– Az utóbbi egy évben körülbelül kilencről húszmilliárd forintra nőtt a Columbus Alap tőkéje. Lehet tudni, hogy kik tettek be sok pénzt az alapba?
M. D.: Drukkoltunk, hogy Kolumbusz napján, október 14-én legyen meg a húszmilliárd, de akkor még 11 millió forint hiányzott. A növekedés nagy része abból származott, hogy a jó múltbeli hozamokra egyre több privátbanki részlegben felfigyeltek, a pénz nagy része onnan érkezett. A mi privát vagyonkezelt állományunk is nőtt, aminek szintén része a Columbus. Jött be pénz az alapba közvetlenül is és közvetve, a Concorde Hold Alapok Alapján keresztül, amely tőkéjének közel ötödét tartja Columbusban.
|
| Móricz Dániel |
Cs. T.: Nyilván ott van emögött az az általános jelenség is, hogy megy ki a pénz a bankbetétekből, és megy be az alapokba, havonta mintegy százmilliárd forint keresi a helyét. Az abszolút hozamú alapok egy kedvelt kategória, sok tőke ment ezekbe. Így a Columbusba is, amelynek ráadásul az elmúlt időszakban nagyon jó volt a track recordja, azaz a visszatekintő hozama is.
– Az adórendszer a magasabb jövedelműeket támogatja az utóbbi években, látszik ez a privátbanki pénzeken is?
M. D.: Igen. Magyarországon jelentősen nőtt a megtakarítás-állomány, mert emelkedett a megtakarítási ráta, emellett pedig a magasabb jövedelműeknek a hiteleik előtörlesztésére, visszafizetésére is több lehetőségük volt.
– Az utóbbi egy évben mi termelte a hozamot, mik voltak a jelentősebb befektetések a Columbus Alapban?
Cs. T.: A Mol-Magnolia és az OTP-Opus kötvények voltak a legnagyobb befektetések, és ezek nagyon jól teljesítettek az utóbbi egy évben, a kamatszelvénnyel együtt 40-60 százalékot is hoztak. Úgy gondolkodtunk ezekkel kapcsolatban, hogy korábban a piac részvényekként kezelte őket, de előbb-utóbb el kell kezdődnie egy átárazódásnak, és kötvényekként kell viselkedniük. Nagyjából ez is történt.
Emellett eléggé jól sült el a legtöbb régiós részvénybefektetésünk is, közülük kiemelhető a Telekom Slovenije, amelyet két éve nagyon szorosan követünk, fokozatosan pozíciót építettünk ki benne. Ez az elmúlt egy évben az osztalékokkal együtt 60-70 százalékot emelkedett. Nagyon alulértékelt cégnek tartottuk, amellyel nem foglalkozott szinte senki, pedig likviditása nem volt annyira alacsony. Nagyon erős, a részvény árára vetítve körülbelül húsz százalékos cash flow-termelő képességre számítottunk, és arra, hogy a szlovén állam problémái miatt ennek egyre nagyobb hányadát ki fogja fizetni osztalékként. Ez be is jött, elkezdett több osztalékot fizetni, mások is felfedezték, majd ehhez hozzájött még egy privatizációs történet is.
Jelentős kitettsége volt még az alapnak a magyar gyógyszercégekből, Egisből, Richterből is, amelyek szintén sokat tettek hozzá a hozamhoz. Ugyanúgy, ahogy a Fondul Propietatea, a román kárpótlási alap is.
M. D.: Körülbelül egy éve, másfél éve az volt a stratégiánk, hogy Európa, benne a közép-kelet-európai régió nagyon olcsó, itt vannak olcsó eszközök, az amerikai piacon viszont nem látunk ilyet. Sokkal bátrabbak tudtunk lenni az európai részvényvásárlásokkal úgy, hogy eközben shortoltuk az amerikai részvényeket. Eladási opciókat is vettünk részben amerikai indexekre, részben a DAX-ra, csupa olyan piacokon, ahol a befektetők nem féltek igazán.
Nagyon jól teljesítettek a Columbus Alapba vásárolt közép-európai befektetések, szinte kivétel nélkül az összes, és ebből a hozamból vett el valamennyit, de kevesebbet, hogy az amerikai shortjainkon pedig buktunk. Emiatt az Opus és Magnolia kötvényekkel is sokkal bátrabbak voltunk, mintha short nélkül kellett volna megvenni.
