Mit kezdjünk pár millió forinttal és melyik kontinensen?

Csupa szörnyű hírrel vannak tele a weboldalak, infláció, kamatemelési sorozat, háború, gazdasági lassulás, lezárások Kínában a koronavírus miatt, észak-koreai rakétakísérletetek. Az ember legszívesebben konzerveket és ivóvizet vásárolna nagy tételben, nem pedig részvényeket. Tényleg ennyire rossz a helyzet?

A helyzet valóban nem jó, ezt mutatja az is, hogy a nagy tőzsdeindexek éppen lefelé mutató trendben vannak. Akár az amerikai S&P 500 indexet, akár a német DAX-ot nézzük, ezt a félelmet tükrözik.

Az igazi nagy tőzsdei összeomlások azonban jóval nagyobbak, negyven-ötven százalékos esést is szoktak produkálni, amitől még nagyon messze vagyunk.

Valóban, az elmúlt három-négy évben nagy emelkedésen vannak túl a tőzsdék, messziről nézve még fent vagyunk. Főleg az amerikai tőzsdének köszönhető ez, ahol a profitok a legnagyobb cégek esetében – a FAANMG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Microsoft, Googe) részvényekre gondolok elsősorban – megtöbbszöröződtek, miközben az alternatívát jelentő kamatok is alacsonyan voltak. Utóbbi biztosan megváltozott, a magas infláció, az emelkedő kötvényhozamok és jegybanki kamatemelések már velünk vannak.

Ezek a FAANMG részvények az S&P 500 indexnek körülbelül a negyedét, a Nasdaq indexének pedig a felét teszik ki. Az a nagy kérdés, amiről még keveset tudunk, és szerintem a piac is ezt találgatja, hogy mekkora lesz a profitcsökkenés a tőzsde szempontjából legfontosabb vállalatok körében. Kérdés, hogy át tudják-e hárítani a növekvő költségeket. Lesznek, akik képesek erre, lesznek, akik nem, utóbbiak esetében csökkenő profitokra számíthatunk.

Az Egyesült Államokban a kisvállalatok körében 30 százalék mondta azt legutóbb, hogy az infláció a legnagyobb problémája, ők valószínűleg a profitcsökkenéstől tartva nyilatkozták ezt. Ezzel szemben 2019-ben senki nem nyilatkozott inflációs problémákról.

Mégis mitől függ az, hogy ennek az inflációs folyamatnak ki lesz a nyertese, és ki lesz a vesztese?

Meg lehet nézni, hogy a múltban hasonló helyzetben mely szektorok voltak nyertesek és vesztesek. Nyertesek voltak például az egészségügy vagy a kis értékű árut termelő fogyasztási cikk gyártók. Ezek meg tudják védeni a profitmarzsukat, egyszerűen azért, mert van olyan alkuerejük, hogy ezt megtegyék. Ezek az iparágak a defenzív szektorokhoz tartoznak. A fogyasztó magasabb árat is hajlandó, kénytelen megfizetni a gyógyszerekért, de jó példa erre az élelmiszer is.

Ezzel szemben például az autógyártó szektor kockázata jóval nagyobb, mert ilyenkor az emberek elhalasztják az opcionális, de nagyobb beruházásaikat. Érdemes ezeken túl kiemelni az energiaszektor különleges helyzetét is, ahol akár a keresleti, akár a kínálati oldali változások komoly áringadozásokat okoznak. Ez a szektor most virágzó időszakát éli a magas energiaárak miatt, bár nem tudni pontosan, hogy meddig.

A legtöbb ágazatban azonban jól működik a piacgazdaság, éles piaci verseny van. A verseny következtében lehetséges, hogy sokan nem képesek árat emelni?

A gazdasági lassulás mindenkinek rossz, és egyes ágazatokban a verseny miatt már most is nagyon alacsonyra csökkentek az árrések. De azokban az ágazatokban, ahol a fogyasztó a gazdasági lassulás miatt sem fogja vissza a keresletét, sokkal jobb esélyei vannak a cégeknek.

Meddig maradhat magas az infláció? Jöhetnek újabb inflációs sokkok, mint eddig a termelésben jelentkező szűk keresztmetszetek vagy a nyersanyagok áremelkedése?

