta eltelt időszakban?

P. Gy.: Az utóbbi tíz év hozama évi körülbelül 12% százalék, az orosz piac nagyjából tartotta a lépést a fejlődő piacokkal, igaz voltak nagyon nagy különbségek is az elmúlt 10 évben. Az ottani piac 2014-ig nagyjából annyit hozott, mint a többi fejlődő piac átlagosan, majd pár évre a válság hatására komoly alulteljesítés alakult ki. Viszont 2016-tól nagyjából mostanáig ismét volt egy nagyon komoly felülteljesítés a fejlődő piacokhoz képest. Tavaly kifejezetten jól teljesített az orosz tőzsde. Fontos különbség még, hogy ebből a hozamból az osztalék aránya magasabb Oroszországban, mint más fejlődő piacokon. A többi piacon nagyjából a hozam negyven százalékát teszi ki az osztalék, az orosz piacon ez 60 százalék körül van. Annak, hogy a hozam nagyobb része jön osztalékból, főleg a jövőre nézve van jelentősége, egy bizonytalan tőkepiaci időszakban az osztalékok szerepe felértékelődhet.

P.: A piacok sokszor ciklikusak is, ami alulteljesítő, azt pár évre elfelejtik, de lehet, hogy később megint felkapják. Lehet, hogy emiatt most jó időszak van a fejlődő papírok vásárlására?

P. Gy.: Lehetséges. Úgy gondolom, hogy Amerika messze túlértékelt. De a Kínában és más feltörekvő országokban lezajlott strukturális változásokat megfigyelve a feltörekvők tartós felülteljesítésére nem számítok. Ciklikusan lehet felülteljesítés, de a gazdaságok mostani állapota ezt nem indokolja, a növekedési különbségek inkább konvergálni, mintsem nőni fognak a következő években.

P.: Mennyire nyersanyagfüggő ma az orosz gazdaság?

P. Gy.: A költségvetési bevételek több mint 50 százalékát ma is az olajbevételek adják, és az export fele az olaj- és gázbevételekből jön. A függőség így most is magas mind a gazdaság, mind a részvénypiac területén, azonban pont az e függőség miatti sérülékenység felismerése vezérelte az elmúlt évek gazdaságpolitikáját, épp ez az, amiben nagy változás történt a 2014-2016-os válság óta. 2014-ben újra előjöttek az orosz gazdaság problémái, jött egy durva olajár-korrekció, komoly szankciókat vezettek be az országgal szemben. Az előbbi az olajártól való függőségre, az utóbbi a külső finanszírozásnak és technológia-importnak való kiszolgáltatottságra hívta fel a figyelmet.

Ennek hatására mind monetáris, mind pedig fiskális oldalon komoly változások történtek. Egyrészt bevezették a lebegő árfolyamrendszert, aminek hatására a rubel egy sokkal gyengébb szinten stabilizálódott, csökkentve ezzel az erős együttmozgást az olajár és a deviza között. Fiskális oldalról pedig az orosz költségvetést egy alacsony, 40 dolláros olajárhoz kötik. Korábban a mikor felment az olajár, a költségvetés kiadási oldalát is elengedték. Az új költségvetési szabály szerint 40 dollár feletti olajbevételből a tartalékokat növelik. Így az utóbbi két évben, amikor felment az olajár, nem engedték el a gyeplőt és nem kezdtek el jobban költekezni. Most inkább - gondolva az esetleges újabb szankciókra vagy olajtúlkínálatra - tartalékot képeztek.

P.: Például rendszeresen vásárolnak aranyat.

P. Gy.: A devizatartalékok jelentősen csökkentek a válságban, ezt most megint felduzzasztották rekord közeli szintre, 480 milliárd dollárra, ebből 90 milliárd az aranytartalék. Oroszország ezzel már nagyobb aranytartalékon ül, mint Kína. Az arany arányának növekedése a tartalékon belül egy “dedollarizáció” része, a szankciók miatt mind nemzetgazdasági, mint vállalati szinten van egy elfordulás az amerikai eszközök felől. Mindezek hatására a devizatartalék mostanra meghaladta a teljes külső adósságot.

P.: Volt róla szó, hogy még a Swift nemzetközi átutalási rendszerből is kizárnák Oroszországot. Van ennek realitása?

P. Gy.: Ez felvetődött többször is a lehetséges szankciós eszközök között, kétség kívül ez lenne a legnegatívabb hatással az orosz gazdaságra. Mivel ez nem csak Oroszországra, de minden kereskedelmi partnerére nézve komoly károkat okozna, nem tartom valószínűnek a kivetését. Mindenesetre az orosz jegybank erre is próbál felkészülni valamelyest: saját fizetési és bankkártya-rendszert hoztak létre, igaz ez azért nem működik zökkenőmentesen. Ugyanakkor sokkal valószínűbb valamilyen, az államkötvényekre vonatkozó szankciók kivetése. Bár semmilyen esetet sem lehet kizárni, jelenleg inkább afelé megyünk, hogy a durva szankcióknak csökkent az esélye. A nemrég kijött Müller-jelentés Amerikában arról, hogy mennyire befolyásolták az oroszok az amerikai választásokat, nem talált komoly bizonyítékokat.