– Ehhez hozzájárulhatott a forint gyengülése is, hiszen egy éve 275-280 forint, mostanában pedig 295-300 forint volt az euró.
M. D: Igen, volt jelentős devizakitettségünk, és ez is hozzájárult egy kicsit a hozamhoz, de nem nagyon sokkal. Még egy jelentősebb tényező: már jó pár éve azt gondoljuk, hogy Japánban meg kell történnie az adósság monetizálásának. Tehát vagy csőd fog bekövetkezni (bár nyilván a kormány és a jegybank mindent el fog követni ennek az elkerülése érdekében), vagy szükség lesz óriási pénznyomtatásra.
– Már a kilencvenes években is sok hedge fund-menedzser, alapkezelő játszott a jen gyengülésére, némelyik tönkre is ment bele...
M. D.: Igen, de tavaly év végén, idén év elején tényleg elindult valami, sokat gyengült a jen, és idén már hozzávetőleg 40 százalékkal emelkedett a japán részvénypiac, sőt 12 hónap alatt pedig talán 65 százalékot is. Volt ebben is kitettségünk, ha nem is óriási, japán részvényeket is tartottunk.
– Melyek voltak a legrosszabb befektetések az utóbbi időben?
M. D.: Egyrészt, amit már említettünk, hogy az amerikai részvénypiacot shortoltuk. Vagy nem kellett volna, vagy korai volt, de az amerikai részvények sokat emelkedtek azóta. Az amerikai gazdaság teljesítménye sokkal jobb lett, mint amit mi gondoltunk.
Cs. T.: Az amerikai gazdaság 2-3 százalékos növekedése annak a fényében értékelendő, hogy közben ott is eléggé komoly megszorítások voltak. Ilyen körülmények között nagyon jónak számít. Arra számítottunk, hogy ilyen körülmények között nem fog tudni nőni az amerikai gazdaság.
M. D.: Volt egy másik rossz befektetésünk, egyrészt diverzifikációs céllal, másrészt arra számítva, hogy a globális adósságprobléma nincs megoldva, már nagyon régóta tartunk aranyat az alapban. Ha sokat esett, vettünk hozzá, ha sokat emelkedett, adtunk el belőle, de lényegében végig volt aranyunk.
– Az amerikai adósságprobléma elodázásának van valamilyen hosszabb távú tanulsága?
Cs. T.: Sokat írtak erről, és azt látjuk, hogy azok, akik befektetésekkel foglalkoznak, sokan hajlamosak ettől a témától megijedni. Mi lesz, ha csődbe megy az USA? – teszik fel a kérdést. De ez az ország a világ legnagyobb menedéke, egy hatalmas, biztonságosnak ítélt kötvénypiac, a világ legfontosabb devizája. A jelenlegi stádiumban ez egy önmaguknak csinált probléma.
Senki nem kérdőjelezi meg az USA fizetőképességét, önmaguknak kérdőjelezik meg, politikai csaták miatt. Ezek a dolgok menedzselhetők, inkább az adósságprobléma hosszú távú megoldásán kéne fáradozni. Mert lehet, hogy a következő válság során a GDP-arányos adósság felmegy 120 százalékra, és az már tényleg menedzselhetetlen lesz.
M. D.: A keynesi gazdaságpolitikán nevelkedett politikusok, közgazdászok hozzászoktak ahhoz, hogy stimulálni kell a keresletet, ha az a privát szférában egyébként visszaesne. Csak azt szokták elfelejteni, hogy ha a kereslet nagyon jól alakul, akkor meg vissza kell ebből fogni. Normális esetben emiatt egy átlagon felüli gazdasági növekedéssel rendelkező időszakban nem kéne stimulatívnak lennie sem a fiskális, sem a monetáris politikának.---- Magyarországon a politika miatt van bizonytalanság a részvénypiacon ----
Majdhogynem többletesnek kellene lennie a költségvetésnek. Most itt erről szó sincs. Ha nem állapodnak meg, akkor az egy rendkívül komoly megszorítással lesz egyenértékű.
– A hazai kisbefektetőkről az a hír járja, hogy mindig a múltbeli hozamok alapján döntenek az alappiacon. Mi a benyomásuk erről, milyen típusú kisbefektetők vannak?
