Mikor beszélhetünk piaci lufiról, azaz eszközár-buborékról?

Thomas J. Sargent közgazdász professzor, New York-i Egyetem, a 2011. évi Közgazdasági Nobel-emlékdíj kitüntetettje az 55. Közgazdász-vándorgyűlésen

Első kérdés, hogy egyáltalán mi a buborék? Mire mondhatjuk, hogy túlárazott? Természetesen pontosan meghatározni nem lehet, hisz a piac lényege, hogy az ár ott van, ahol a kereslet és a kínálat találkozik. Mindazonáltal sok eszközosztálynál vannak fundamentális értékek, amelyek alapján valamiféle elméleti reális ár meghatározható. A professzor szerint egy külön tudományág lehet annak meghatározása, hogy mit tekintünk túlárazásnak, buboréknak.

Osztalék

Egy példaként az osztalékot fizető részvényeket hozza fel, melyeknél az osztalékhozamból levezethető, hogy hol érdemes megvenni az adott papírt, hol nem. Ebben az esetben az a reális ár, amit a befektetők hajlandók megfizetni egy adott osztalékszintért, vagyis ahol még elfogadható osztalékhozam adódik számukra. Ez az elmélet figyelmen kívül hagyja a részvény kockázatát, gyakorlatilag úgy tekinti a részvényt, mint egy biztonságos államkötvényt.

A helyzet persze ennél az esetek többségében sokkal bonyolultabb, hisz nagyon ritkán lehet ilyen részvényeket találni (egy pár azért van, Warren Buffett ül is rajtuk). Ami a gyakorlatban egy fontosabb tényező, az a befektetők várakozása egy adott részvényt, vagy akár az egész piacot illetően. Ha ez meghaladja azt a matematikailag számított értéket, amit még indokolhat az osztalékhozam, máris felmerülhet valamilyen szinten a túlárazottság. Persze ez megint csak a stabilan osztalékot fizető részvényekre, sőt, a kötvényekre vonatkozik, melyekben az elmúlt években klasszikus buborék alakult ki, de ezt nem elsősorban a piac, a millió akarat, hanem a jegybankok fedezetlen kötvényvásárlásai okozták.

És ha nincs osztalék?

Most lássunk egy olyan részvényt, amelyik a másik véglet: sosem fizetett osztalékot, és nem is tervezi. Az előbbi elmélet alapján a fundamentális értéke 0, miközben a valóságban távolról sem az. Ezeknél a részvényeknél is sokféle értékelési módszer van (a cég árbevétele, nyeresége stb.), ennek külön irodalma van, és természetesen a cég várható növekedése is befolyásolja az elvárt értékeket. Ezek alapján, ha pontos értéket nem is, de egy sávot meg lehet határozni, ahol egy részvény árfolyama nem extrém.

Az eszközök és a tökfilkók

Az ilyen módon valamennyire reálisnak tekinthető értékszint fölött belép egy nagyon fontos tényező: mennyi az optimistább típusú befektető, aki nagyobb növekedést vagy nagyobb lehetséges jövőbeni osztalékot vár, és mennyi a pesszimista (André Kosztolany ezt úgy mondta, miből van több, részvényből, vagy tökfilkóból). Az optimisták aránya azért fontos, mert ha csak a kiszámolható sáv számítana, lenne egy pont, ami fölött senki nem vásárol. Az optimisták várakozásai azonban lényegesen magasabb fundamentális értéket feltételeznek, mint a pesszimistáké, ezért ilyenkor már meglehetősen relatívvá válik a fundamentális érték fogalma.

Ha az optimisták aránya tartósan magas marad, mégpedig szüntelenül emelkedő árak mellett is, akkor már valami felbomlik, megváltozik, a résztvevők egyre kevésbé reális számításokra alapoznak, és amire tegnap még azt mondták, hogy drága, azt ma már nem tekintik annak. A tömegpszichológia hatása alá kerülnek, ahol már a többiek véleménye befolyásolja a saját vélemény alakulását, nem a reálisabb számítások.

Tőkeáttétel és short

A buborékok kialakulásához még két igen jelentős tényező hozzájárul. A piacokon ugyanis nem csak egyszerűen megvenni lehet egy eszközt annyi pénzért, amennyivel rendelkezünk, hanem egyrészt létezik a tőkeáttétel, vagyis az a lehetőség, hogy a pénzünk többszöröséért is vásárolhassunk, másrészt létezik a shortolás, melyre nem is született magyar szó, vagyis az a folyamat, amikor olyan részvényt adunk el, amivel nem rendelkezünk (kölcsönvesszük), abban a reményben, hogy később olcsóbban visszavásárolhatjuk.

Mindkettőnek döntő szerepe van a buborék kialakulásában, a tulipánőrületnél erről még szó sem lehetett. A tőkeáttételes vásárlás oda vezethet, hogy nagyon sokan olyan kiszolgáltatott, kifeszített helyzetbe hozzák magukat, hogy már egy viszonylag kis árelmozdulás lenullázza a pénzüket, és ilyenkor eszközeiket kényszerűen el kell adni. Sokszor az ilyen kényszereladások sorozata, mely aztán az ár esésével újabbakat generál, jelenti a buborék kipukkadását, és az utána következő rendkívül heves áresést.

A short pozíciók paradox módon ellenkező módon fújják fel a buborékot: a pesszimisták kerülnek a többségbe, az ár mégis emelkedik. Miért? Mert elkezdenek short pozíciókat nyitni, de az ár ettől még nem esik, hisz van még elég optimista. Sőt, tovább emelkedik, ami a shortosokat hozza abba a helyzetbe, hogy pozícióikat nem tudják tartani, kényszerűen zárni kell. Az emelkedő ár újabb shortosokat hoz ebbe a helyzetbe, és végül az egész egy spirállá válik, amíg a shortosok mennyisége le nem csökken annyira, hogy ne jelentsenek már további nyomást. Akkor aztán az ár rendszerint összeomlik, ennek remek példája volt a Twitter a papír kibocsátása után.