A részvényeket nem jó ötlet kihagyni – interjú

Nagyon erősek Magyarországon az inflációs várakozások, rengeteg befektető keres megoldást arra, hogy pénze megőrizze az értékét. Az értékálló reáleszközök közé tartozik a részvény is?

A részvénypiacok mindenképp ebbe a csoportba tartoznak, hiszen ha történelmi távlatban nézzük, akkor árfolyamuk többnyire túlteljesíti a gazdaság nominális GDP-növekedését. Rengeteg olyan szektor van a gazdaságban, amelyek árazási képessége az inflációval megegyezik, vagy azt még meg is haladja. Ezért nagyon sok olyan részvény van, amely jó védelmet nyújt az infláció ellen. Adott esetben még sokkal jobbat is, mint más tőkepiaci instrumentumok, például a kötvénypiac jó része, ahol nincs ilyen inflációs védelem.

A nem közgazdászok számára hozzátehetjük, hogy a nominális GDP-növekedés hosszabb távon már eleve az infláció fölött szokott alakulni, ráadásként plusz e szint fölött hoznak a részvények?

Pontosan.

A jelenlegi helyzetben is érdemes részvényt vásárolni? Sokan a túlértékeltség jeleit vélik felfedezni, hiszen sok index történelmi csúcsa környékén jár.

Szerintem egyrészt a legtöbb befektető jobban jár, ha portfólióját úgy építi fel, hogy ne legyen túlságosan szélsőséges, sem túl konzervatív, sem a túl kockázatkereső. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy mindig érdemes a befektetőknek a megtakarításuk legalább egy részét részvényben tartani, és aztán ezt adott esetben növelni vagy csökkenteni.

Másrészt azonban valóban vannak olyan részvénypiacok a világban, amelyek a historikus értékeltségük csúcsa közelében tartózkodnak, ami óvatosságra kell, hogy intse a befektetőket. Ám ha visszatekintünk az elmúlt húsz évre – ami nagyjából az én eddigi tőkepiaci pályafutásom –, akkor az idő nagy részében a tőkepiaci kommentátorok azt mondták, hogy a részvénypiacok túlértékeltek. Ennek ellenére azután nagyon-nagyon jól teljesítettek.

Nagyon kevés olyan időpont volt az elmúlt 10-20 évben, amikor valaki úgy volt képes részvényeket vásárolni, hogy azt mondhatta, kedvező értékeltség mellett fizetett értük. Az idő túlnyomó részében nem ez volt a helyzet. Egyébként amikor az értékeltség kedvezőnek tűnt, akkor általában a gazdaságot valami olyan hirtelen csapás érte, hogy az embereknek nem volt kedve, bátorsága részvényeket venni.

Akkor tulajdonképpen bármely pillanat alkalmas arra, hogy részvényeket vegyünk, vagy azért ennél bonyolultabb a helyzet?

Azt gondolom, hogy megtakarításaink valamekkora hányadát mindig részvényben kellene tartanunk, de az élethelyzetünktől, kockázatvállaló készségünktől függ, hogy ez az arány például tíz és 60 százalék közötti limiteken belül éppen hol helyezkedik el. Attól azonban mindenkit óva intenék, hogy semennyi megtakarítást se tartson részvényben. Egész egyszerűen azért, mert a történelmi tapasztalatok alapján ez nem jó döntés.

Ha megnézzük a tőkepiacok elmúlt tíz, húsz, ötven vagy akár száz éves történelmét, azt látjuk, hogy hosszú távon ez az eszközosztály messze túlteljesített mindent. Ezért gondolom, hogy valamennyi részvényt egy befektetőnek mindig érdemes tartani.

Ha az egyes részvénypiacok értékeltsége sem egyforma, jelenleg melyiken érdemes leginkább vásárolni?

Több rendet érdemes számításba vennünk. Az egyik, hogy a feltörekvő piacok, amikkel foglalkozom, az elmúlt húsz év során összességében nagyon erősen leértékelődtek a fejlett piacokhoz képest. Tehát itt többségében nem igaz, amitől ön is tart, meg az újságok címlapjai is sugallják, hogy drágák lennének. A legtöbbjük értékeltsége hasonló, mint amilyen az elmúlt 15-20 év alatt volt.

