Olcsóak-e még a magyar részvények?

Szőcs Gábor

Privátbankár (P.): Az alapkezelő több díjat is nyert abszolút hozamú alapjaival a Privátbankár Klasszis 2016 díjkiosztón, ahol a legjobb alapok kaptak elismerést. Minek köszönhetik a sikereket?

Szőcs Gábor (Sz. G.): A siker szerintem kétrétű. Egyfelől nagyon sok befektető bízik bennünk, azaz nagyra nőtt az alapok kezelt vagyona, másfelől az alapok hozamaira mind abszolút, mind relatív értelemben büszkék lehetünk. E két dolog persze összefügg. A bizalom kiépüléséhez viszont idő kell. Az Alapkezelő  még a 2008-2009-es válságot megelőzően elindult az abszolút hozamos alapok kezelésével, mely alapok szenior, és az idő elteltével egyre nagyobb tőkepiaci tapasztalattal rendelkező alapkezelői a mai napig velünk vannak.

Időközben a betéti kamatok csökkenése végre meghozta a lakosság étvágyát. Az emberek keresték a helyét a bankbetétből kiáramló megtakarításoknak és 2013-2014-ben volt egy nagyobb beáramlási hullám az abszolút hozamú alapokba. Akkor a mi alapjainknak már volt egy jó track recordjuk (visszamenőleges adatsoraik a hozamról – a szerk.), amiben lehetett bízni.

Természetesen, ahogy egy vállalat értékének meghatározásakor, úgy az alapok esetében is bárhogy is alakult a múlt, csak a jövő számít. Örülünk annak, hogy egyre többen bíznak bennünk, de ez egyben nagy felelősség is, aminek következetes befektetési stratégiával és kemény munkával igyekszünk megfelelni.

Az eredményességnek kulcstényezője még, hogy az itteni csapat több, mint az emberek összessége. Kialakult egy komoly szakmai műhely, ahol a hétköznapok során állandó interakció van a portfóliómenedzserek és elemzők között. Folyamatosan gondolatokat cserélünk, kiegészítjük egymást, ha kell, felülbíráljuk magunkat.

P.: Az utóbbi években, úgy tudom, a forint gyengülésén, a magyar kötvények hozamesésén és a Mol, OTP, Richter devizás kötvényein nyertek sokat a magyar abszolút hozamú alapok. Mi volt az, amit jól eltaláltak, mi jött be leginkább?

Sz. G.: Több abszolút hozamú alapunk van, több portfóliómenedzserrel, így mindenütt más a helyzet. A Concorde Columbus Alap kezelésében veszek részt leginkább, egy sok fős csapat részeként, amelynek fundamentális elemzésekkel megtámogatott munkája van a teljesítmény mögött.

A top-down és a bottom-up (fentről lefelé, lentről felfelé) megközelítést egyaránt használjuk. Előbbinél az a kérdés, hogy mekkora legyen az alap aktuálisan vállalt kockázati szintje. E döntésnél makrogazdasági és tágabb piaci értékeltségi szempontok érvényesülhetnek. Utóbbinál pedig keressük az alulértékelt, olcsó részvényeket.

Az említett befektetéseken túl az elmúlt években több egyedi régiós: román, horvát, szlovén és magyar részvényen lehetett eléggé sokat keresni, sőt egy-két nyugat európai részvény is támogatta az alap teljesítményét.

Tavaly nyáron pedig az első féléves közel 20 százalékos európai részvénypiaci emelkedés után nagyot csökkentettünk az alap kockázati szintjén, ami hozzásegített ahhoz, hogy  a 2015. augusztusi és szeptemberi nagyobb részvénypiaci lejtmenetben ez az alap nem esett számottevően, az idei év eleji tőzsdei esés időszakában pedig emelkedni tudott.

P.: A rossz részvénypiaci hangulatot tehát sikerült időben megérezni.

Sz. G.: Igen. Ez elsősorban Móricz Dani befektetési igazgatónknak köszönhető, aki nyár közepén rendesen megijedt, elsősorban a feltörekvő országok felett gyülekező viharfelhőktől és azok fejlett piaci profitokra gyakorolt hatásától.

P.: Most mit gondolnak a világgazdaság és a részvénypiacok jövőjéről?

