Jobban fogják ezentúl keresni a forintot, mint a devizát? – interjú

Interjúnk apropója, hogy a Wéber Tamás által menedzselt Amundi Rugalmas Kötvény Alap nyerte el a „Legjobb szabad kötvény alap” címet a Privátbankár Klasszis ezévi díjátadóján. Elvileg a befektetési alapok befektetői folyamatosan szavaznak, hiszen választanak a termékek közül. Ha több hosszú kötvényalapot vesznek, vagy több devizaalapot, vagy több részvényalapot, ebből le lehet vonni következtetéseket?

Valóban szavaznak, a tőkeáramlásokból látszik, hogy mi a népszerű. Most, a kormányváltás után érdekes lesz látni, hogy a magyar befektetők körében korábban nagyon népszerű devizabefektetések további sorsa hogyan fog alakulni. Ha esetleg megtörik az elmúlt mintegy 15 évet jellemző forintgyengülési trend, akkor mi lesz erre a befektetői reakció, milyen tőkemozgások lesznek ebben a szférában.

Már a választások előtt, majd utána szintén eufória alakult ki a magyar eszközökkel kapcsolatban, alaposan beerősödött a forint és csökkentek az állampapírhozamok, a BUX index is ment. Ez meddig fokozódhat még, jön esetleg egy korrekció, ellenirányú mozgás?

Érdekes, hogy az eufória sokkal inkább a külföldi befektetők körében volt megfigyelhető, mint a belföldi befektetőknél. Láttuk házon belül is, hogy a külföldi kollégák már tavaly nyártól kezdve végig nagyon optimisták voltak a magyar helyzettel kapcsolatban. Ennek részben az volt az oka, hogy a kötvénypiac az alacsony kockázati felárak mellett kereste a jó befektetési sztorikat, ami a várakozások jelentős átalakulásával, a piacok átértékelődésével kecsegtetett, és ezt megtalálták a hazai kötvénypiacon, ami tavaly még kifejezetten magas felárak mellett forgott. Ők csak a független, megbízhatónak tekinthető közvélemény-kutatókat figyelték, azokat, akik később el is találták a valós eredményeket. A megközelítésük egyszerű volt, hiszen voltak egyértelmű közvélemény-kutatási előrejelzések, amik piacpárti fordulatot jeleztek előre, és ezt a sztorit még olcsó árazás mellett meg lehetett venni.

Eközben a nemzetközi környezet is nagyon támogató volt, a fejlődő piaci kötvény eszközosztályba – aminek a magyar kötvénypiac is a része – óriási volt a tőkebeáramlás, ez pedig alapvetően kedvezett a kockázatos, úgynevezett magas bétájú befektetéseknek, például a magyar eszközöknek.

Az MNB vezetőváltásnál még voltak aggodalmak a monetáris politikával kapcsolatban, de ezt az új vezetés szigorú megközelítése néhány hónap alatt eloszlatta. A magas kamatszint pedig a fenti környezetben olyan horgonyt adott ennek a magyar befektetési sztorinak, ami nagyon vonzó volt a befektetők számára. A magas kamat a forintba szívta be a külföldi tőkét, így az kezdett el először jól teljesíteni.

A belföldiek miért voltak pesszimistábbak?

A belföldiek jóval szkeptikusabbak voltak a politikai helyzettel kapcsolatban, mert ők már sok mindent láttak az előző kormánytól. Szerintem sokan gondolták azt, én például biztosan, hogy van még valami a kormány tarsolyában, ami meglepetést okozhat, amivel megpróbálja majd megfordítani a népszerűségvesztést. Olyanokra lehetett gondolni, mint 2022-ben az SZJA-visszafizetés a családoknak. Egy ilyen lépés egyszerre jelentett volna kockázatot a makrogazdasági pálya és a választás kimenetele szempontjából.

Ezzel együtt tavaly ősztől az a tőke, ami bejött a forintba, elkezdett átáramlani a magyar kötvénypiacra is, egyre lejjebb szorítva a hozamokat. Ebbe a helyzetbe érkezett meg a Hormuzi-válság, ami az energiaimportnak erősen kitett Magyarországot azonnal a legkockázatosabb országcsoportba helyezte. A 2022-es tapasztalatok még élénken éltek a befektetők emlékezetében, ezért volt egy rövid, de nagy ijedelem a magyar eszközökben március folyamán. Az euró árfolyama magyar forintban visszapattant a 400-as szintig a válság első napjaiban.

Ez végül lehetőségnek bizonyult arra, hogy a szkeptikusabb belföldi befektetői kör is pozícionálja magát a magyar eszközökben, hiszen már nem volt idő érdemi reakcióra a kormány részéről. Ahogy közeledett a választás, úgy az erősödési hullám is visszatért, de ezúttal vélhetően jelentős belföldi részvétellel.