Az orosz RTSI részvényindex (Stockcharts.com)

P.: Gondolom van egy jelentős diszkont az orosz részvények árában más feltörekvő piacokhoz képest, nemzetközi összehasonlításokban rendszeresen nagyon olcsónak látszik, leginkább P/E-alapon. Mennyi lehet ebben az olajfüggőség, mennyi a politikai kockázatok hatása?

P. Gy.: Valóban, nagyjából 50 százalék lehet az átlagos diszkont a fejlődő piacokhoz képest, a fejlettekhez képest persze még nagyobb. A nyersanyag-szektoroknak, főleg az olajszektornak egyébként mindig alacsonyabb az árazása, mert ugye nincs benne növekedés. Úgy becsülöm, a diszkont 20 százalékát adja a kevéssé növekvő nyersanyag-szektorok felé meglevő eltolódás. Nagyobb tétel viszont a gyenge eredménytermelő képesség miatti diszkont. Az olaj- és gázszektor – főként a Gazprom – beruházás-igénye hatalmas, ám ehhez növekedés nem párosul, csupán az életben maradáshoz szükséges. Ez a diszkont mintegy 40 százalékát adhatja. A maradék adja tehát a tényleges alulértékeltséget, főként politikai és egyéb kockázatok miatt.

Az elmúlt  két évben ugyanakkor nagyon elváltak egymástól a nyersanyag-kapcsolt és az egyéb, belső piacra termelő szektorok. A válság kezelésében a stabilitás sokkal fontosabb volt, mint a növekedés, a rubel egy gyenge szinten stabilizálódott, az infláció alacsony volt. Ez az olajszektornak kiváló volt, a rubelben denominált olajár mindenkori csúcsra emelkedett. Mindez viszont azoknak, akik a belső piacra termeltek vagy annak növekedésében voltak érdekeltek, nagyon kedvezőtlen volt.

Az orosz olajszektor tehát nagyon felértékelődött és már prémiummal forog a teljes indexhez képest, amire soha nem volt példa a múltban. A többi szektor viszont komolyan leértékelődött és jelentős diszkonttal forog más országokhoz képest. Osztalékhozamban viszont kiemelkedő az olajszektor is, nagyon sok vállalat fizet rendkívül attraktív osztalékot.

P.: Ez mekkora osztalékhozamot jelent? (Az osztalékhozam a kifizetett osztalékok és az árfolyam hányadosa, éves szinten – a szerk.)

P. Gy.: A legmagasabb az általunk követett piacok közül, évi 6-6,5% körül van jelenleg, ebben ráadásul javulás is volt. Az eredmény sokkal nagyobb részét fizetik ki osztalékként az orosz vállalatok, mint akár a válság előtt. Az orosz olajipar felértékelődését a javuló környezet mellett ez okozta. Az orosz olajcégek korábban nem fizettek elég osztalékot, emiatt sok kritika érte őket. Később a bizonytalanság miatt kevesebb beruházást hajtottak végre, és inkább kifizették a pénzt osztalékként vagy saját részvényt vásároltak vissza. Valamint igyekeznek a befektetőket is elcsábítani az osztalékkal. Mindezek miatt az orosz osztalék nagyon magasnak számít más piacokhoz képest.

P.: Mi lesz, hogyha újabb politikai feszültség keletkezik, ha Oroszország például egy újabb állammal kerül konfliktusba vagy próbálja befolyása alá vonni?

P. Gy.: Ezt innen nagyon nehéz megmondani, ilyen kockázat mindig van. Sokszor felmerül, hogy mi lesz ha Putyin elnök népszerűsége tovább csökken. Pár évvel ezelőtt még 80 százalék felett volt, ma már csak mintegy 66-55 százalék. Főként a megszorítások, a szigorú költségvetés miatt csökkenő a trend. Áfá-t emeltek, kitolták a nyugdíjkorhatárt, ezek nem népszerű intézkedések. Az IMF is tapsolna a hasonló lépéseknek.

Azelőtt 2014-ben csökkent jelentősen Putyin népszerűsége, akkor a katonai konfliktusok irányába mozdult el, amitől meg is nőtt újra az elfogadottsága. Nincs kizárva, hogy megint ebbe kezd, bár a komolyabb szankciók esélye talán visszatartja. Nemrég évértékelő beszédet tartott, és míg 2014-ben szinte csak geopolitikáról és hadászati kérdésekről beszélt, most infrastrukturális beruházásokról és gazdasági növekedésről. A súlypont mintha ebbe az irányba tolódott volna el.

P.: Nem lehet, hogy Oroszország gazdaságilag tulajdonképpen egy ordító egér? Például 144 milliós lakossága áll szemben a NATO majdnem egymilliárd lakójával, ráadásul az utóbbiban sokkal magasabb az egy főre jutó GDP… Politikailag persze nem jelentéktelen, hiszen nagy területe, nyersanyagkincsei és atomfegyverei vannak.

