Két nagyon lényeges kérdéssel állunk most szemben. Először is, képesek lesznek-e majd a technológiai cégek továbbra is dominálni a piacokat? Másodszor, mivel a Covid-válság akkor köszöntött be, amikor a jegybanki politika világszerte már egyébként is hihetetlenül laza volt, bekövetkezik-e vajon egy paradigmaváltás a kormányok gazdaságpolitikájában, és ha igen, ez milyen kihatásokkal lesz ez a piacokra? Most úgy tűnik, az első kérdésre a válasz igen, de a technológiai iparon belül megváltozhat az élvonal. A második kérdést illetően pedig egy új paradigmával állhatunk szemben - ennek következményei azonban korántsem egyértelműek, de a részvényekbe történő befektetés még mindig jó megoldásnak tűnik a tőke valódi értékének megőrzésére.
Ami pedig a sürgetőbb kérdéseket illeti, a harmadik negyedév elteltével a befektetők a következő hetekben már a javuló cégeredmények megjelenését várják. Ezzel egyidőben azonban a Covid új, a világ nagy részét érintő hulláma miatt a befektetők attól félnek, hogy a talpraállás folyamata megszakad.
Idén eddig a vállalati eredmények sokkal jobban alakultak, mint a legtöbben várták. A második negyedévben, miközben a közvetlenül érintett ágazatok, mint a pénzügyi szektor, az olajipar és a közlekedési vállalatok jövedelme beszakadt, az átlagos eredmény sokkal jobban alakult a vártnál. Ez részben kiadások Covid miatti csökkentésének köszönhető megtakarítások eredménye (például az utazással és szórakozással kapocslatos kiadások esetében) részben pedig a készpénz körültekintő kezelésének és felhalmozásának volt köszönhető (ahogy ezt 2009-ben is láthattuk).
Jelen időszakaszban az MSCI All Country Index (a Morgan Stanley Capital International által számított index, mely a globális részvényteljesítményt méri) konszenzusos előrejelzése 18 százalékos jövedelemcsökkenést vetít előre az idei évre, amelyet jövőre egy 28 százalékos emelkedés követhet - ám az előrejelzések a második Covid-hullám fellendülésével romlanak (Forrás: Bloomberg, 2020 október). Idén az ipari szektorok közül egyedül a technológiai és az egészségügyi iparág fog növekedni jövedelemét tekintve (bár várhatóan jövőre mindkettő elmarad majd a visszapattanás átlagos szintjétől). Ez részben magyarázza a szektoroknak a teljes piachoz viszonyított rendkívüli teljesítményét és azt a tényt, hogy az Egyesült Államokban a NASDAQ index - amelyben a technológiai és az egészségügyi ipar dominál - 24 százalékkal emelkedett az év első kilenc hónapjában, miközben az MSCI World Index összességében változatlan maradt a 2019-es év végéhez képest (Forrás: Fidelity International, Bloomberg, 2020. szeptember 30-i állapot).
Ezeknek az ágazatoknak a bevételmegtartó képessége csak részben magyarázza teljesítményüket. A narratíva is változott, a Covid-válság következtében kialakult társadalmi korlátozások felgyorsították a „digitális gazdasággá” való átalakulást. Ez azonban nem ez az első eset, hogy a piacokat elragadja a technológia iránti lelkesedés és a „régi gazdaság” iránti ellenérzés.
Ilyen polarizációt a piacokon utoljára 20 évvel ezelőtt, a „tech-buborék” idején láthattunk. Ekkor láttunk a Fed-től egy monetáris ösztönzést, és az ebből származó pénz nagy része a részvényekbe folyt, mely a jelenleginél lényegesen magasabb értékeltségi szintre juttatta azokat. Az olcsó pénz azt jelentette, hogy a technológiai, magas növekedésű részvények jövőbeli lehetséges cash flow-inak implicit diszkontrátái a korábbinál magasabb értékeltséget érhetnek el, az új szereplők kiemelkedő teljesítménye pedig ráerősített az egyébként is meglévő hangzatos sztorikra. Ezeknél a részvényeknél az opció értéke a csúcson valójában messze meghaladta az általuk valaha megkereshető profit összesített értékét.
Vajon ismét egy tech-buborék kialakulásának vagyunk szemtanúi? Ha a nagyobb technológiai cégeket nézzük, akkor a válasz szerintem nem, mivel ezek a vállalatok hatalmas mennyiségű készpénzt termelnek, erős a mérlegük és erőteljes növekedést mutatnak. Szeptemberben az Egyesült Államok hat legnagyobb technológiai részvénye a teljes piaci kapitalizáció 20 százalékát tette ki, miközben a teljes piaci szabad cash flow-termelés mintegy 16 százaléka volt hozzájuk köthető. Ez nem olyan óriási eltérés.
Az értékelések azonban a második vonalba tartozó növekedési részvényeknél (amelyek még a fejlődés korai szakaszában járnak) valóban igazán feszítettnek tűnnek. Vegyük például a Snowflake adatbázis-megoldásokat kínáló szoftvercéget. Noha kétségtelenül nagyon jó vállalatról van szó, amely nagyon gyorsan növekszik, és amelynek részvényárfolyama a szeptemberi kibocsátás óta megduplázódott, piaci értéke mára meghaladja az idei tervezett árbevétele százszorosát, és a vállalat még nem is termel nyereséget.