Mennyire volt meglepetés a választás eredménye a tőkepiacokon?

Az, hogy elveszítheti a kormányzást a Fidesz, konszenzus volt a befektetők körében, de hogy ilyen mértékű lesz a vereség és ilyen nagymértékű felhatalmazást kap az új kormány, az nem. A Tisza párt kétharmados többsége olyan új információ volt, ami vélhetően nem volt beárazva a piacon. Az ilyen új információk a fundamentális kép javulásán keresztül további felértékelődést alapozhatnak meg.

Ami részben meg is történt, a jelenlegi szinteken jóval lejjebb vagyunk, mint április 13-án. Egyelőre a befektetők hite töretlen és megadják a bizalmat az új kormánynak. Kérdés, mennyire fog tudni élni vele. Egyre inkább szállítania kell majd azokat a híreket, törvénymódosításokat, reformokat, amelyek ezt a hitet fenn tudják tartani.

Pedig a hit nem egy befektetési stratégia, tartja egy régi tőzsdés mondás.

Mégis az várható, hogy ha a kormánynak sikerül fenntartani ezt a hitet a piacban, akkor további erősödés jöhet. Ahogy említettem, a kötvénypiac az alacsony kockázati felárak mellett ki van éhezve az egyedi történetekre. Magyarország kicsi piac, ha a nemzetközi befektetők étvágya erős, az nagy mozgásokat tud előidézni itthon.

Ebből lehet egy önmagát erősítő spirál. Egyre erősödik a forint, egyre lejjebb kerülnek a hozamszintek. A bizalom helyreállása, az alacsonyabb hozamok erősítik a beruházásokat, javulnak a növekedési kilátások, tovább javul a költségvetés... Ez tovább erősítheti a bizalmat…persze csak akkor, ha nem kell tartanunk Hormuztól.

A forintkamatok meddig maradhatnak magasan?

Az, hogy pontosan milyen magyar eszközre van étvágy, jelentősen függ attól, hogy a magyar kamatpolitika hogyan alakul. Relatív magas, 6,25 százalékos szinten ragadt a kamat. Korábban azért kellett ezt a magas szintet tartania a jegybanknak, hogy a kormány gazdaságpolitikája mellett olyan hozamtöbbletet biztosítson, ami stabilizálni tudja a forintot.

Most ez egy pillanat alatt megváltozott, a befektetők gondolkodásában már kétharmados felhatalmazással rendelkező piacbarátabb gazdaságpolitika áll a kamatszint mellett, és ezt egyelőre nem követte le a jegybank kamatcsökkentéssel.

Ez pedig alapvetően nagyon vonzó környezet a forintbefektetőknek. Hormuzi-válság nélkül az MNB jelentősen csökkenthetne a kamaton, amit a konfliktus előtt, februárban meg is próbált elkezdeni. De a szoros lezárása átírta az inflációs pályát, ami már nem teszi ezt lehetővé abban a szigorú inflációkövető keretrendszerben, amit az MNB jelenleg követ. Az MNB – a globális jegybankokhoz hasonlóan – a kivárás mellett döntött, így ezzel itthon továbbra is marad a relatív magas kamat.

Mégis, merre tovább, forint? Merre tovább, kamatok?

Ez összességében a magyar forint számára egy nagyon attraktív carry trade-et jelent. (A magas kamatkülönbségen alakuló spekulációs lehetőséget – a szerk.) Amíg ez a rezsim fennáll, addig inkább a forint lehet az, ami felülteljesít a magyar eszközök közül. Ha viszont az MNB el tud kezdeni kamatot csökkenteni – és valóban hiteles gazdaságpolitikát visz a kormány –, akkor ez a felülteljesítési potenciál áthelyeződhet a magyar kötvénypiacra és a forint erősödése lelassulhat. Mi hosszú távon arra számítanánk, hogy ez fog történni, így a jelenlegi szinteken a magyar kötvények tűnnek inkább olcsónak, a forint pedig drágábbnak. Ha a reáleffektív, tehát az inflációval korrigált árfolyamot nézzük, akkor is azt látjuk, hogy évtizedes csúcson van a forint ereje ezeken a szinteken.

Mennyi lehet év végén az euró ára?

Számomra nem a konkrét szám, hanem a narratíva a fontos. Én úgy látom, hogy ha az MNB el tud kezdeni kamatot csökkenteni, akkor le fog lassulni a forinterősödés, és a 340–350-es szintek körül várhatóan meg fog ragadni, hogyha a világgazdasági folyamatok és a geopolitikai feszültségek normális keretek között maradnak. Viszont a kötvényhozamokban lehet még további 40-50 bázispont esés a hosszú végen, ahol jelenleg 5,9 százalék körül van a tízéves hozam.  