P. Gy.: Politikailag nehéz megítélni, mennyire jelentős erőt képvisel jelenleg. Gazdaságilag semmiképpen sem mondható nagynak, bár nyersanyagban nagyon gazdag. Pont ez okozta azt, hogy nagyon lemaradtak más fejlődő országokhoz képest. A nagy nyersanyagvagyon a többi területet képes elsorvasztani, ezt “holland kór” néven is ismerik a közgazdászok. Hollandiában a nagy gázvagyon okozott hasonló jelenséget az ötvenes években. (“Nyersanyagátokként” is ismert a jelenség – a szerk.)

Tőkepiaci, részvényesi szempontból is egyre kisebb jelentőséggel bír. Például az MSCI feltörekvő piaci részvényindexben Oroszország súlya 10-15 százalék volt 2007 előtt. Most öt százalék alatt van, Ázsiáé pedig 60 százalék felett. A teljes orosz tőzsde kapitalizációja nagyjából a kínai Tencent kapitalizációjának felel meg.

P.: Melyek az Aegon Russia Alap főbb befektetései?

P. Gy.: Az olajszektor a legnagyobb súlyú. Itt ugyan a növekedés nagyon alacsony, viszont nagyon jó a cash flow-termelő képességük, nagyon jó osztalékot fizetnek. A portfólió másik részében klasszikus fejlődő piaci növekedési papírokat lehet találni. A bankszektor például Oroszországban főleg a Sberbankot jelenti, amely növekedési papírnak számít nálam, amellett hogy az egyik legolcsóbb bankrészvény a régióban. Az elmúlt években számos bank bezárt vagy visszavonták az engedélyét Oroszországban, a hitelnövekedés erős volt, ami nagyrészt így náluk csapódott le, már a válság után egy évvel rekord profitot ért el.

A technológiai szektornak is megvannak a helyi megfelelői - csakúgy mint Kínában-, ide sem szívesen engedik be az amerikai cégeket. Ilyen a Yandex, amely leginkább a Google és az Uber helyi keverékének írható le. Ez is hatalmas diszkonttal forog a tőzsdén, ha csak a Lyft mostani tőzsdei bevezetését nézzük. Teljesen máshogy áraznak egy amerikai papírt, hiába van hasonlóság a két vállalat között. Nemrég egyébként az alap irányadó indexét, azaz benchmark-ját a GDR-indexről az MSCI orosz indexére cseréltük (MSCI Russia 10/40 Index), így egy kicsit átalakult az alap összetétele is.

P.: Emlékszem, régen Londonban volt szokás orosz részvényt vásárolni.

P. Gy.: Az Aegon Russia Magyarországon az első orosz alap volt. Régebben nagyon nehéz volt az orosz piacon befektetni, nem volt megfelelő elszámolási infrastruktúra, sok értékpapír Londonban volt likvidebb GDR-ok, letéti igazolások formájában. De mára ez is sokat javult már, és nagyrészt helyi papírokat veszünk. Sőt van, ahol van arbitrázs-lehetőség a GDR-ok és a helyi részvények között. (Arbitrázs – átmeneti árfolyam-különbségek, technikai anomáliák kihasználása – a szerk.)

P.: Nincsenek helyi tőzsdecápák, akik ezt learbitrálják?

P. Gy.: Az a jó, hogy mi meg tudjuk ezt csinálni az alapban, mivel mindkét piacot elérjük. Például a Magnit kiskereskedelmi lánc magas növekedése miatt korábban mindenki ezt a részvényt vásárolta külföldön, mint komoly növekedési sztorit keresték. Így volt, hogy 30 százalékos különbség volt a helyi árfolyam és a londoni között. Ebből éveken keresztül komoly hozamot lehetett elérni, és ma is előfordul hasonló.

P.: Ajánlaná jelenleg ezt az alapot a kisbefektetőknek? Minden a globális világgazdasági lassulás körül forog a gazdasági hírekben.

P. Gy.: Jelenleg mi sem vagyunk túl optimisták a fejlődő piacokkal kapcsolatban. De az orosz részvényeket mindegyik portfóliónkban felülsúlyozzuk. Ennek az az oka, hogy Oroszország teljesen más fejlődési szakaszban van, mint a többi feltörekvő piac. A válság sokkal közelebb van, mint máshol, hiszen itt 2014-2015-ben volt utoljára. A legtöbb ország már a növekedési ciklus utolsó szakaszában van, amikor növekedési problémákkal kell küzdeni, meg az adósság leépítésével.

Ezzel szemben az orosz piacon ott tartunk, hogy a szigorú gazdaságpolitika és a válság hatására még van tér a gazdasági növekedésre, a gazdaság stimulálására, persze a megvalósításon sok múlik.  A hatalmas tartalékoknak köszönhetően pedig, amiket képeztek, sokkal stabilabb a gazdaság, mint régen volt, ami véleményem szerint nincs teljesen beárazva sok részvénybe. A szankciók persze továbbra is komoly kockázatot jelentenek, de az eddigi tapasztalatok alapján az emiatt kialakult esések inkább vételi lehetőséget teremtettek.

(“Oroszország befektetői szemmel” rendez konferenciát az Aegon Alapkezelő április 8-án, az eseményről a Privátbankár tudósítani fog.)