Minden fókuszt elvisz Amerika, pedig az igazi sikersztorik itt vannak az orrunk előtt – interjú

Az Egyesült Államokban és Európában is kiváló eredménnyel zárták a nagy tőzsdei cégek a második negyedéves gyorsjelentési szezont. Az S&P 500 vállalatai kiugró, nagyjából öt éve nem látott profitnövekedést mutattak, az Euro Stoxx 600 cégei pedig negyedével tudták növelni az eredményüket. Mennyire meglepő ez annak fényében, hogy makrogazdasági szinten jelentős kihívásokról, lassuló növekedésről és emelkedő államadósság-szintekről beszélünk? 

Ifkovics Ábrahám: Először is fontos tisztázni, hogy a részvényárfolyamok szempontjából nem az a fontos, hogy abszolút értelemben hogyan alakult az adott cég profitmarzsa vagy az egy részvényre jutó eredménye, hanem az, hogy a várakozásokhoz képest milyen teljesítményt nyújtott.  

A legtöbb nyugati nagyvállalatnál, az S&P 500 és a Magnificent Seven esetében is sikerült hozni a várakozásokat, így egyik nagy techcégnél sem okozott nagy meglepetést a gyorsjelentés. Közép- és Kelet-Európában általánosságban szintén teljesültek ezek a célok.  

De például Dél-Koreában, az SK Hynix esetében azt láthattuk, hogy az egyébként jó eredmények elmaradtak a várttól, ami negatív árfolyamreakciót váltott ki. Ebben persze az is szerepet játszik, hogy Ázsiában sok esetben magasabb várakozásokat fogalmaznak meg a brókercégek, mint ami a konzervatívabb nyugati befektetési banki kultúrában jellemző. 

A vállalati profitmarzsok növekedése egyébként globális trend. Rekordmagasak az eredmények az Egyesült Államokban, Japánban és Európában is. 

Hadnagy Milán: Ugyanakkor a saját egyedi részvénybefektetéseinknél nem helyezünk extrém hangsúlyt arra, hogyan alakul egyetlen negyedév.

Nem azt próbáljuk megmondani, hogy a következő három hónapban milyen eredményt fog elérni az adott társaság. Mi tulajdonosként, hosszabb távon gondolkodunk ezekben a vállalatokban, így egy-egy negyedév a cég értékére és fundamentumaira sem hat jelentősen. 

Most az amerikai vagy a nyugat-európai részvényindexekben láttok nagyobb növekedési potenciált? 

I. Á.: A nagy indexek, például az S&P 500, a Nasdaq, az Euro Stoxx vagy a Nikkei elég magas értékeltségeken forognak, közel a történelmi csúcsaikhoz, nagyon erős vállalati eredmények és profitmarzsok mellett.  

Eközben itt vannak a mesterséges intelligencia által hajtott iparágak, ami különösen az Egyesült Államokban megfigyelhető jelenség. Az amerikai megatech cégek, a Magnificent Seven több tagja – például a Microsoft, a Google és a Meta –, illetve az Oracle is nagyon agresszíven fektetnek be az AI-ba. Ami az ő oldalukon nem csökkenti az eredményt, mivel ezek beruházási költségként (CAPEX) jelennek meg. 

Az AI beszállítói láncában, például a neocloud cégeknél és az új adatközpont vállalatoknál pedig nagyon magas profitokat lehet elkönyvelni. Ezt különösen a félvezetőiparban, például a Micronnál, illetve a két koreai memóriagyártónál, a Samsungnál és az SK Hynixnél látjuk. 

H. M.: Viszont azt is hozzá kell tenni, hogy ezek a beruházások később az értékcsökkenésen keresztül a profitmarzsokat is ronthatják.

Ha egy iparág minden szereplője hatalmas összegeket költ el, ráadásul egy sokkal tőkeintenzívebb üzleti modell irányába, az általában nem szokott jól elsülni. Ettől még lehet, hogy ezúttal másként lesz.  

Akkor a mesterséges intelligencia fejlesztésekbe irányuló dollármilliárdos befektetések egyfajta túlkapásként értelmezhetők? 

I. Á.: Igen, és tudjuk, hogy ez valójában egy túlkapás. Ha az eredményeket és a szabad cash flow-t nézzük, amiből például részvény-visszavásárlásra vagy osztalékfizetésre tudnának költeni a vállalatok, akkor meglehetősen szétnyílt az olló az amerikai megatech cégeknél. Vagyis többet ruháznak be, mint amennyi likvid tőke beáramlik hozzájuk, azaz mint amennyi pénzt termelnek ezekből az operációkból.  