A rövid végén meg az az érdekes, hogy a lengyel hozamgörbe felett vagyunk körülbelül 200 bázisponttal (két százalékponttal – a szerk.), ami nem tűnik indokolhatónak abban az esetben, ha valóban hiteles gazdaságpolitikát visz a kormány.

Ez utóbbit miből fogjuk észrevenni?

Vélhetően most elkezdődik egy nagyon gyors törvénykezési hullám. Ennek célja, hogy teljesítsük augusztus 31-ig (amíg még elérhetők az EU-s források) azt a 27 szupermérföldkövet, ami szükséges a források lehívásához.

Ez a törvényhozási nagyüzem már önmagában növelheti a hitelességet, hiszen itt alapvetően korrupcióellenes, az igazságszolgáltatás függetlenségét biztosító és más, a magyar jogrendet az európai normákhoz közelítő szabályváltozásokról van szó. Ez már önmagában piacbarát fejlemény, de ennek a végén eljuthatunk oda, hogy sikerül hozzáférnünk a nagyon jelentős, feltorlódott EU-s pénzállományhoz, nagyságrendileg 35-40 milliárd euróhoz, ami óriási pénz. GDP-arányosan 15-18 százalék.

Ez még hozhat egy olyan pozitív hírfolyamot, ami alapvetően segíti a magyar eszközök felülteljesítését, növeli a magyar eszközökkel kapcsolatos bizalmat.

Mi lesz ezután a következő nagy kör?

Nagy kérdés, hogy mit fog az új kormány csinálni a költségvetés átvilágítása után, milyen jellegű pályát vázol fel arra, hogy a maastrichti kritériumoknak, az euróbevezetéshez szükséges feltételeknek megfeleljünk. Fontos, hogy legyenek fájdalmas reformok is, de nem szükséges, hogy mindent azonnal meglépjenek.

Amennyiben a pálya észszerű várakozásokból indul és logikus lépéseken keresztül ér el a célig, hiteles lehet a befektetők szemében, akik ekkor türelmesebbek lehetnek az új kormánnyal szemben.

Itt azonban meg kell említeni az elefántot is a szobában, hiszen ehhez arra van szükség, hogy a nemzetközi környezet továbbra is támogató legyen. Amennyiben a Hormuzi-lezárás okozta olajkínálati sokk elfajul, az minden várakozást átírhat a negatív irányba.

Ebben az átmeneti, képlékeny helyzetben a magyar kisbefektetőknek milyen befektetési stratégiát érdemes követnie? Vagyis mibe fektessenek?

A kisebb összegeket befektetők körében a forintban kibocsátott lakossági kötvények nagyon népszerűek. Ebben a környezetben, amikor nagyon jelentősen erősödött a forint, ez különösen jó befektetés is volt.

Ha igaz az a várakozás, amit felvázoltam, hogy a magyar hozamcsökkenésben még van tér lefelé, és ha hiteles az eurózóna-csatlakozási pálya, akkor ez generálhat még felértékelődést a piaci kötvények árfolyamában. Például, ha egy tízéves kötvénynél 6-ról 5 százalékra esik a hozam, akkor az 7-8 százalékos felértékelődést jelent az árfolyamban, ami hozzáadódik a kamatjövedelemhez.

De vonzóak a lakossági ötéves, jelenleg hét százalék körüli kamatozású fix államkötvények is, még ha itt árfolyamnyereséget nem is remélhetnek a befektetők, csak magasabb kamatot öt éven keresztül.

Az Amundi Rugalmas Kötvény Alap első díjat nyert kategóriájában a Privátbankár.hu Klasszis 2026 versenyen. Mit kell tudni a szabad futamidejű alapokról?

A szabad futamidejű kötvényalapok nevükhöz híven rugalmasabban tudnak mozogni az egyes lejárati szegmensek között, a portfólió menedzser meglátásai és várakozásai alapján. Ezen kívül a magasabb szabadságfok abban is érvényesül, hogy hozzáférést biztosíthatnak a magyar állampapírpiacon kívül más kötvénypiacokhoz is, ezáltal diverzifikációs képességet és alternatív hozamlehetőséget nyújtanak. Tehát jóval aktívabbak tudnak lenni, mint a klasszikus kötvényalapok. Amikor a magyar kötvénypiaccal kapcsolatban nem voltunk optimisták, számunkra ez nagyon fontosnak bizonyult.