Szerintem az infláció túl van becsülve, valamikor a közeljövőben fordulat jöhet és csökkenésnek indulhat. (Az interjú után érkezett amerikai inflációs adat már szerény csökkenést mutatott – a szerkesztő.)

A jelenleg hét és tíz százalék közötti inflációnak a világ vezető gazdaságaiban csökkennie kell, már csak a bázishatás miatt is. Tavaly nagyjából ilyenkor jelentkeztek olyan árváltozások, amelyek a pénzromlást nagyon megdobták.

A szűk keresztmetszetek közül javulhat például a chiphiány. Ez ugyanis már nem új probléma, és közben a világ három legnagyobb gyártója, a Taiwan Semiconductor, a dél-koreai Samsung és az észak-amerikai Intel is óriási összegeket költöttek fejlesztésre. A beruházások csak másfél-két évvel később érnek be, de ez már nincs olyan messze.

Ezek az egyedi tényezők a kínálati oldalon, párosulva egy gazdasági lassulással, visszavethetik az inflációt. Ami nem azt jelenti, hogy oda térünk vissza, ahol a 2010-es évek közepén voltunk, a nulla körüli inflációhoz. De a mostani magas értékek vissza fognak esni.

Ha most hirtelen visszaesik az infláció öt vagy négy százalékra, akkor mindenki megtörli a homlokát és megnyugszik? A tőzsdeindex meg felugrik húsz százalékot?

A tőzsdeindexek oldaláról vizsgálva úgy gondolom, hogy a gazdaság jobban fog lassulni, mint ahogy azt most várják. Ez pedig majd elvezet oda, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed mégsem emel annyira a kamatokon, mint ahogy most becsülik. Jelenleg az irányadó kamat 0,75 és 1,0 százalék között van, de szerintem a piac túloz, amikor egy éven belül három százalék fölötti értékeket vár.

A gazdasági lassulás vélhetően elbátortalanítja majd a Fed döntéshozóit, és a szigorítással kapcsolatos erős retorika is visszafogottabbá válik. Így az amerikai infláció lassulása adhat egy löketet az amerikai tőzsdeindexeknek, mert itt túlsúlyban vannak a kamatérzékeny technológiai részvények, de azért nem gondolom, hogy új csúcsra mennének. De várok egy vissza pattanást a következő fél-egy évben.

Mi lenne meglepőbb a közeljövőben, egy 25 százalékos általános tőzsdei emelkedés, vagy egy 25 százalékos tőzsdei esés?

Számomra a 25 százalékos esés lenne a meglepőbb.

Azért, mert amúgy is érik egy korrekció, vagy pedig azért, mert ennek fundamentális alapjai is vannak, és nem olyan rossz a helyzet?

Hát ez az, amit most nem mernék megtippelni. Egyes részvényeket biztos, hogy érdemes már közelebbről megnézni. Például én a Facebook profitjáról azt gondolom, hogy relatíve stabil lesz, még ha nem is lesz benne nagy növekedés. Ekkora esés után már vannak papírok, amelyek vonzók, lesz egy megállás ezekben a nagy esésekben.

A Facebooknál csak a szokásos reklámbevételektől várunk nyereségnövekedést, vagy a leendő metaverzum-üzletágtól is?

A metaverzumos terveket a piac úgy kezeli, hogy az kidobott pénz, én is úgy tekintek erre, mint elherdált tőke. Fogalmunk sincs, hogy ez az ötlet mennyire jöhet be. Az üzletág egyelőre nem hoz, hanem csak visz. De a Facebook nagyon sok profitot termel, legalább 30-40 milliárd dollárt, így van arra pénzük, hogy ebből fejlesszenek.

Mi lenne meglepőbb, egy 200 dolláros olajár, vagy egy 50 dolláros?

Nem akarok kitérni a válaszadás elől, de a világon naponta körülbelül százmillió hordó olaj fogy el. Egy-két százalékos mennyiségi változás azonban ezen a piacon öt-tíz százalékos árfolyamváltozást is okozhat. Így az olajpiacon semmi sem meglepő, ezt az élet az utóbbi egy-két évben igazolta is. Két éve láttunk negatív olajárat, most pedig bőven száz dollár feletti árfolyamokat is.