Cs. T.: Nem csak kisbefektetői, hanem általános befektetői magatartás ez, áldozatul esnek ennek az intézményi befektetők is. Nagyon sokszor nem tudják felmérni, hogy mi az értékeltsége annak az eszköznek, amit megvesznek, sőt nem is foglalkoznak ezzel a kérdéssel. Alapvetően nem olcsó eszközöket vásárolnak, hanem jónak vélt eszközöket, valamilyen sztorira felfűzve, amiben tudnak hinni. Olyat vesznek, aminek bíznak a jövőjében, de rövid távon próbálnak rajta keresni.
|
| Cser Tamás |
Szem elől tévesztik azt, hogy a befektetés nem jó dolgok megvételéről szól, hanem jó áron kialakított befektetésekről. Szerintünk hosszú távon csak így lehet jó hozamot csinálni. Ráadásul amit jónak vélnek, az csak abból fakad, hogy már jó ideje jól teljesít a tőzsdén, és emiatt tetszik nekik. Tetszik a múlt és elképzelik, hogy ez így lesz a jövőben is.
Sokszor mondják, hogy nem is a hírek mozgatják a piacokat, hanem a piacok a híreket. Lehet, hogy valami emelkedő trendben van, és csak emiatt kezd annyira jónak tűnni a jövő.
– Mi a különbség a retail, azaz valódi kis ügyfelek és a privátbanki nagyobb magánügyfelek viselkedése között? A privátbanki ügyfeleket jobban orientálják a tanácsadók?
M. D.: Igazából nincsen nagyon nagy különbség, még intézményi ügyfeleknél is hasonló jelenségeket látunk. Az a baj, hogy amikor egy boltba bemegy valaki vásárolni, akkor a termékre rá van írva az ára, az értékéről pedig van egy határozott véleménye a fogyasztónak, és így tud dönteni. Itt viszont az ára ugyan rá van írva, de az értékéről a befektetőknek nagyon kevés információja van, érthető módon, mert a jövőt kellene valamennyire látni.
Így sokszor a múltbeli hozamokat asszociálják valamilyen értékhez. Miközben az pont az ellentettjét mutatja általában: ha ugyanis a múltbeli hozam jó, akkor valószínűleg az érték nagy része már tükröződik az árban.
Ha jó hangulat van a tőkepiacokon, akkor az elégedett befektetők szép fokozatosan növelik a kockázatokat, mennek először a hosszabb kötvényalapokba, majd a vegyes, végül a részvény típusú alapokba. Most az látszik, hogy részvényalapokat még egyáltalán nem mernek venni a magyar befektetők.
– Mennyire diverzifikálnak a magyar befektetők devizák szerint?
M. D.: Az elmúlt években Magyarországon voltak olyan időszakok, amikor megijedtek a befektetők és sok pénzt átváltottak forintból euróba, ez azután rendszerint nagyjából euróban is maradt. Utána sokáig nem érzik úgy, hogy váltani kell, mert nem olyan a politikai vagy gazdasági helyzet, nincsenek olyan hírek, amelyek miatt úgy gondolják, hogy félni kellene, de amit már egyszer átváltottak, az nagyrészt úgy marad. Ráadásul egyre kisebb a kamatkülönbség a forint és az euró között.
Ezért gondoltuk úgy, hogy próbálnánk olyan terméket csinálni, amely hasonló a Hold Alaphoz, de euróban denominált, így létrehoztunk egy eurós Hold Alapot is május környékén. Lényegében a hozama az eurókamatok és a forintkamatok közötti különbséggel tér el a Hold teljesítményétől.
– Mekkora volt a Columbus Alap kitettsége mostanában magyar értékpapírokból, és miért?
Cs. T.: Volt jelentős magyar kitettsége, de nem annyira részvényekből, mint inkább kötvényekből. A részvénykitettségünk nagyobb része származott régiós vagy esetleg nyugat-európai, néhány amerikai papírból. Voltak és vannak azért magyar részvények is az alapban. Itthon inkább a gyógyszercégeket kedveltük meg, mert Magyarországon a politika miatt nagyon sok bizonytalanság van a részvénypiacon. A régióban is eléggé olcsók a részvények, de azon belül is ez a legkevésbé kedvelt és ezért a legjobb árazottságú részvénypiac.
A Molban, az OTP-ben komoly pozíciónk csak a kötvényeken keresztül volt. Azt kérdeztük, lesznek-e olyan intézkedések, amelyek ezeket a vállalatokat csődközeli helyzetbe viszik? Azt gondoltuk, nem. Lesznek-e olyan intézkedések, amelyek csökkentik ezen vállalatok eredményét? Azt gondoltuk, igen. Ezért döntöttünk a kötvények mellett.