Most a szokásosnál pozitívabban ítéljük meg a hazai kötvénypiacot, ami meglátszik az Amundi Rugalmas Kötvény Alap jelenlegi összetételében is: nagy súllyal tartunk benne magyar állampapírokat. Mivel ez egy aktív megközelítésben kezelt kötvényalap, azt próbáljuk megkeresni, hogy hol vannak a jó lehetőségek a globális kötvénypiacokon. Így természetesen nem csak a magyar forintos állampapírpiacra lövünk, tartunk például európai vállalati kötvényeket is, ahol az eurós hozamgörbe emelkedése javuló megtérülést tartogathat, főleg, ha mérséklődik a Hormuzi-lezárás jelentette kockázat.

Jók lennének most az euróhozamok?

Az EKB-tól a válság előtt két kamatcsökkentést várt a piac, ami mostanra már 2-3 kamatemelésre változott. Ez a Hormuzi-válság megnyugtató lezárása esetén indokolatlan, de egyelőre nem látszik a megoldás. Befektetőként a Hormuzi-lezárás egy nehezen kezelhető bináris kockázatot képvisel. Ha azt gondolom Hormuzról, hogy nagyon rossz lesz, akkor mindent el kéne adnom. Ha meg azt gondolom, hogy hamar meg fog oldódni, akkor mindent meg kéne vennem.

Azt gondolom, hogy komoly monetáris politikai hiba lehet, ha az EKB nagy mértékben kamatot emel egy olyan válságban, amit egy olajkínálati sokk okoz. Attól, hogy kamatot emel nem lesz több elérhető olaj a piacon, viszont azokat, akiknek nőnek a költségeik, még tovább sújtja azzal, hogy a finanszírozás is tovább drágul.

Az is egy nagy dilemma lehet kisbefektetői szempontból, hogy most maradjunk teljesen forintban, vagy kezdjünk el apránként euróba átszállni. Gondolom, az utóbbira is vannak alapok.

Van rengeteg devizában denominált alap az Amundi kínálatában és a forintban jegyzett alapok közül is sok hagyományosan jelentős devizakitettséggel fut. A jövőben valószínűleg aktívabban kell kezelnünk ezeket a kitettségeket. A szabad futamidejű alapnál az volt a megközelítésünk, hogy alapvetően forintból indulunk ki, és akkor tartunk benne devizát, ha annak erősödésére számítunk. Jelenleg semlegesek vagyunk forintban, de rövid távon a további erősödéssel kapcsolatban is óvatosak vagyunk.

A több választás kapcsán is elhíresült Polymarket előrejelzési platformot használják elemzéseikben?

Természetesen nézzük a Polymarketet, ezek az előrejelzési piacok („prediction markets”) azon keresztül, hogy a résztvevők pénzt is tesznek a véleményük mögé, a jó közösségi előrejelzést teszik láthatóvá, könnyen elérhetővé. Hasonló szerepet tulajdonítanak a pénzügyi piacoknak, tőzsdéknek is, de ott nagyon sok minden hat az árfolyamra, ezért nehéz a magyar kötvényhozam-szintből pontosan kiolvasni, hogy mi a választásra vonatkozó várakozása a piacnak. A Polymarket a magyar választásnál is elég jól jelezte előre a történéseket, és azt is, merre módosul a Magyarországgal kapcsolatos befektetői hangulat.

Nagyon stresszes ez az időszak az alapkezelők életében?

Az ilyen típusú, bináris kockázat okozta stresszt, mint a Hormuzi-válság – mely szerint vagy recesszió lesz, vagy minden rendben van – elég nehéz kezelni. Ezekben a helyzetekben általában a kockázatvállalás mértékét csökkentjük addig, hogy mi magunk is nyugodtak tudjunk maradni a fejleményekkel kapcsolatban.

Hiszen az a cél, hogy ezeket a kockázatokat a lehető legobjektívebb módon, hideg fejjel tudjuk megítélni. Sok forgatókönyv létezik, és nagyon gyorsan változnak az események, ráadásul nem kizárólag a fundamentumok alapján, amiket így nagyon nehéz előre jelezni. A növekvő geopolitikai kockázatok idején jó lenne látni, hogy mi van egy-egy ember fejében, hogyan fognak a nagyhatalmú politikusok dönteni. Ebben nincs jobb eszközünk, mint racionalitást feltételezni a részükről, de sajnos ez a módszer nem mindig válik be. Az orosz–ukrán háború előtt sokan kiszámolták, hogy nem racionális döntés az oroszoknak megtámadni Ukrajnát, élesen látták előre a felmerülő problémákat. Ebben végül igazuk lett, Putyin viszont támadott…