Sz. G.: A legnagyobb probléma, a fejlett gazdaságok óriási hitelállománya, mely a 2008-as válságot is előidézte, továbbra is velünk van. Átmenetileg, a nulla közeli kamatokkal ezt kezelni lehetett, de a hitelállomány ettől még megmaradt. Sőt, mára Kína és a fejlődő országok is felzárkóztak hitelállományban a világ többi részéhez. Utóbbiak ráadásul nyakig ülnek a dollárhitelekben. Ez pedig óriási kockázat. Az elmúlt másfél évben tapasztalt kínai gazdasági problémák, a dollár erősödése és a nyersanyagok árának zuhanása pedig akuttá tette a problémát. A nyersanyagot exportáló és dollárban eladósodott országok helyzete egy hazai, munkáját elveszítő svájci frank adós helyzetéhez volt fogható.

Ennek eredményeképpen az év elején komoly pánikhangulat lett úrrá a tőzsdéken. A 2015-ös csúcsokhoz képest 20-40 százalékot is estek a részvénypiacok, A feltörekvő piacokon túl estek a fejlettek is, félve, hogy az előbbiek problémái az utóbbiak nagy exportkitettségű részvénypiacain profitvisszaesést válthatnak ki. Márciusban pedig, ahogy azt az elmúlt években megszokhattuk, jött egy újabb adag globális jegybanki és egy kínai fiskális élénkítés, melyre a részvénypiacok, a fejlődő piaci devizák és a nyersanyagárak visszajöttek a mélyből. A kínai gazdaság alakulása tehát kulcskérdés, az eszement hitelezésből folyó élénkítés pedig fenntarthatatlan és egyre kisebb hatású. Kína felett pedig ott lebeg Damoklész kardja.

És, hogy mi várható? A részvénypiac jövőjét illetően nem lettünk optimistábbak az év elejéhez képest. Az alapvető probléma nem oldódott meg, csak átmenetileg besöpörték a szőnyeg alá, amiért a befektetők megkönnyebbültek. Vannak olcsó részvények és vannak relatíve olcsóbb szektorok vagy régiók, de összességében a részvénypiacok eléggé túlvettek. Ne felejtsük el, hogy 7 év tőzsdei emelkedésén vagyunk túl.

A dollár ereje és a Fed kamatpolitikája a másik kulcsfontosságú tényező. Az amerikai gazdaság kilábalt a válságból és vele együtt helyreállt a foglalkoztatottság. A nyersanyagáresés átmeneti deflációs hatásának kifutása után a beszűkült munkaerőpiac inflációt eredményez majd, a Fed pedig választhat. Vagy kamatot emelve az inflációt akarja majd kordában tartani erősítve ezáltal a dollárt és növelve a dollárhitelek kamatait, vagy alacsonyan tartva a kamatokat, gyengébb dollárt eredményezve a fejlődő piaci problémákat és azok tovagyűrűzését próbálja menedzselni.

Mindkét út jelentős kockázatokat hordoz. A túl sokáig alacsony kamatszint, láttuk már, hogy mit okoz (2008-as válság), a feltörekvő piacok bedőlése viszont a mai globalizált világban szintén komoly sokkot okozna. Még a bőrünkön érezzük az év eleji részvénypiaci zuhanást, melynek okozója az utóbbi forgatókönyvtől való félelem felerősödése volt.

P.: Mégis mi lehet akkor a megoldás?

Sz. G.: Létezik egy vékony mezsgye, amin ellavírozva teoretikusan hosszú évek alatt lehetne javítani a helyzeten. Folyamatos gazdasági növekedés mérsékelt inflációval és alacsony kamatokkal karöltve segíthetne kinőni, elinflálni a magas hitelállományt. Ennek azonban kicsi az esélye, hiszen a globális gazdaság nem egy precíziós műszer, amit kézi vezérléssel lehet terelgetni, hanem egy nagy tehetetlenséggel bíró óriási monstrum, amit az irracionális befektetői magatartás és a rövid időhorizontú politikai szemlélet időről időre kibillent az egyensúlyából. Az előttünk álló időszak ráadásul olyan lesz, mintha egysávos autópályán kellene 130 km/óra sebességet tartva haladni. Nem véd minket másik két sáv a félrekormányzásoktól, minden kisebb hiba komoly következményekkel járhat.

P.: Mit jelent ez a tőkepiacokon, mit jelenthet egy alap befektetései számára?