Szerintem az 50 és a 200 dolláros olajár egyaránt valószínűtlen. De abban a világképben, amelyben gazdasági lassulás lesz, Kínában pedig nagyon erősek a kockázatok akár a koronavírus-lezárások, akár az ingatlanpiac miatt, inkább az valószínű, hogy a gazdasági lassulás az olajkeresletet csökkenti.

A kínálati oldal viszont hatalmas átrendeződés alatt van, az Európai Unió most próbál teljesen lemondani az orosz olajról. A csapkodás a kínálati oldalon így borzasztóan nagy, ami nehézzé teszi bármiféle prognózis készítését. Most tényleg bármi megtörténhet, az lenne inkább meglepő, ha itt maradna az ár, ahol most van, 105 dollár körül.

Már az orosz Invázió előtt is azt olvastam, hogy az OPEC-kartell nem igazán tudja növelni a kínálatát, még a saját maga által szabott kitermelési kvótákat sem tölti ki. Olyan adatokat is láttam, amelyek szerint az olajcégek 2014 óta részben az akkor alacsony szintre zuhanó olajár, részben a környezetvédelmi előírások miatt alig ruháztak be. Így egyszerűen kifogyhatunk az olajból.

Ezzel egyetértek, a hiányzó beruházások a jövőben valóban fontos árfelhajtó hatást eredményezhetnek. Még most sem látni túl sok beruházást. A vállalatok még mindig félnek attól, hogy megadóztatják őket, vagy az ESG-elvárások miatt hátrányba kerülnek. Őket teszik felelőssé a széndioxid-kibocsátásért.

Attól is félhetnek, hogy valaki megoldja végre az olcsó energiatárolás problémáját, tárolhatóvá válik a napenergia és a szélenergia, így nem lesz szükség fosszilis energiahordozókra.

Ez nem fogja egyhamar átalakítani az energiapiacot. Azok a szabályok, amelyek alapján az előző tíz évben működött, a következő tíz évben is megmaradnak.

Mit javasolnak azoknak a kisbefektetőknek, akik rendelkeznek néhány millió forint megtakarítással, és hajlandóak némi kockázatot vállalni?

Ezzel a kérdéssel nagyon gyakran találkozom, sok ismerősömnek van hasonló értékű megtakarításra.

Olvasóink is gyakran kérdeznek hasonlót.

Mindig azt szoktam mondani, hogy kötvényt is, részvényt is érdemes tartani, ha valaki kérdezi. A magánszemély tud venni inflációkövető Prémium Magyar Állampapírt, ami a következő egy-két évben biztosan védi őt. Másrészt pedig vérmérséklettől függően érdemes részvényeket is tartani, általában ehhez a HOLD Részvény Befektetési Alapot szoktam ajánlani. Azért ezt, mert ebben igyekszünk olyan részvényeket tartani, amelyek fundamentálisan alulértékeltek, és Kelet-Közép-Európára vagy Európára fókuszáló társaságok. Úgy gondolom, hogy a következő öt évben ezeknek nagyobb jövője van, mint az amerikai részvénypiacnak.

Tart a digitalizáció, az automatizálás a befektetési szakmában?

Egyértelműen igen. A HOLD Alapkezelőnek az egyik legfontosabb szolgáltatása a privát vagyonkezelés, ahol a cél, hogy az ügyfél számára a portfóliókezelés eldöntse, hogy mennyi és milyen kötvény, valamint részvény legyen a portfóliójában.

Azt gondoljuk, hogy ezt a szolgáltatást a mai technológiai lehetőségek mellett már nemcsak a privát vagyonkezelés keretében lehet csinálni, hanem akár kisebb megtakarítással rendelkezők számára is érdemes (és lehetséges) elérhetővé tenni. A következő hónapokban indítjuk el új, HOLD online vagyonkezelésnek nevezett szolgáltatásunkat, ami arra a kérdésre fog választ adni, hogy mit tud kezdeni a pénzével az, akinek van például tízmillió megtakarított forintja, de közben ő magának nincs ideje vagy tudása ezt befektetni. A kisebb megtakarítással rendelkező ügyfeleknek is van igényük arra, hogy ebben a döntésben segítséget kapjanak a szakértőktől.

