Károsanyag-kibocsátók (Wikimedia Commons, Bundesarchiv)

Különös jelenségre lehettek figyelmesek a befektetők már szeptember végétől, de legkésőbb október elejétől a Volkswagen-részvények kapcsán. A papírok nemcsak nagyot zuhantak, hanem az árfolyamok között is szélesre nyílott az olló.

A Volkswagennek ugyanis kétféle részvénysorozata van, törzsrészvények (VOWG vagy VOW.DE kóddal), és elsőbbségi (VOWG_p vagy VOW3.DE). A különbség, hogy a törzsrészvény jogosít szavazatra, az elsőbbségi nem, az elsőbbségi cserébe valamelyest (fix hat centtel) nagyobb osztalékot fizet.

Nagyon nyílik az olló

A kettő közötti árkülönbség szeptemberig minimális volt, a károsanyag-kibocsátási botrány után azonban megugrott, és egyes napokon a 20-25 eurót is eléri. Jó példa erre a mai nap, amikor az elsőbbségi részvény egy időben négy százalékos mínuszban (96-97 euró között), a törzsrészvény három százalékos pluszban (120 euró körül) forgott, majdnem nyolc euróval nyílt szét az olló.

Sőt, korábbi években az elsőbbségi papírok voltak drágábbak. Sok éve már az elsőbbségi részvény szerepel a DAX indexben is, mivel a törzsrészvény egy korábbi felvásárlási akció miatt túl ritkává vált, kevés a tulajdonos, alacsony az úgynevezett közkézhányada.

Shortosok műve?

A német sajtó persze próbálta találgatni, hogy ki állhat a háttérben. Volt olyan magyarázat, hogy a törzsrészvényeket korábban shortoló (eladó, esésre játszó) befektetők vásárolnak, hogy lezárják pozícióikat, és mivel kevés a papír, felhajtják az árat. Ez éppen lehetséges, de nem nagyon logikus, hogy miért éppen a kevésbé likvid sorozatot shortolták volna annyian, miközben van likvidebb is.

A másik magyarázat szerint a törzsrészvények 52,2 százalékával rendelkező Porsche Holding vásárolhat a törzsrészvényekből. Emellett szóló érv, hogy nem is olyan régen, szeptember végén már növelte részesedését, 1,5 százalékos csomagot vásárolt a Suzukitól, szigorú titokként kezelt árfolyamon.

A Lex Volkswagen

De önmagában ennek is kevés értelme van, ugyanis létezik egy „lex-Volkswagen”, még a hatvanas évekből, amely kimondja, hogy egyik részvényes sem rendelkezhet húsz százaléknál magasabb szavazati aránnyal, akkor sem, ha annál nagyobb a részesedése. Ráadásul a legtöbb lényeges döntéshez a szavazatok nyolcvan százalékára van szükség, így húsz százalékkal lényegében „blokkoló kisebbségi részesedése”, vétójoga van a részvényesnek.

Jelenleg a törzsrészvények 20,2 százaléka Alsó-Szászország (Niedersachsen) tartomány tulajdona, politikai okokból, a foglalkoztatás miatt ez nem is valószínű, hogy megváltozik. Nélküle tehát nem lehet lényeges döntéseket hozni. Így csak akkor lenne értelme a törzsrészvények számát növelni bárkinek, ha a fő tulajdonos azt akarná, hogy ne lehessen még másnak is húsz százaléka.

A 17 sokkal kevesebb, mint a 20

Ez már csak a harmadik nagy szavazó, a Quatar Holding LLC lehet 17 százalékkal, akinek viszont érdekében állhat, hogy ezt a csomagot feltornássza 20 százalékra. Akkor neki is lehetne hasonló blokkoló kisebbsége, és ezzel részvényei értéke megnőhetne. (Egy német cikk.) Most, hogy a Volkswagen ezer sebből vérzik, lehet, hogy szükség is lesz komoly döntések meghozatalára.

Könnyen lehetséges, hogy a törzsrészvények értéke vagy azért megy fel, mert ez a katari vagyonalap vásárol, vagy azért, mert mások azért vesznek, hogy ne járhasson sikerrel. Ebben az esetben idővel, ha eldől a játszma – mert valamelyik fél döntő sikert ér el – a két részvénysorozat közötti árkülönbség újra csökkenhet.

Tízszeres ár is volt már

Amíg viszont el nem dől, addig bármi megtörténhet, az alacsony közkézhányadú részvénysorozat értéke akár sokkal durvábban is elválhat a szavazat nélküli sorozattól. Hasonló eset ráadásul egyszer már megtörtént, 2008 végén elképesztő magasságokba repítve a törzsrészvény árfolyamát. Egy időben a törzsrészvény az elsőbbséginek több mint tízszeresét is érte.

Több olyan német részvénytársaság van egyébként ezen kívül, amelyek kétféle részvénysorozattal vannak a tőkepiacon, sőt az sem ritka, hogy ezek között van 10-20-30 százaléknyi árkülönbség. (Például BMW, RWE.) Az esetek többségében azonban inkább a likvidebb, jobbára elsőbbségi sorozatok szoktak többe kerülni – derül ki egy elemzésből. Kivéve, ha a szavazati jogoknak nagy jelentősége van.

Tőkét emelhetnek benne

A Seekingalpha elemzője más eseteket is felvázol, eszerint extrém esetben előfordulhat, hogy a Volkswagen likviditási válságba kerül. Ekkor például gyakori megoldás, hogy tőkét emel benne az állam. Elsőbbségi részvényeket azonban csak a törzsrészvények mennyiségének feléig lehet kibocsátani, így a törzsrészvények száma is nőhet. Akkor pedig felborul az eddigi status quo a szavazati arányokban, a szavazatokért megindulhat a harc.

De az sem zárható ki száz százalékig, hogy a fő tulajdonos Porsche Holding egyszer valamiért részvényei egy részének eladását határozza el. Akkor is megváltozhatnak a szavazati arányok, ha a Volkswagen két éven keresztül nem tudja kifizetni az elsőbbségi részvények osztalékát. Ekkor ugyanis az elsőbbségi papírok is szavazókká válnak, amíg az elmaradt osztalékot a részvényesek meg nem kapják. A szavazati jognak tehát szilárdnak tűnő tulajdonosi struktúra mellett is van értéke - kérdés, mennyi.