Sz. G.: Egy dolog, hogy mi történik a világgazdaságban és egy másik, hogy mik a várakozások, azaz mi épül be az árfolyamokba. Látva a piacok márciusi, áprilisi talpra állását és gazdasági problémákat, most bölcsebbnek tűnik a partvonalon maradni. Azonban az is látszik, hogy vannak félreárazások, melyekre relatív, long-short ügyletekkel lehet pozícionálni. Egy példa. Az európai részvénypiacok hosszú évek óta alulteljesítik az amerikait, miközben komoly strukturális javuláson van túl kontinensünk. Az európai részvények árazása kifejezetten vonzó. Míg az Egyesült Államok vállalatainak profitkilátásai romlanak és a bődületes összegű részvény-visszavásárlások alábbhagynak. Emellett azt látjuk, hogy egyes közép-kelet-európai részvények esetében is van keresnivaló.

Szőcs Gábor

A nulla kamatok és a negatív reálkamatok világát éljük, ami nagyon megnehezíti a megtakarítók és az alapkezelők dolgát, ám azt is látni kell, hogy a piac időről időre felkínálja a lehetőséget. Az elmúlt időszakban ráadásul szűkült a piacok likviditása és ezzel párhuzamosan megnőtt a volatilitás is. Ennek következtében durvulhat a piaci hullámvasút és nagyobb eséllyel alakulhatnak ki félreárazások. Az a dolgunk, hogy ezeket észrevegyük és kihasználjuk.

P.: Vagyis sávban mozoghatnak az árfolyamok?

Sz. G.: Fogalmazzunk úgy, hogy várat magára egy kiadós esés, de az vélhetően az elmúlt évekhez képest nagyobb lejtmenetekkel és emelkedő szakaszokkal lesz tarkítva. Hasonlóan, ahogy az év első hónapjaiban is láttuk, amikor estünk 15 százalékot, majd felmentünk tízet (S&P 500). A portfóliókezelésben előtérbe kerülhet a trading szemléletet is. Értem ezalatt, hogy szélsőséges piaci hangulatokban bátrabban és nagyobbat kell lépni, hamarabb zárva utána a pozíciókat.

P.: Mit lehet a magyar részvénypiactól várni egy szép nagy emelkedés után?

Sz. G.: A BUX index 2014 vége óta közel 60 százalékot szárnyalt, ami brutális emelkedés. Persze volt honnét felmenni, mert egy nagyon elhanyagolt, utált, lesajnált piac volt. Mi nem akkor szeretünk vásárolni, amikor valami rettenetesen sokat ment fel, hanem akkor, amikor beesik 50-60 százalékot. Mindazonáltal maradt még egy-két ígéretesebb részvény a hazai parketten, elsősorban a kisebb kapitalizációjú részvények között.

P.: Várható-e, hogy a magyar megtakarítók visszatérnek a hazai értéktőzsdére?

Sz. G.: Magyarországon a lakossági megtakarítások bruttó 40 ezer milliárd, nettó, azaz hitelekkel korrigálva 30 ezer milliárd forintot tesznek ki. Ebből 0,7-0,8 százalék van hazai részvényben, plusz még valamennyi befektetési alapokon, önkéntes nyugdíjpénztárakon keresztül, de nem sok. A lakosság tehát gyakorlatilag kimaradt az emelkedésből. A visszatérés azonban szerintem kódolva van. Egyfelől van tér, másfelől pedig az átlagos befektetői magatartás a visszatekintő hozamokra alapozza döntését. A befektetők kedvét meg fogja hozni az árfolyamok emelkedése. Majd sokaknak lesz ismerőse, akinek volt OTP-részvénye és keresett rajta, és ha az állam is rásegít, könnyen lehet, hogy mint korábban a svájcifrank-hitelknél, itt is tömeges érdeklődés alakul ki.

P.: Az MNB tervezett tőzsdeélénkítő lépéseinek mi lehet a hatása?

Sz. G.: Az MNB megvette a BÉT-et, és eltökélt szándéka, hogy életet leheljen a magyar részvénypiacba, ami nagyon dicséretes. Valószínűleg megtalálják majd a módját, hogy a magyar lakosságot a részvénypiacra vonzzák. Egy jól működő részvénypiachoz két dolog kell, tőzsdei cégekre és befektetőkre van szükség. A befektetőket például adókedvezmények segítségével biztosan lehet motiválni. A kínálatot pedig, részben állami cégek privatizációjával, részben pedig különböző ösztönzők miatt tőzsdére lépő magáncégekkel, vélhetően fogják tudni biztosítani.

P.: A Concorde Alapkezelő alapjaiban is nőni fog a hazai részvények száma?