A fejlett piacokhoz viszonyítva a feltörekvő piacok értékeltsége mindig is alacsonyabb volt. Ez az olló nagyobbra nyílt az utóbbi húsz évben?

Így van, ez az alulértékeltség korábban 25-35 százalék körül volt az idő nagy részében. Amiről egyébként azt gondolom, hogy indokolt is, mert ezek a tőzsdék sokkal nagyobb ingadozásokat mutatnak, tehát a befektetőknek több kockázatot kell vállalniuk. A mostani alulértékeltség azonban inkább már 40-45 százalékra tehető. Némileg leegyszerűsítve nagyjából feleannyit kell fizetniük a befektetőknek egységnyi nyereségért ahhoz képest, mint amennyit a fejlett piacokon.

Nem lehet, hogy azért, mert a feltörekvő piacok volatilitása, ezzel a kockázati felár is megnőtt?

Nem, a volatilitás mindig is nagyobb volt a feltörekvő piacokon, és most sem sokkal nagyobb, mint a múltban. Én két másik okot sejtek ennek hátterében. Az egyik az, hogy a befektetők fejében élő narratíva szerint néhány megatrend megváltoztatja majd a világot. A legutóbbi ilyen a mesterséges intelligencia, néhány évvel korábban pedig például a felhőalapú szolgáltatások elterjedése volt.

A befektetőknek mostanában az a benyomása, hogy ezen strukturális trendek haszonélvezői csak az olyan vállalatok, amelyek az Egyesült Államokban vannak. Ezzel egyébként nem értek egyet.

A másik ok, ami ezt az alulértékeltséget okozhatta, hogy a befektetők egyre nagyobb része mozdult el úgynevezett passzív, indexkövető befektetések irányába. Egyre nagyobb szeletet hasít ki ezeknek az alapoknak a köre a piacon belül, a vásárlásaik miatt pedig a fejlett piacokon az értékeltségek jobban elszakadhatnak a nyereségek, a fundamentumok által indokolt szinttől.

A világ legtöbb tőkepiacán a passzív befektetések részesedése folyamatosan növekszik. Az indexkövető alapok az értékeltségre való tekintet nélkül vásárolják azokat a részvényeket, amelyek az indexekben nagy súlyt töltenek be, és alulsúlyozzák azokat, amik egyébként is alulértékeltek. Minél nagyobb ezeknek a befektetőknek a részaránya a piacon, ez az értékeltségi olló annál inkább szétnyílik.

Van értelme még egyáltalán nemzeti indexekről beszélni? Az Amerikai Egyesült Államok tech-szektora nagyon felhúzza az ottani általános indexet, az S&P 500-at is. Más országokban meg alig van tech-szektor, ezért ott alacsonyabban maradtak az indexek. Megint másutt viszont a hadiipar vagy a bankszektor vitte a mutatót, mint Németországban.

Nagyrészt egyetértek ezzel. A saját portfóliónkban például a tajvani vagy a koreai tőzsdeindex teljesítménye sokkal jobban függ attól, hogy a technológiai ciklus éppen melyik szakaszban van, mint attól, hogy mi történik a helyi gazdaságban. Van néhány piac, ami talán kivétel ez alól, ahol az index nagy szereplői még mindig a helyi piacról élő vállalatok, de nem sok.

Lehetséges, hogy az amerikai multinacionális vállalatok lefölözik a hasznot egy csomó feltörekvő piaci ágazatban, részpiacon, vagyis a profit az USA-ba vándorol, ezért teljesítik alul a feltörekvő indexek az amerikai indexeket?

