Van még tartalék a magyar részvényekben

Miért száguldott ilyen szépen a BUX index az utóbbi években?

A fontosabb hazai tőzsdei cégek eredményessége a Covid előtti szinthez képest több, mint a duplájára emelkedett. Ezért gondolom, hogy teljesen indokolt az eddigi emelkedés, sőt további javulást is várok. Az OTP például egy 4000 forint fölötti várható egy részvényre jutó eredménnyel még mindig a historikus átlagban tízes P/E értéke alatt forog. (P/E: az árfolyam és az egy részvényre jutó eredmény hányadosa – a szerk.).

A háború és a Covid-válság előtt 1800 forint körül volt az egy részvényre jutó eredmény, és már akkor is 18 ezer forint volt az OTP. Ahogy erről tavaly is beszéltem, ha közben több mint megduplázódott az eredmény, akkor akár az árfolyam is megduplázódhatna. Ez pedig már majdnem meg is történt, azóta 28 ezer forintig is eljutott a papír, és ezzel is csak 6,5-ös a P/E-je.

Tehát a historikus átlagban már tízes P/E eléréséhez 40 ezer forint közelébe kéne kerülnie. De mi akadályozza ezt?

Elsősorban az orosz-ukrán háború, ha az véget érne, biztosan nagy pozitívum lenne. A másik a rengeteg belföldi bizonytalanság, amit a kormányzati intézkedések szülnek, mindenféle különadók, ársapkák, kamatsapkák, piactorzító eszközök, amiket nem igazán szeretnek a külföldi befektetők. De mégis emelkedést várok, mert azt remélem, hogy ezek a tényezők a közeljövőben, akár egy-két éven belül is pozitív irányba mozdulhatnak.

Szerintem ráadásul a mostani OTP-árfolyamban egyáltalán nem tükröződik az orosz és ukrán leányvállalat nyeresége. Sokan most is úgy számolnak ezekkel a leányvállalatokkal , mint a Raiffeisen Bank esetében, mintha nem is származna onnét profit. Holott az OTP azon kevés cég közé tartozik, melyek még Oroszországból is haza tudják hozni a nyereséget.

A háborúnak azonban vannak negatív forgatókönyvei: évekig elhúzódhat, Ukrajna összeomlásával érhet véget. Ezek  mennyire érintik negatívan a magyar eszközöket?

A háború elhúzódása önmagában már nem annyira, inkább az adna nagy lökést, ha véget érne a konfliktus. Az újjáépítésben az OTP és néhány egyéb magyar vállalat, például a Masterplast vagy a Waberer’s is jól járhatna. Ha pedig elhúzódik, akkor a mostani állapot szerint nagyon nyereséges marad az OTP Oroszországban és Ukrajnában is. Továbbra is egy nagyon jó hozamú papír maradhat, kicsit mindig alulértékeltebben, mint korábban.

Ha viszont Oroszország teljesen elfoglalja Ukrajnát, akkor lehet, hogy az EU olyan szankciós listával jön elő, ami már az OTP-t és az onnan származó profitját is érinti. Azt gondolom, hogy egy nyolc és feles P/E így is kijöhetne a mostani 6,5-es helyett, és még a 8,5-re sem mondanám azt, hogy túlzottan drága.

A Molt hogyan érinti mindez?

A Molnál nem látni semmi extrát, amióta a háború kitört, sem kiugró, sem beomló eredményt nem hozott a cég. Látszik, hogy a háború miatt volt egy nagy kilengése fölfelé, de összességében nincsen igazi mozgatórugó, azaz trigger. Találtak ugyan itthon is újabb olajlelőhelyeket, de ez nem olyan, ami lényegesen megváltoztatná a magyar olajcég sztoriját.

Már több mint öt éve, hogy a Mol valójában osztalékpapírként működik, csak az osztaléka alapján érdemes most árazni. Amit most fizetett, 275 forintot, az közel kilenc százalékos éves szintű osztalékhozam volt az akkori 3100 forintos árfolyam mellett. Azt gondolom, nagyjából ez várható a következő évekre is, ha nem változik érdemben a beszállítói piaca. Tehát amennyiben továbbra is vehet Oroszországból is olajat, akkor ez az árfolyam is indokolt.