Gondolom a fiatalok sokkal szívesebben használják az online felületeket, mint az idősebbek.

Igen, ez a kereskedési platformok esetében is általában így van. Ez egyébként erősen korrelál azzal, hogy a fiatalok körében az amerikai technológiai részvények a Covid-válság következtében nagyon népszerűek lettek. A szakmabelieket és a kisbefektetőket összehasonlítva azt látni, hogy a fiatalok jóval nyitottabbak a kockázatvállalásra és sokkal távolabbi tájakon is választanak részvényeket, ha azok nevét egyébként valahonnan ismerik.

Az utóbbi négy hónapban azonban valószínűleg ennek az ellenkezője történik. A kisbefektetők most sokat buknak, a Reddit “Wallstreetsbets” aloldalán rengetegen panaszkodnak, “folyik a vér”.

Miért mondja, hogy az európai részvények esélyei jobbak? Az amerikai részvények sok éve rendszeresen felülteljesítették európai társaikat.

Így van. De az inflációs környezet szerintem változtat ezen a helyzeten, az elmúlt négy hónap is ezt mutatja. Amikor inflációs félelmek és kamatemelések vannak, akkor az amerikai piac alulteljesít. Az amerikai tőzsde főleg a kamatemeléstől és hozamemelkedéstől fél, amiatt esik. Európában viszont felülreprezentáltak az energiapapírok, valamint a reálgazdaság más részvényei. Amerika inkább technológia-túlsúlyos.

Van ez a régi dilemma, hogy az értékalapú (“value”) a vagy a növekedési (“growth”) részvények fognak jobban teljesíteni. Hol tartunk most?

Rövid távon, ahogy mondtam, a gazdasági lassulás következtében a kamatemelések kicsit kiárazódhatnak. Ez ismét felviheti a technológiai részvények árfolyamát. De úgy általában a következő három, öt vagy tíz évben inkább arra számítok, hogy a hagyományos papírok lesznek felülteljesítők.

De én nem shortolnám a Nasdaq-et sem, mert az amerikai technológiai részvényekben is lesznek fundamentálisan megalapozott, jó vételek a közeljövőben. Attól is függ persze, hogy milyen árfolyamon. Mindkét részvénycsoportnak lehet jövője, mindkét részvénycsoporton belül lesznek jó lehetőségek.

Belenéztem alapjának, a HOLD Expedíciónak az éves jelentésébe, és rengeteg különböző értékpapír találtam. Értékalapú és technológiai részvények vegyesen, olajcégek, aranybányák, sőt még bitcoin ETF is...

Úgy gondolkodom, hogy ha valamit fundamentálisan olcsónak látok, akkor régiótól függetlenül vállalok kockázatot benne. Nem szűröm meg, hogy melyik régióból vagy iparágból való.

De vannak az alapban globális makrójellegű pozíciók is, komplexebb, összetett befektetések. Például, ha egy adott részvényben látok ugyan fantáziát, de egyébként a teljes piac esésére számítok, akkor egyszerre vannak long (vételi) és short (eladási) pozícióim. Most például tartok tíz százalék DAX short pozíciót, miközben egyébként vannak jelentős részvényvételeim különböző vállalatokban a világ összes tájáról.

Mekkora hozamot tudott az alap elérni ezzel l a stratégiával?

Indulástól kezdve mintegy évi 7,7 százalék volt a hozama költségek után, nagyjából négy év alatt. Míg az imént említett HOLD Részvény Alap olyanoknak jó, akik kifejezetten részvénykitettséget keresnek, a HOLD Expedíció nem ilyen: próbál védekezni és részvénykitettséget csökkenteni, amikor esés jöhet, és amikor emelkedésre számítok, akkor agresszívabban vállalok pozíciókat. Tehát ez egy abszolút hozamú alap, amely ciklusoktól függetlenül megpróbálja azt a hozamot elérni, amit a befektetők szeretnének. Az abszolút hozamú alapok között közepesen magas kockázatot képvisel.