Szerintem nem. A nagy amerikai multinacionális vállalatok a feltörekvő országokban megtermelt nyereség után ugyanúgy kifizetik a helyi társasági adót, mint a helyi vállalatok. Ha osztalékot utalnak haza, akkor osztalékadót is fizetnek, ami szintén a helyi költségvetést gazdagítja. Sőt vannak olyan ágazatok, országok, ahol pont az ellenkezője igaz, a szabályozás sokkal inkább előnyben részesíti a helyi cégeket a kulcsiparágakban, mint a multinacionális cégeket.

Egy csomó csúcstechnológiai ágazat van Ázsiában, ahol a helyi kormányok foggal-körömmel védik a saját vállalataikat, mert látják, hogy azok globálisan is sikeresek lettek. Próbálnak olyan környezetet teremteni, hogy ezt a sikert meg is őrizhessék.

A feltörekvő piaci vállalatok megnőtt diszkontja a fejlett piaci cégekhez képest azért is lehet, mert Donald Trump elnök jött a kereskedelmi háborújával, és sokan attól tartanak, hogy a feltörekvő piaci vállalatok fogják a rövidebbet húzni.

Ez gyakran hangoztatott érvelés, de ma még nem tudjuk egyértelműen megállapítani, hogy helyes lesz-e vagy sem. Én azt gondolom, van egy csomó jele, hogy ez végül nem igazolódik be. A feltörekvő piacokon a helyi befektetők például sok helyen elkezdték a saját vállalataik részvényeit vásárolni a nagy globális vállalatok részvényei helyett, félve pont a bizonytalanságtól és a kiszámíthatatlanságtól. Lehetséges, hogy egyes nagy amerikai nyugdíjalapok eladják ezeket a részvényeket, de látok olyanokat is, akik a vevői oldalra lépnek be.

Valóban nagyon kiszámíthatatlan a retorika azzal kapcsolatban, hogy a nemzetközi kereskedelem szabályait hogyan fogják újraírni a következő években. Ez azonban nem ismeretlen, ilyet láttunk már Trump első elnökségi ciklusa alatt is. Például első ciklusa végén Trump azt ígérte, hogy egy csomó munkahelyet visszahoz Mexikóból az Egyesült Államokba. Ennek épp az ellenkezője történt az ezt követő négy évben. A mexikói vállalatok még szorosabban integrálódtak az Egyesült Államok ellátási láncaiba, és a külkereskedelmi többlet megsokszorozódott – Mexikó javára. Ez annak a leképeződése, hogy nagyon nehéz a globalizációt visszafordítani. Emiatt azt gondolnám, hogy talán túlzott az aggodalom a vámpolitikai intézkedésekkel kapcsolatban.

Tehát az várható, hogy Trump törekvéseiből sok minden nem fog megvalósulni?

Lesznek változások, de azok nem a legrosszabb forgatókönyvek mentén fognak megvalósulni, és fokozatosan fognak életbe lépni, elegendő időt hagyva a vállalatoknak ahhoz, hogy alkalmazkodjanak. A vállalatok alkalmazkodási kényszere meg képessége egyébként is a túlélésük záloga.

Akkor a feltörekvő részvénypiacok olcsók, ezért érdemesebb ezeket vásárolni?

Árnyaltabban fogalmaznék, azt gondolom, hogy az átlagos befektető jól jár, ha tart a részvényportfóliójában feltörekvő piaci részvényeket is. Ami nem azt jelenti, hogy csak ezt tartson, de szerintem indokolt, hogy tartson valamennyit. Egyrészt az alulértékeltség miatt, másrészt pedig az elmúlt 12-18 hónapban látott nyereségnövekedés a feltörekvő piacokon magasabb volt, mint a fejlett piacokon.

Lehet ennek nagyrészt a nyersanyagpiac az oka, ahol sok terméknél láttunk új rekordokat, vagy sokéves csúcsokat?

Ez az egyik mozgatórugó. A másik, hogy a technológiai szektor szerepe a feltörekvő piacokon is óriási. Az általam kezelt alap referenciaindexében például körülbelül 40 százalékos, sok az olyan vállalat, amely beszállítója a különböző mesterségesintelligencia-cégeknek az Egyesült Államokban, főleg az Nvidia-nak. Ezen feltörekvő piaci vállalatok nyeresége legalább olyan gyorsan növekszik százalékban, mint magáé az Nvidia-é, sőt gyorsabban is, a tőkepiaci árazásuk viszont annak töredéke.