Mi lesz, ha mégsem vehet?

Persze óvatos is vagyok a Mollal kapcsolatban, mert bármikor megváltozhat a helyzet. Az ukránok, ahogy elzárták a gázt, elzárhatják az olajvezetéket is, és akkor már tényleg csak Horvátország felől tud a cég olajat vásárolni. A Mol az olaj esetében nem épített ki újabb útvonalakat, miközben a földgáznál elkészültek a magyar hálózatot a szomszédos országok rendszereivel összekapcsoló, interkonnektor beruházások. Egy ilyen forgatókönyv nagyban csökkentené az olajvállalat profitabilitását.

A másik, ami miatt még aggódhatunk, hogy az Európai Unió újabb szankciókat vet ki Oroszországgal szemben. Eddig 60 dollárban húzta meg a határt, amennyiért orosz olajat lehet venni, ám ezt le akarják vinni 45 dollárra. Ez azt jelentené, hogy teljesen elvágják a közvetenül szálított orosz olajtól az EU-t. Nyilván ez is negatívan érintené a Molt, de szerintem a cég képes más helyről származó olaj finomítására is. Így összességében talán kisebb osztalékot fizetne, de nem lenne ez a szcenárió olyan tragikus.

A harmadik nagy papír inkább stagnálni látszik idén.

A Richter értékeltsége általában ennél magasabb szokott lenni. Most 7,5 körüli P/E-n forog, de korábban rendszerint tíz fölött járt egy kicsivel, 11-12-es értékeket szokhattunk meg. Ennek szerintem két oka lehet. Egyrészt a befektetők több részvényesi javadalmazást vártak a cégtől. Másrészt a Richter fő termékének, a cariprazinnak az amerikai értékesítésével kapcsolatban most vannak aggályok.

Ennek a gyógyszernek ugyanis csak 2030-ig tart a szabadalma, utána valószínűleg meredeken csökken majd a jövedelmezősége. Másrészt a Trump adminisztráció is belengette, hogy szeretné az amerikai gyógyszerárakat letörni, ami félelemben tartja az ottani gyógyszergyárakat. A Richternél a cariprazine, vagy ottani nevén Vraylar értékesítése az eredmény háromnegyedét adja. Tehát nagyon jelentős tétel lenne, ha az árába az Egyedült Államok valamilyen módon beavatkozna.

Van még egy harmadik faktor, ami eddig is volatilissá tette kissé a Richter eredményét: a devizaárfolyam. A dollár idén jelentősen gyengült a forinttal és az összes többi devizával szemben. Forintban mérjük a Richter eredményét, és a 400 fölötti szintről mostanáig 350 alá esett be a dollár.

Van még tartalék a Telekomban annyi emelkedés után?

A Magyar Telekomé volt talán a legérdekesebb sztori az elmúlt három évben. Elképesztően alulértékeltnek tartottuk, miután bejelentették az inflációkövető áremeléseket. Ennek ellenére még utána is tudott csökkenni az árfolyama, aminek a háború volt az első számú oka. Illetve az, hogy kevés befektető számolta ki, ez valójában mit is jelent.

Most már látjuk, hogy ez azt jelentette, megháromszorozódott az eredménye. A ráfordításai pedig messze nem nőttek olyan ugrásszerűen, mint ahogy az árbevétele, ráadásul a részvényesi javadalmazást is jelentősen megemelték. Most már nagyjából az eredményük 75 százalékát fizették ki, egyrészt osztalék formájában, másrészt sajátrészvény-vásárláson keresztül.

A jövő évre pedig ennél még magasabb részvényesi javadalmazást hirdettek meg, akár a száz százalékát is kifizethetik a megtermelt eredményüknek. Ami azt jelenti, hogy 180-200 forintos osztalék is elképzelhető. Nagyon jó irányba tart a cég, és újabb koncessziós vagy licencdíjakat még 2030-ig nemigen kell fizetnie.