M. D.: Azért is van most egy kicsit több magyarországi eszközünk, mint korábban, mert úgy gondoljuk, hogy jöhet egyfajta ciklikus fellendülés. Hat éve recesszió van, komoly költségvetési szigor volt. Voltak ugyan kamatcsökkentések, de nem volt extra módon stimuláló a monetáris politika, és ma is tart az adósságleépítés folyamata.
Most pedig egy lazább költségvetésre számítunk, nem csak a választások miatt, hanem tartósan. A monetáris politika is nagyobb lépéseket tett abba az irányba, hogy a hitelleépítés véget érjen. A gazdaság sok ágában már annyira alacsony, sőt nyomott szintre esett a fogyasztás, a gazdasági aktivitás, hogy innen, még ha nincs is komoly talpra állás, úgy fogják érezni a gazdasági szereplők, hogy valami javul.
– A döglött macska is fel tud pattanni, ha elég magasról ejtik le.
M. D.: Így van. Nem vagyunk ugyanakkor optimisták a hosszú távú kilátásokat illetően, de rövid távon lehet növekedés, és ez nincs beárazva a részvénypiacba. A BUX dollárban számolva feleakkora szinten van, mint a 2007-es csúcsa. A magyar gazdaságot kicsit talán jobban reprezentálja a kisebb és közepes cégek indexe, a Bumix, mert a BUX-ban a regionális multik szerepelnek nagy súllyal. A Bumix talán 80-90 százalékot is esett a csúcsához képest dollárban.
Látunk értéket néhány hazai kis és közepes kapitalizációjú cégben is.
– A választások eredménye vajon befolyásolja majd a tőzsdét valamerre?
Cs. T.: Ha a választások kormányváltást eredményező meglepetéssel járnának, akkor az pozitív meglepetést okozna a tőzsdén is, mert akkor beindulna egy spekuláció, hogy az eléggé súlyos szektoradókban lesz valami változás hosszabb távon.---- A forint könnyen gyengül ----
M. D.: A piac által legnagyobb valószínűségűnek ítélt esemény, hogy a jelenlegi kormány marad hatalmon, nagyjából ez tükröződik a részvények árazásában is.
– Mit gondolnak a forint jövőjéről?
M. D.: Nehéz kérdés, azért nehéz jó befektetési döntést hozni a forintról, mert a befektetők érzelmei vetülnek ki leginkább a befektetési döntésre, nem tud az ember objektív maradni. Ráadásul nap mint nap hall olyan híreket, amelyek a gondolkodását eltorzíthatják. Az egy objektív dolog, hogy a magyar fizetési mérleg többlete nagy, és hatalmas javulás történt ebben.
Mindaddig, amíg ez így tud maradni, addig a forint is viszonylag erős tud maradni. Nyilván ha elromlik a külső környezet, az hátrányos helyzetbe hozhatja a forintot a csökkenő kamatkülönbözet mellett, de egyelőre nagyon erős pillér ez, amely tartja a forint árfolyamát. Az elmúlt hónapokban, amikor volt egy feltörekvő piacokkal kapcsolatos pánik, a forint akkor is erős tudott maradni, még a régiós devizák mezőnyén belül is.
Viszont ha a folyó fizetési mérleg elromlik, akkor az szerintem nagyon rossz hír lesz a forintbefektetésekre, az árfolyamra nézve. Bizony látjuk annak az esélyét, hogy a Növekedési Hitelprogram ebben változást tud okozni. Ha az a hatéves időszak, amíg az országban folyamatosan csak megtakarítottak a gazdasági szereplők, véget ér, és ismét elkezdenek fogyasztani, akkor ez növekvő importtöbbletet fog jelenteni, és nincsenek olyan kapacitások Magyarországon, amelyek mellett az export ugyanúgy tudna nőni.
– Ehhez nem az kellene, hogy a Növekedési Hitelprogramból származó forrásokat feléljék, és ne termelő beruházásokra fordítsák?