Pár példa, néhány érdekes cég?

Az egyik érdekes vállalat a Koreában jegyzett Samsung Electronics, amelyet szerintem az emberek többsége a háztartási elektronikai cikkek miatt ismer. A nyereségének a túlnyomó része azonban az memóriamodulok, illetve félvezetők gyártásából származik. Két-három év után úgy tűnik, hogy a vállalat behozta korábbi technológiai lemaradását, amely meggátolta abban, hogy a különböző mesterségesintelligencia-szerverekbe beépített memóriamodulokat gyártson. Most már úgy tűnik, hogy képes erre, ugyanolyan sikeresen, mint a fő versenytársai, így sikerrel fog belépni arra a piacra, amely egyébként a legtöbb profitot hozza ma a memóriagyártásban.

Dél-Amerikából kiemelném a Banco Intert, amely egy sikeres digitális bank Brazíliában. Folyamatosan növeli az ügyfelei számát, ami nemrég haladta meg a 30 milliót. A vállalat 2021-ben lépett a tőzsdére, a bevezetését követően nem sokkal pedig már körülbelül húszmilliárd dollárra taksálta a tőkepiac az értékét. Azután ez négymilliárd dollárra csökkent, és ha a vállalat pénzügyi teljesítményét nézzük, akkor értetlenül állunk ez előtt a leértékelődés előtt. A cégnek sokkal több ügyfele van, mint négy évvel ezelőtt, folyamatosan növekszik, és a nyereségessége is sokkal erősebb, mint a korábbi években volt.

Kiemelnék még egy aranybányát is Dél-Afrikából, az AngloGold Ashantit, amely körülbelül 130 éves múltra tekinthet vissza, és a dél-afrikai tőzsdeindex egyik legnagyobb szereplője. Nyeresége körülbelül megnégyszereződik a mostani aranyár mellett, tehát nagy haszonélvezője annak a nyersanyagpiaci ralinak, amit említettünk.

E vállalat menedzsmentje szinte teljesen kicserélődött az elmúlt 15 évben, és a mostani nagy hangsúlyt fektet arra, hogy a megtermelt nyereséget ne csak új, kísérleti projektekbe fektesse, hanem egy részét visszajuttassa a részvényeseknek, vagy osztalék vagy részvény visszavásárlás formájában. Tehát könnyen számszerűsíthető haszna lesz a részvényesnek abból, hogy az arany ára annyit emelkedett, amennyit.

Bár volt szó arról, hogy az országindex ma már gyakran keveset mond, de ott vannak a különböző politikai kockázatok. Például Argentínában most volt választás, Kolumbiát nyomás alá helyezte az Amerikai Egyesült Államok stb. Ha országokat kellene kiemelni, akár pozitív, akár negatív példaként, akkor melyeket érdemes?

Szerintem a kiszámíthatóságon van a fő hangsúly. Azok az országok lehetnek a legérdekesebb befektetési terepek, ahol a választások éppen mögöttünk vannak. Ott jobban bízhatunk abban, hogy a dolgok változatlan mederben fognak tovább folyni, kevésbé várható drámai változás. Kiemelném Mexikót, ahol tavaly voltak választások, a politikai ciklus pedig hat éves, nem pedig négy, tehát valamivel hosszabb, mint az országok többségében.

Az eddig bejelentett intézkedések alapján úgy tűnik, hogy mexikói vállalatok jogi, adózási, szabályozói környezete érdemben nem fog változni. Ez egy olyan ország, ahol a befektetők nyugodtabban hozhatnak hosszú távú döntéseket, mint mondjuk egy olyan helyen, ahol a választások éppen néhány héttel vagy hónappal vannak előttünk, és abszolút kétesélyes a kimenetelük.

Az egyéni részvényeket, főleg más kontinenseken, a hazai befektetők ritkán tudják jól kielemezni, nyomon követni. De biztosan találnak néhány olyan befektetési alapot, amelyeken keresztül ezeken a piacokon kitettséget lehet szerezni.