Ez pedig magával hozza, hogy valamennyi adósságot is be kell vonniuk a nagy beruházások finanszírozásába. Közben a memóriachipek és a félvezetők ára is nagyon megugrott, amiből például a Micron és a két koreai memóriagyártó profitál. 

Ma már ott tartunk, hogy a memóriaőrület és a hatalmas AI-beruházási láz elkezdte elszívni a pénzt az amerikai állampapírpiac elől, ami a korábban említett globális hozamemelkedéshez is hozzájárul.  

Tehát rendszerszintű kockázatokat okozhat az óriási AI-láz? 

H. M.: Ezt még nem lehet határozottan kijelenteni. A Hold Alapkezelőnél viszont úgy gondoljuk, hogy nagyon kicsi a valószínűsége annak, hogy a piac azon részein tudunk félreárazásokat találni, amire éppen mindenki fókuszál. 

Vagyis meg kell találni azokat a szektorokat, amelyekre kevesebb rivaldafény irányul? 

H. M.: Pontosan. Mi inkább azokat a szektorokat, cégeket vizsgáljuk, amelyek az utóbbi időszakban rosszul teljesítettek. Természetesen semmi sem garantálja, hogy azonnal megfordul majd a trend, vagy nem ok nélküli a gyengeség. Ugyanakkor nagyobb a valószínűsége annak, hogy azokban a szektorokban, ahol nagy eséseket látunk, a zuhanást nem valamilyen racionális tényező, hanem egyfajta pánikreakció váltotta ki. 

Most melyek ezek az ágazatok? 

H. M.: Ha az Egyesült Államokról Nyugat-Európára váltunk, akkor például a fogyasztói szektor részvényeinél látunk nagyobb lehetőségeket.

Jó példa erre a luxusipar, ami 2022-2023 környékén nagyon erősen növekedett, amit az árfolyamok is lekövettek. Mostanra viszont megtorpant ez a folyamat: Kínában jelentősen visszaesett a fogyasztás az európai luxuscikkeket illetően, valamint a fő nyugat-európai és amerikai vásárlók körében is csökkent a lelkesedés. 

A piac talán már kezd úgy tekinteni ezekre az egyébként nagyon jó minőségű vállalatokra, hogy nincs bennük igazán további bevétel-növekedés, ami szerintem nem túl reális forgatókönyv hosszú távon. Persze nem mindegy, hogy pontosan melyik vállalatról beszélünk. 

Még milyen példákat tudnátok mondani?  

I. Á.: Az utóbbi egy-másfél évben a biotech szektor is hasonló cipőben jár, miután szintén túljutott egy nagyon jelentős ralin. Az európai ipari szektorban is fellendülést látunk, amit már az eredmények is visszatükröznek. 

Egy idei sikersztorink például a német acélipari cégekbe való befektetésünk. Két olyan vállalat van, amellyel sokat foglalkoztunk: a Thyssenkrupp és a Salzgitter. Mindkettő részvényárfolyama bezuhant, amikor február végén elindult az iráni háború, így olcsón lehetett megvásárolni őket.  

Az európai acélipari cégek felfutása a védelmi ipari beruházásokkal áll összefüggésben? 

I. Á.: Az acélipar kapcsán nem erről van szó. Európában a piacok nincsenek úgy a tökéletességig árazva, mint az Egyesült Államokban, ahol emiatt nehezebb kiválasztani az igazán jó potenciállal bíró cégeket.  

Az európai acélpiacon egy új európai uniós szabályozás lépett életbe (csökkentett import kvóta és megnövelt vám), ennek köszönhetően az ipari vállalatok profitmarzsai az utóbbi években meglehetősen nyomott szintekről kezdtek újra felfelé indulni.  

Tehát, visszatérve egy korábbi kérdésemre, az európai részvénypiacok idén felülteljesíthetik az amerikai indexeket? 

H. M.: Szerintem senki sem tudja, hogyan zárnak majd az indexek az év végén. Mi nem is ezt próbáljuk meg kitalálni. Inkább, ahogy korábban is említettük, a nyomott értékeltségen forgó iparágakat, vállalatokat keressük.  

Emellett fő területünk a közép- és kelet-európai régió. Ennek egyszerű oka van: az Egyesült Államoktól nagyon messze vagyunk, nem tudunk beszélni a helyi menedzsmentekkel, nem ismerjük annyira az ottani céges kultúrát, vagyis versenyhátrányból indulnánk. 