Akkor mondhatjuk azt, hogy a magyar részvények még mindig olcsók?

Mondhatjuk, de azért kevésbé, mint 2024-ben voltak. Két éve pedig még extrém olcsónak számítottak, jó néhány papír száz százalékos emelkedési potenciállal is rendelkezett. Most azért még mindig vannak 20-30 százalékos potenciálú részvények, és amíg ez így van, addig szerintem a magyar részvénypiac jó befektetés. Persze nem mindegy, hogy mikor száll be az ember. Én akkor igyekszem végrehajtani a vásárlásaimat, ha például az amerikai elnök egy-egy intézkedéssel hirtelen kis leárazást okoz a tőzsdéken,

A célárak alapján nagyjából egy év alatt körülbelül 15 százalékos emelkedést még várok a BUX-tól. Tavaly ennek több mint a dupláját vártam, két éve pedig közel duplázást, de ezeken már túlvagyunk. Azért a piac még mindig kínál hozampotenciált a kötvényhozamok felett.

A többi régiós országgal összehasonlítva is vonzó a magyar piac?

Én kezelem az Erste Stock Hungary indexkövető alapot, és az Erste Local Strategy-t is. Az utóbbiba ettől az évtől kezdve már nemcsak magyar, hanem közép-európai részvényeket is vásárolunk. Azt gondolom, hogy nagyon jó időzítés volt a részünkről a kilépés a régióba. A lengyel részvényekben továbbra is látunk potenciált. Itt is sokat segített, amikor a vámintézkedések miatt átmenetileg megütötték a piacot.

Persze az ottani értékeltség magasabb a magyar részvényekénél. Más az ország megítélése a befetetők körében, a korábbi átlagos P/E-jük is magasabb volt a BUX 10-es értékénél, inkább 12 körüli. Most a lengyelek 10,5-nél tartanak, tehát azért nagyon olcsónak sem mondhatók. De egyedi részvényeknél vagy szektorszinten bőven találunk ott is vonzó befektetést. Főleg a bankrészvények és a biztosítótársaságok azok, amelyek nagyon jó hozampotenciállal rendelkeznek.

A román részvények közül egyelőre csak a Banca Transilvania-val foglalkoztunk érdemben. A választások után megnyugodott ott a piac, jót tett ez az árfolyamoknak, előtte ugyanis elég nagy pánik volt. Ha sikerül jó szakértői kormányt és normális gazdasági tervet összeállítani, akkor Románia is újra jó befektetési célpont lehet.

Egzotikusabb kelet-európai országokban esetleg?

Ukrajna, Oroszország, Törökország felé nem szeretnénk menni ezután sem. Szerintem bőven elég potenciált rejtenek itt a szűkebb régiós részvénypiacok is. A csehek viszont most nem annyira érdekesek, ez a piac a régión belül relatíve drágább, kevesebb potenciál van benne, mint a többiekben.

Ausztriában viszont, ahogy a lengyel és a cseh piacon is, nagyjából 12,0-12,5-ös P/E mellett szoktak forogni a részvények, de most ott is 10,5 az érték, hasonlóan a lengyelekhez. Az osztrák piacon is főleg a bankok, a biztosítók és esetleg az olajszektor érdekesek, de más vonzó vállalatok is vannak, például infrastrukturális vagy IT cégek.

A magasabb infláció, a gyengülő forint mennyire hajtja a magyar részvénypiacot?

Az infláció sokat segített, elsősorban a telekomcégeken és a biztosítókon, amelyek közvetlenül alkalmazták az árazásukban az inflációkövetést. Az olaj és a bankszektorban talán kevésbé, de a bankszektor is emelt árakat erre hivatkozva. Az olajszektorban inkább a világpiaci tendenciák számítanak. A Molnak hol jobb a gyengébb forint, hol kevésbé, hiszen van devizahitele is, amelynél rossz, ha esik a forint. A bevételeit viszont növeli ugyanez.