A HOLD Alapok Alapjában is megjelent már a HOLD Expedíció, abban, amely a többi abszolút hozamú alapot fogja össze?

Igen, januártól néhány százalék erejéig helyet kap benne. Egyébként itt a HOLD-ban az a megbeszélt szabály, hogy kvázi minőségbiztosítási okokból három évig nem értékesítjük harmadik felek pénzügyi szolgáltatásain keresztül a fiatal alapkezelők újonnan létrejött alapjait.  Nálam ez lejárt, megkaptam az engedélyt, így azon dolgozunk, hogy az Expedíciót is értékesítsük más hálózatokban.

Ön nyerte idén a Privátbankár Klasszis 2022 befektetési alapos díjak közül az Év Feltörekvő Alapkezelője címet, amit a fiatalabb generációnak szántunk. Azt hallottam, ezt egyesek csak kisdobos díjnak becézik. Miért?

A HOLD Alapkezelőnek van egy rendszeres, hetente megjelenő podcastja HOLD After Hours címmel, itt a podcast-partneremnek jutott eszébe ez a megfogalmazás. Ami szolgálhatja a szórakoztatást is, de talán az irigység is szerepet kapott benne. Mindenesetre ő már a korát tekintve lecsúszott erről a díjról.

A podcast-készítés egy megterhelő munka, vagy egy jó szórakozás?

Erre könnyű válaszolni, mind a kettő egyszerre. A partnerem, Balásy Zsolt a műsorvezető, sokkal többet készül rá, ő rakja össze az adást. Nekem pedig állandó kedd esti program, hogy készülök a másnapi, szerda délelőtti felvételre, de amikor ott ülök, az már nagyon szórakoztató.

Vannak szinergiák? A podcastkészítés megkönnyíti például a gondolatok rendezését, vagy az új ötletek kialakulását?

Új ötleteket nem igazán ad, de szinergia van abban, hogy az alapkezelés és az elemzési tevékenységünk kapcsán úgyis képben kell legyek, hogy mi történik a globális makrogazdaságban. Mik a legfontosabb faktorok az árfolyamváltozások mögött. Miután amúgy is tájékozottnak kell lennem, miért ne beszéljük ezt meg szerda reggelenként a podcastban?

A vagyonkezelő szektorban számos idős gurut látunk, mint Warren Buffet vagy Charlie Munger, de fiatalt szinte egyet sem. Itthon is mintha sok lenne az idősebb és eléggé kevés a fiatal alapkezelő. Miért van ez?

A nagyvilágban és Magyarországon a 2008-as válság idején és utána sem gyakori, hogy új szakembereket vettek volna fel a befektetési alapkezelők. Ezért utánam már szinte csak a 40-45 év fölöttiek következnek. A mi cégünknél a legtöbb szakember szintén 2008 előtt került oda, majd 2015-2016-ban felvettek három új elemzőt, én vagyok közülük az egyik. De ezt látom más hazai alapkezelőknél is.

Ami pedig az amerikai gurukat illeti, ahhoz, hogy befusson valaki, nagyon hosszú track rekordra van szükség, ez szerintem jól is van így. (Track rekord: a múltbeli befektetési eredmények nyilvántartása – a szerk.) Az ügyfelek joggal várják el, hogy lássanak egy olyan teljesítményt, amelyben a válság és a fellendülés időszakai egyaránt beletartoznak.

Ez pedig inkább tíz év.

Igen, itt legalább tíz évről beszélünk. Warren Buffett és Charlie Munger már 91, illetve 98 évesek, így ők már sokszor tíz éves távon is bizonyítottak. Én szerencsésnek érzem magam, hogy már 26 éves koromban elkezdhettem az alapkezelést.

Az említett gurutól származik az a mondás is, hogy apály idén derül ki, kin van fürdőruha, és kin nem.

Igen, akkor derül ki, hogy egy alapkezelő meg tudja-e őrizni az ügyfelei vagyonát, amikor zavaros idők következnek be. A Hold Alapkezelő az utóbbi három évben abszolút értelemben és relatív értelemben is jobban teljesített, mint azokban az időkben, 2017-től 2019-ig, amikor a nagy tőzsdeindexeknél stagnálás vagy felfelé menetelés történt.