A régióban viszont sokkal több információval rendelkezünk, így valós előnyt tudunk kialakítani. Közép- és Kelet-Európa egyébként az elmúlt három évben kiemelkedően jól teljesített. Különösen Lengyelország és Görögország, de bizonyos értelemben Magyarország is.   

A régiós indexek már közel kerültek ahhoz az értékeltségi szinthez, ahol el kell gondolkodni azon, hogy esetleg túl drága a belépés? 

H. M.: Kifejezetten drágának azért  nem lehet nevezni, találunk lehetőségeket. Lengyelországban például van egy olyan iparág, amelyet már régóta mélyen követünk: az élelmiszer-kiskereskedelem. 

Itt hasonló trendek láthatók, mint az európai luxusszektorban: az utóbbi években volt egy nagy megugrás a fogyasztásban, amiből szintén jött egy kijózanodás. Emiatt egyfajta deflációs spirál alakult ki, az egymással versenyző kiskereskedők folyamatosan csökkentették az áraikat, tönkretéve egymás profitmarzsait. 

Nagyon nyomott helyzet alakult ki, de a legerősebb szereplők ezt az árversenyt képesek túlélni, és szerintünk idővel a marzsaikat is tudják javítani. Most már talán a javulás jeleit is látjuk. 

I. Á.: Európában is vannak nagy sikersztorik, de ezeket a befektetői közönség sokszor hajlamos figyelmen kívül hagyni, hiszen az Egyesült Államok elviszi a rivaldafényt. Az utóbbi négy-öt évben például az egyik legjobban teljesítő globális iparág az európai bankszektor volt.  

Számos európai pénzintézet árfolyama öt-tízszeresére emelkedett a 2022-es mélyponthoz képest, ami jelentősen magasabb megtérülést jelent, mint amilyet szinte bármilyen amerikai sikersztori produkált. Az Nvidiát leszámítva. 

A korábban elmondottak alapján kifejezetten törekedtek arra, hogy az amerikai túlsúlyt visszavegyétek a kezelt portfóliókban? 

H. M.: Mi cégszinten nagyon ritkán szoktunk amerikai részvényeket keresgélni. Persze előfordult már, amikor valamilyen félreárazást láttunk, vagy ahol volt olyan iparági szakértelmünk, ami kompenzálta a személyes kapcsolattartás hiányát. De tudatosan nem keresünk amerikai részvényeket. 

Egy kisbefektető számára viszont kézenfekvő lehet, hogy Tesla és Nvidia részvényt vásároljon. Ez nem kerül ellentétbe ti szemléletetekkel? 

I. Á.: Valóban, ezzel a fajta gondolkodással elég sokszor találkoztunk már. Régebben többször jöttek szembe a „bezzeg az S&P 500 milyen jól teljesít” típusú vélemények. 

Az utóbbi három-négy-öt évben azonban, amikor a közép- és kelet-európai régió még az Egyesült Államokhoz képest is látványosan felülteljesített, ezek a hangok valamelyest elcsendesültek.  

Fontos azonban hozzátenni, hogy a nálunk kezelt alapok mindegyikének egy meghatározott célja van. Ami nem szükségszerűen az, hogy felülteljesítsék az S&P 500-at. 

A HOLD Részvényalap fókuszában például a közép- és újabban nyugat-európai régió áll, míg a HOLD 2029 Deep Value Alap egy globális részvényalap, amelynél nem csak az Egyesült Államok vagy az S&P 500 lehet a releváns benchmark, hanem konkrétan az MSCI World. 

Sokat lehet arról olvasni, hogy teret nyertek a befektetők körében a passzív befektetések. Ez mit jelent pontosan? 

H. M.: Valóban, az utóbbi években teret nyertek. A forgó vagyon több mint 50 százalékát ilyen módon kezelik az Egyesült Államokban, de valószínűleg globálisan is. Ezzel párhuzamosan a tőkemozgások mögött egyre kisebb  arányban vannak az olyan aktív befektetők, akik valóban a cégek értékeltségéből próbálnak kiindulni. 

A passzív arány növekedésével egy részvény akár hosszabb ideig is olyan értékeltségen foroghat, ami valójában nincs összhangban a cég belső értékével.  

És a passzív befektetések előretörése mivel magyarázható? 

I. Á.: Elterjedtek az ETF-ek, vagyis a részvényindexek teljesítményét követő, olcsó befektetési alapok, amelyekhez a legtöbb nagy brókercégnél bármilyen lakossági befektető hozzá tud jutni. És amelyek egy teljes piacot, mondjuk az S&P 500-at vagy a NASDAQ-ot veszik meg. 