A Richternél a legközvetlenebb a forint gyengülésének hatása, hiszen forintban mutatják ki az eredményüket, de ott is, ahogy említettem, a cariprazine miatt a dollár a legfontosabb. Az OTP-nél a külföldi leányvállalatokat felértékeli ugyan a forint, de úgy tudom, azok saját tőkéjét részben forintra fedezik, amiből származik némi kamatelőnyük.

Van frappáns válasza arra, hogy merre tovább, forint?

Szerencsére nincsen, azért szerencsére, mert azt gondolom, hogy mindenkinek az a jobb, ha stabilan marad az árfolyam. Ezt segíti, hogy a jegybank most 6,5 százalékon tartja a kamatot. A lengyelek például korábban csökkentettek 50 bázisponttal, és a zlotyn látszódtak is a gyengeség jelei. Romániában pedig a politikai bizonytalanság miatt nem lehetett kamatot csökkenteni. Azt gondoljuk, hogy a kamatcsökkentésnek Magyarországon még nem jött el az ideje, amíg ilyen geopolitikai és gazdasági kockázatok vannak.

De egy év múlva sem várok extrém mértékű forinterősödést vagy gyengülést. Nyilván egy geopolitikai eszkaláció gyengülést okozhat, de úgy önmagában a jelenlegi állapotban ez a kamat elegendő lehet ahhoz, hogy továbbra is nagyjából stabilan tartsa a forintot. Persze egy-két százalékos kilengés mindig benne van a pakliban, de egy tíz százalékos elmozdulás bármelyik irányba jelenleg nem valószínű.

Melyek azok az Erste-Alapok, amelyekkel a magyar részvénypiacra lehet fogadni?

Az Erste Stock Hungary Részvény Alap száz százalékban magyar részvényeket tartalmaz, és bár indexkövető, relatíve aktív, részvényenként maximum öt százalékkal eltérhet a BUX-súlyoktól. Ezzel szoktunk is élni, ezért is van az, hogy tíz évre ez az alap vezeti az indexkövetők mezőnyét és még a BUX-ot is megverte.

A régiós részvényeket hogyan lehet elérni?

Aki nem csak magyar részvényekre szeretne fókuszálni, annak a régiót leginkább az Erste Local Strategy alapunkkal érdemes megjátszani. Ez egy abszolút hozamú alap, de nem klasszikus értelemben, nem long/short, nem vehet fel bármilyen irányt. Akár nullától száz százalékig is mehet a részvénykitettsége, de nincsenek benne például olajshortok vagy aranylongok, más származékos pozíciók.

Magyarország és elsősorban Lengyelország, Ausztria, Csehország és Románia papírjai vannak benne, de a MAX Composite index is a bechmark része, tehát magyar kötvények is jelentős arányt képviselnek az alapban. Az elmúlt években sikerült jelentősen meghaladni az irányadó indexkosarat. Még a BUX-ot is felülteljesítette az elmúlt mintegy három évben, pedig az is több mint 80 százalékkal ment fel. Az alap ugyanis eközben nagyjából 128 százalékkal emelkedett.

Ha szerintünk nagyon nagy a régiós részvények várható hozama, akkor az alapban is nagyobb a részvénykitettség, ha viszont mérséklődik a hozampotenciál, akkor a kitettséget jelentősen csökkentjük. Az elmúlt három évben volt már 30 százalék közelében is a részvényarány és volt száz százalékon is. Mint az április eleji sokk idején, Trump vámbejelentései miatt. Akkor 75 százalékra töltöttük fel a részvénykitettséget, és később, ahogy visszapattantak a piacok, újra visszavittük 50 százalék közelébe.

Ha éppen nem tartunk nagyon sok részvényt, akkor a fennmaradó tőkénél kötvénnyel próbáljuk a várható hozamot növelni. Fontos még, hogy a bécsi kollégákra is támaszkodunk; csak olyan részvényeket veszünk, amik Bécsben is vételi ajánlással vannak ellátva és általunk is, tehát duplán vételi kategóriájú papírok.