Sz. G.: Ez egyáltalán nem biztos. A részvények árán fog múlni. Egy dolgot ígérhetek. Minden tőzsdei vállalatot meg fogunk vizsgálni, ám befektetni csak akkor fogunk, ha az kellően vonzó árazású és kellő likviditással rendelkezik. Értékfókuszú befektetési stratégiánkhoz híven hajlandóak leszünk bármit megvenni, ha az kellőképpen alulértékelt.

P.: A már tőzsdén levő cégek egyébként túlértékeltek már a jelenlegi, 26 ezer pont körüli BUX index mellett?

Sz. G.: A négy nagy BUX komponens esetében nem kell szélsőségesen optimista világképpel rendelkezni, hogy indokolható lehessen a jelenlegi árfolyam. Azonban olcsónak a Magyar Telekomot leszámítva már egyik sem mondható sőt… Relatív értelemben  a régiós szektortársak közt lehet találni hasonló fundamentális kilátásokkal rendelkező, ám kevésbé drága részvényeket. Például az OTP-hez képest egy román BRD vagy az osztrák Erste vonzóbb célpont.

A Magyar Telekomban látunk még fantáziát, ott komoly fundamentális javulás volt. A társaság tudott árat emelni, gazdasági növekedés van itthon, nőnek a reálbérek, növekszik a fogyasztás, csökken az internet áfája. A menedzsment a várakozásokhoz képest nagyobb volumenű költséglefaragáson van túl, és a magyar tízéves kötvényhozam is újabb mélypontok közelébe esett. A különadó sem biztos, hogy az idők végezetéig fennmarad. A cég pedig ismét elkezd osztalékot fizetni. Az ár is megmozdult, de még lehet benne erő.

A kisebb részvények között is vannak még olcsó papírok, de ezeknek a nevét szándékosan nem szeretném megemlíteni.

P.: Ön nyerte az „Év feltörekvő portfóliómenedzsere 2016” díjat. Vajon mivel érdemelte ki a szakma elismerését?

Sz. G.: Jó kérdés... A mi szakmánkban a teljesítmény jól mérhető, hiszen objektív számokon alapul. Biztos, sokat nyomott a latba, hogy a Concorde Közép-európai Részvény Alapnak a track recordja kategóriájában az élen jár, de biztosan volt olyan voksoló is, akinél a Concorde Alapkezelő neve, vagyonkezelői teljesítménye, illetve az a tény is számított, hogy a portfóliókezelői csapatnak már lassan 10 éve tagja vagyok.

Ugyanakkor az biztos, hogy ettől a díjtól nem lettem sem jobb, sem rosszabb portfóliómenedzser. Nyilván jól esik az embernek az elismerés, de menni kell tovább az úton. Dolgozni kell tovább és minél többet tenni a siker érdekében. Szeretném, ha akárcsak az elmúlt 10 év, a következő 10 év is a felfelé törekvésről szólna. Jó kiindulópont, hogy szeretem a szakmámat. A tőkepiacok közelségében szinte minden nap lehet újat tanulni. Kíváncsi vagyok a világra, a gazdasági folyamatokra, a vállalatok stratégiájára, a befektetői pszichológiára. Komoly intellektuális kihívásnak tekintem az elemzéseken alapuló jövőről való gondolkodást és motivál a cél, hogy mindezek után megfelelő befektetési döntésekkel jó hozamot lehessen elérni. Szerencsés vagyok továbbá, hogy mindezt egy nagyon jó csapatban tehetem, ami nem csak szakmailag nívós, de nagyon emberséges is. Nem utolsósorban pedig az is fontos, hogy nálunk egy csónakban evez a tulajdonos, a portfóliókezelő és az ügyfél is, mindenki a jó hozamokban érdekelt.

P.: Nem túl nagy a rivalizálás a portfóliókezelők, elemzők között?

Sz. G.: Vízilabda pályafutásom során megtanultam, hogy a rivalizálás, még ha néha kényelmetlen is, de jót tesz, mert bárhogy is alakul a végeredmény, biztosan nagyobb erőbedobásra késztet és általa jobb teljesítményt és fejlődést eredményez, amiből esetünkben ugye az ügyfelek is sokat profitálhatnak.

Egyébként nálunk házon belül szoros együttműködés jellemzi a portfóliókezelők és elemzők munkáját, amellett hogy mindenki igyekszik a saját portfóliójában minél jobb hozamot elérni. Támogatjuk egymást. Sok az interakció és sok a közös gondolkodás, mérlegelés, amelyből mindenki profitál. Megosztjuk egymással az ötleteinket és konszenzus esetén előfordul, hogy mindenki vásárol az adott részvényből.