M. D.: Magyarország kis, nyitott gazdaság, soha nem lehetett a gazdaságot egyszeri keresletélénkítéssel stimulálni, akár monetáris, akár fiskális oldalról. Ezek előbb-utóbb ikerdeficithez vezettek, ami a forint gyengülését eredményezte, vagy nagyon magas kamattal kellett megvédeni a forintot. (Az ikerdeficit a folyó fizetési mérleg hiányának és az államháztartás hiányának egyidejű fellépését jelenti – a szerk.)
Csakhogy amíg eddig a jegybank beáldozta a kamatot a forint védelmében, most nem vagyunk abban biztosak, hogy ez után is így tesz majd. Most a kamatszintet fontosabbnak tartják, mint az árfolyamot, annál is inkább, mert a devizaadósok problémáját több helyen már így vagy úgy, kezelték. Másrészt a Növekedési Hitelprogrammal az MNB belekényszeríti magát abba, hogy alacsony szinten tartsa a kamatokat, másképp nagyon nagy veszteségekbe futna bele, ha megemelkedne a kamatszint.
– Akkor határozott trendet a forint árfolyamában nem lehet felfedezni?
M. D.: Nem gondoljuk, hogy a forint tartósan erősödni tudna innen, egyre kisebb a kamatkülönbözet és egyre inkább megéri devizabefektetéseket tartani. Előbb-utóbb, ha a fogyasztás beindul, amire ciklikusan látunk esélyt, az rontja majd a külső egyensúlyt és gyengíti a forintot.
– Arra látnak-e esélyt, hogy a forint tartósan gyengülni fog?
Cs. T.: Kicsit aszimmetrikus a helyzet, tartós erősödésre nem látunk esélyt, viszont előállhat olyan helyzet, amikor tud a forint jelentősen gyengülni.
– Merre tartanak a részvénypiacok úgy általában?
M. D.: Azt látjuk, hogy már négy és fél éve megy a részvénypiaci emelkedés, viszonylag töretlenül, több-kevesebb zökkenővel. Értékalapú befektetők vagyunk, ami az alap nevében is benne van, szeretünk akkor vásárolni, ha valami olcsó, és most fogynak el az olcsó eszközök. Abban a fázisban, amikor minden eszköz drága, talán még nem vagyunk, de mi most már folyamatosan csökkentjük a kockázati kitettségét az alapnak.
Cs. T.: Ugyanakkor itt-ott egyre több lehetőséget látunk shortokban. (Eladási, esésre játszó pozíciók felvételében – a szerk.) Shortolunk egyedi részvényeket, például ausztrál bankot vagy dél-afrikai kiskereskedelmi cégeket, elsősorban olyan vállalatokat, amelyek a feltörekvő piacokon működnek vagy azokhoz kötődnek, és túlzott növekedési várakozások vannak az árfolyamba beárazva.
– Magyar eszközök is vannak a shortoltak között?
M. D.: Nincsenek, egy olyan régióban, amely még relatíve olcsónak számít, életveszélyes lenne shortolni. Korábban volt egy-két lengyel short az alapban.
– Mi alapján számít olcsónak egy részvény? Egyes elméletek szerint, amelyek a hosszú állampapír-hozamokból indulnak ki, akár 50-es P/E, árfolyam/nyereség hányados sem lenne irreális.
Cs. T.: Ezt a kamatkörnyezetet nem használjuk a részvényértékelésnél, mert ez egy anomália. Ennek ellenére nem fog holnap megváltozni, de nem szeretnénk abba a helyzetbe kerülni, hogy pár év múlva megváltozik a hozamkörnyezet, és annak fényében kiderül, a papírok onnan nézve már nem is voltak olcsók.
– Akkor fejlett piaci kötvényeket is érdemes lehet shortolni.
Cs. T.: Igen, vannak is kötvényshortok az alapban, egy elég nagy pozíció japán kötvényekre, de például francia papírokra is.
– A híres Marc Faber is azt mondta a minap, hogy nincs biztonságos menedék, mert minden drága, a részvények is, a kötvények is.
M. D.: Alapvetően egyetértünk vele, az alacsony kamatkörnyezet, főleg a rövid kamatok, eltorzítják az értékelést, előfordulhat ilyenkor, hogy minden drága. Ilyen környezetben, ha furcsán is hangzik, de néha a készpénz lehet a legjobb befektetés.
(Az alapkezelővel készített korábbi interjú itt olvasható.)
A Központi Statisztikai Hivatal (KSH) friss közlése szerint a szeptemberi reálbérek 9,2 százalékkal voltak magasabbak az egy évvel korábbiaknál. 