Ez hosszú távon jó befektetés lehet, de sok más olyan részvény is van, amely nem lesz az, pedig az árfolyama ebben az évben ugrásszerűen emelkedett: mire a technológiai előnyökből származó bevételek elérnék a várt szintet, addigra elavulttá válhatnak vagy valami újabb és jobb megoldás kiszoríthatja őket.
Tehát egyre óvatosabban kell bánnunk a technológiai befektetések terén, de mindig lesznek újabb és újabb nagy lehetőségek. Jelenleg azokat a vállalatokat részesítjük előnyben, amelyek egyértelmű bevételi forrással és ésszerű értékelésekkel rendelkeznek, mint például a japán alkatrész-beszállítók és memóriachipet gyártó cégek. Ezekben hosszú távú növekedési potenciált látunk, a jelenlegi alacsonyabb profitmarzsok ellenére is.
Visszatérve a második kérdésre, a gazdaságpolitikákkal kapcsolatos paradigmaváltás egy olyan téma, amely alaposabb körüljárást igényel, mint amire most itt lehetőségünk van. Miért időszerű most ezzel foglalkozni? A 2008-as pénzügyi válság óta a központi bankok mennyiségi lazításokkal és rendkívül alacsony kamatlábakkal kísérleteztek kezdetben a likviditási válság megelőzése, majd a gazdasági növekedés fenntartása és felgyorsítása érdekében. Ez nem igazán működött -ahogy Japánban évtizedek óta látható, a pénz forgási sebessége csökkent, a megtakarítók bizalma csökkent, az általános gazdasági hatás minimális volt.
Most, a Covidnak köszönhetően, egy új kísérletet láthatunk a fiskális kiadások terén. Ez eddig segített enyhíteni a munkaerőpiacokra gyakorolt hatást, de egyúttal rengeteg pénzt öntött a pénzügyi piacokra is. Mivel a központi bankok (még ha nem is hivatalosan, de) megpróbálják kontrollálni a hozamgörbét, a kormányzatok nem csak a legszükségesebb lépéseket hajtják végre a válságkezelés során, hanem nem riadnak vissza akár a kétszámjegyű költségvetési hiány lehetőségétől sem. Tekintettel a kötvényhozamokra, a magasabb adósságszintek költségei nem számottevőek – ami meglehetősen szerencsés, tekintve számos ország idei költségvetési hiányszintjét tekintve.
A demokrata „Green New Deal” bevezetésének növekvő valószínűségével a politikusok egy konstruktív módot keresnek a gazdaság Covid utáni fellendítésére. (Európában a 750 milliárd eurós helyreállítási alap vélhetően csak a kezdet, Európa sokat profitálhat a munkanélküliség megugrásának elkerülése érdekében bevetett gazdaságélénkítéssel.) Nem véletlenül egyre hangosabbak a modern monetáris elmélet (MMT) szószólói. Tézisük az, hogy a szuverén devizakibocsátó nemzetek számára nincs szükség semmiféle korlátozásra az állami kiadások terén, valamint az adóztatás és kötvénykibocsátás olyan eszközök, amelyekkel a kormány a gazdaságba juttatott pénzt tudja pótolni, és pedig a kormányzati kiadások meghatározó tényezői. Néhányan, mint Randall Wray is, azon a véleményen vannak, hogy a kamatlábakat tartósan a zéró szinten kellene rögzíteni.
Úgy tűnik, hogy az MMT érvei a gazdaságpolitikák átalakítása érdekében egyre gyakrabban kerülnek majd napirendre és egyre kidolgozottabbá válnak majd. A közeljövőben elkerülhetetlen, hogy a legtöbb országban a GDP-arányos kormányzati kiadások és ezzel párhuzamosan az államadósság szintje ne emelkedjen tovább. Ha bizakodóak vagyunk, akkor nem lesz szükség az emelkedő kiadások kompenzálására egy általános adóemelés formájában a közeljövőben. Befektetőként csak arra kell emlékeznünk, hogy hosszú távon a piacokat a vállalatok eredményeinek növekedése vezérli, rövid távon pedig a pénzáramok vannak rájuk a legnagyobb hatással. A következő évek érdekesek lesznek. Számos olyan vállalkozásba fektetünk be, amelyek közvetlenül profitálhatnak a kormányzati ösztönzőcsomagokból. Az utóbbi időben olyan cégeket is bevettünk a portfóliónkba, amelyek a megújuló energiára és a zöld kezdeményezésekre fordított kiadásaikból profitálhatnak.
Ahogy mindig, ezeket a széleskörű, hosszú távra kiható ügyeket és kockázatokat a teljes portfólió szintjén figyelembe vesszük. De a fő fókuszunk azon egyedi részvények kiválasztásán van, amelyek megfelelnek a potenciális hozamelvárásainknak, számos befektetési módszert alkalmazva keressük az érdekes cégeket, miközben a portfóliónkban megfelelően egyensúlyban tarjuk a "növekedés" és az "érték" szempontjait.
Jeremy Podger - Fidelity International