Ha a befektető körbenéz a pénzügyi közvetítőjénél, akkor rengeteg részvényalapot fog találni, és ezek között sok olyan lesz, amely kifejezetten a feltörekvő piacokon fektet be. Jómagam is kezelek egyébként három befektetési alapot. Az egyik kifejezetten a latin-amerikai régióra fókuszáló Fidelity Latin America Fund. A másik, a Fidelity Emerging Europe, Middle East and Africa, a feltörekvő európai, közép-keleti és afrikai régiót veszi célba. A harmadik általában a feltörekvő piacokra koncentrál, Kína kivételével, ez a Fidelity Emerging Markets Excluding China. De a befektetők egyébként több száz alapkezelő termékiből válogathatnak ezen a téren.

Hogyan választja ki a megfelelő részvényeket?

A feltörekvő piacokon a befektetők többnyire úgy gondolkodnak, hogy megnézik az ország gazdasági mutatóit, hogy a politikai ciklus éppen hol tart, hogy a deviza alulértékeltnek vagy túlértékeltnek tűnik-e. Ha mindezt megnézték, utána jutnak el ahhoz a döntéshez, hogy milyen vállalatok érdekesek számukra. Szerintem ez egy szerencsétlen sorrend, én éppen fordítva csinálom.

A legnagyobb hangsúlyt arra fektetem, hogy olyan vállalatokat találjak szerte a világon, amelyek kitűnnek a versenytársaik közül. A piaci pozícióik várhatóan erősödnek, nem gyengülnek a saját piacukon, a termékfejlesztésben élen járnak, nem csak a piac után kullognak. Ha a cég ezeket az elvárásokat mind teljesíti, akkor sokkal megengedőbb vagyok az említett makrogazdasági mutatókkal kapcsolatban.

Ilyen kiváló vállalatokból egyébként szerintem nagyon kevés van a tőzsdéken, és ha ezeket a piac valamiért nagyon alulértékeli egy adott pillanatban – ami többnyire egyébként valamilyen makroökonómiai aggodalom következménye –, akkor általában pont az a legjobb beszállási pont a vállalat részvényeibe.

Szokta személyesen is meglátogatni ezeket a vállalatokat, illetve országokat néha, amely amelyekbe befektet?

Természetesen, szerintem ez elengedhetetlen része a munkámnak, hogy a vállalat menedzsmentjével beszéljek, megértsem a stratégiát. Felmérjem, hogy a vállalatot milyen jövőbeli mérföldkövekhez lehet mérni, és ezeket előre lefektessem a menedzsmenttel. Illetve ne csak az adott vállalattal beszéljek, hanem a versenytársaival is, hogy el tudjam dönteni, hogy a célok életszerűek-e, vagy sem.

Ez a munkánknak az egyik legfontosabb, ha nem a legfontosabb része, de többedmagammal, kollégáimmal végezzük. Vannak munkatársaim, akik adott iparágak szakértői. Ők nehéz kérdéseket tudnak feltenni a vállalatok menedzsmentjének, és az erre adott válaszok óriási szerepet játszanak abban, hogy befektetővé válnak-e az alapjaim a vállalatban, vagy sem.

Ha elutazik egy egzotikusabb helyre és este leteszi a munkát, sétál, kikapcsolódik, ennek alapján melyik a legszimpatikusabb ország?

Szerintem mindenkinek megvannak a saját kedvencei. Én Tajvant emelném ki, ahol a gazdaság dinamizmusa egészen elképesztő, és ez a hétköznapi életben is tetten érhető. Ha az ember végigsétál Tajpej főutcáján, akkor például rengeteg fiatalt lát, akik tele vannak ambícióval, kiválóan beszélnek angolul. Dugig van érdekes szolgáltatásokkal a város, világszínvonalú éttermekkel, hotelekkel, az is tetten érhető, hogy ez a kis szigetország a mesterséges intelligencia fejlődésének középpontjában áll.