Az utóbbi egy-másfél évtizedben a legnagyobb amerikai megatech cégek olyan jó megtérülést produkáltak, hogy beindult egy önerősítő folyamat: egyre több pénz áramlott az amerikai részvénypiacra, sokszor más régiók, például Európa vagy Japán kárára. 

Röviden: ha egy cég tovább nő, akkor a piaci kapitalizációval súlyozott indexekben is nagyobb súlyt kap. Vagyis a teljes piacot megvásárló passzív alapok még több pénzt irányítanak felé. Ez a spirál fokozhatja a piaci koncentrációt, amit az S&P 500 esetében is látunk: a hét legnagyobb cég részesedése történelmi összevetésben is nagyon magas, 30 százalék körüli. 

Elképzelhető ebből egyfajta oldódás, az aktív befektetések szerepének erősödése? 

I. Á.: Meglátásom szerint igen.  

H. M.: Amikor valaki csukott szemmel megvesz egy S&P 500 ETF-et, érdemes azért észben tartania, hogy valójában egy elég koncentrált portfóliót tart. Olyan cégek részvényeivel, amelyek, bár eddig nagyon jó megtérüléseket értek el a tőkéjükon, most hatalmas beruházásokat hajtanak végre. 

Közben ott van rajtuk a nyomás, hogy ezeket a tőkearányos megtérüléseket ugyanúgy fenn kell tartaniuk, amihez hatalmas profitokat kellene elérniük az új beruházásokon. Márpedig ebben bőven van kockázat. Ha ezt sok befektető elkezdi felismerni, akkor az inga ismét kilenghet az aktív befektetések irányába. A passzív eszközök nagyon hasznosak, olcsó és hatékony módjai a befektetésnek, de amikor valami „csukott szemes” vétellé válik, az sokszor nem sül el jól. 

I. Á.: Ha kimagaslóan jól teljesít az amerikai piac néhány cég extrém sikere miatt, akkor azzal nagyon nehéz versenyezni. De nem szabad elfelejteni, hogy a siker bizony ciklikus lehet: ami ma jól működik, nem biztos, hogy öt-tíz év múlva is ugyanúgy fog. Ez fordítva is igaz. 

Tehát legalább öt évig érdemes egy alapban tartani a pénzünket? 

 I. Á.: Ez azért attól függ, hogy milyen alapról beszélünk. Ha egy rövid kötvény- vagy pénzpiaci alapról van szó, akkor szükség esetén néhány hónap után ki lehet ugrani belőle. 

Ha azonban valaki a kockázatmentesebb állampapíroknál magasabb hozamot szeretne elérni, akkor abszolút hozamú, részvény- vagy vegyes alapban érdemes gondolkodnia. Ezeknél a minimum javasolt befektetési időtáv három-öt év. Rövid távon ugyanis a piac hullámzása miatt bármi megtörténhet. 

Mennyire jelent kihívást az aktív befektetési oldalnak, hogy valójában ma már a telefonunkról néhány gombnyomással befektethetünk bármilyen ETF-be? 

I. Á: A befektetésre való hajlandóság kulturális kérdés, Európában sajnos kevésbé jellemző. Ebbe Magyarország is beletartozik: sajnos kevesen foglalkoznak a befektetéseikkel, sokan tartják készpénzben vagy kvázi nulla kamatozású betét formájában a megtakarításukat. 

Az Egyesült Államokban viszont az emberek több mint 50 százalékának van valamilyen részvénybefektetése, akár befektetési számlán, nyugdíj-megtakarításban vagy egyéb formában. Az utóbbi másfél-két évtizedben, az amerikai részvénypiaci ralinak köszönhetően ez egyértelműen pozitív hatással volt a lakosság vagyoni szintjére.  

Látszik bármilyen közeledés, vagy nem mérséklődik a szakadék az Egyesült Államok és Európa között?  

I. Á.: Sajnos inkább kitart ez a különbség. Az elmúlt egy-másfél, két évtized amerikai felülteljesítése pedig inkább mélyítette a szakadékot. 

Magyarországon – gondolom – az sem segített, hogy 2022–2023 környékén az állampapírpiaci befektetések voltak nagyon az előtérbe tolva. 

I. Á.: Valóban. De a magyar piac mérete sem kedvez a részvénypiaci befektetéseknek. Nagyon sok olyan magyar cég van, amely bár megtehetné, mégsem forog a tőzsdén. De Németországra is igaz, hogy a gazdaság méretéhez és a lakosság vagyonához képest nagyon alacsony a tőzsdén lévő német vállalatok összesített piaci kapitalizációja.