Bod Péter Ákos: Hogyan finanszírozható ekkora államadósság?

Volt már itt alkalmam írni arról a sokkról, amely a szakmai közösséget érte, amikor a Pénzügyminisztérium közzétette az államháztartás 2020-as hiányát. A központi költségvetés deficitje az év legvégére mintegy 5550 milliárd forintra rúgott, ami több mint 14-szerese a törvénybe foglalt hiánynak. Azt persze lehetett tudni minden hivatalos fogadkozás ellenére legkésőbb március végén, hogy recesszió lesz, és akkor kiesnek állami bevételek, fellépnek egészségügyi többletköltségek, valamint a kormányzat gazdaságpolitikai felfogásától függő módon és mértékben gazdaságvédelmi kiadások.

A novemberi 3300 milliárdos hiány híre felkészítette az elemzőket a várható nagyságrendre; a decemberi kiköltekezés azonban általános meglepetést keltett.

A PM időközben közzétette a részletes tájékoztatóját. Az elég jó képet nyújt az állami bevételek alakulásáról és így közvetve a gazdaság tényleges állapotáról, hiszen a magyar állam a létrehozott új érték mintegy felét elvonja; bevételei tükrözik a háztartások és vállalatok jövedelmi folyamatait. Az állami kiadási oldalról írottak viszont nem sokat segítenek a történtek értelmezésében. A kiadások között vannak automatizmusok, így például a családtámogatás: erre 400 milliárd forintot fordított a költségvetés 2020-ban, ami nominálisan is kevesebb, mint 2019-ben. A forint értékromlását is beszámolva az legalább négy százalékkal kisebb családi támogatást jelent reálértékben. Más tételeknél azonban nem volt ennyire takarékos a magyar állam, amint a végeredmény mutatja.

Rendkívül sok volt a diszkrecionális döntésekkel elköltött pénz. Ezekkel kapcsolatban a PM roppant szűkszavú; itt van például 193,2 milliárd forint "A koronavírus-járvány következtében szükségessé vált versenyképesség-növelő támogatás" kiadási soron. Csak találgathatunk, hogy kiket, hogyan és miért támogattak, és miként nőtt ezzel a versenyképesség.

A kiadási tételek között nagy összeg, és nem meglepő módon a megelőző évit jóval meghaladja a kamatteher: 2019-hez képest 16 százalékkal, 980 milliárd forintra nőtt a kamategyenleg. Mindezt úgy, hogy az MNB minden lehetséges módon segítette az államháztartás forrásköltségeinek leszorítását.

Felvetődik a kézenfekvő kérdés: a duzzadó adósságát hogyan finanszírozta az állam? És főként: mi várható?

Kezdjük azzal, ami tudható. Tavaly a központi költségvetés adóssága 7000 (!) milliárd forinttal ugrott meg. A hatalmas deficiten kívül az adósság állományát megnövelte a valutánk nagymértékű gyengülése nyomán a devizában fennálló államadósság-rész forintban számított mértéke.

Az adósságnövekedés nagyobb részét forintban kibocsátott állampapírokkal finanszírozták: a nettó forintkibocsátás 4880 milliárd forint volt. Ekkora deficithez azonban már nem elég a hazai megtakarítás, szükség lett a külföldről bevont forrásokra: forintban számolva 1650 milliárddal nőtt a költségvetés devizaadóssága. A PM közlése szerint annak fele az idei évi lejáratok előfinanszírozását szolgálja. Az ÁKK valóban kihasználta a rendkívüli nemzetközi pénzbőség melletti befektetői éhséget. Volt áprilisban kétszer egymilliárd eurós devizakötvény-kibocsátás, aztán júniusban másfél milliárd eurós "zöld-kötvény", szeptemberben egy jen-kötvény. Ez már több mint elégségesnek látszott, de novemberben még sor került egy tízéves és egy harminc éves futamidejű, egyenként 1,25 milliárdos devizakötvényre. Indoklása szerint a 2021-es év előfinanszírozását szolgálta ez a kettő; de talán biztonsági célokat is, arra az esetre, ha a magyar (és a lengyel) kormánynak az EU költségvetését és mentőcsomagját illető vétója elhúzódó pénzügyi viharokat idézne elő.

A vétó elmaradt, gond ez ideig nincs. A nemzetközi kamatkörnyezet valóban végig roppant kedvező volt tavaly. Az évkezdetet is történelmi rekord-mélységbe süllyedt hozamok jellemzik. A 2021. január 26-i helyzet szerint a legjobb európai adós, a német állam 10 éves lejáratú állampapírjának éves hozama mínusz fél százalék (mínusz 53 bázispont); még a tavaly ilyenkor mért 18 bázisponthoz képest is mérséklődött.

És ez nem csak német ügy. Mindenhol érződik az Európai Központi Bank laza monetáris politikája: a hasonló spanyol papírok éves hozama mindössze 8 bázispont (0, 08 %). Sőt még a hírekben sokat szereplő olasz állam is 61 bázispont hozam mellett bocsátja ki tízéves papírjait. A görög papírok hozama 68 bázispont. A szlovák állam tízéves papírjának mínusz (!) 43 bázispont a hozama, vagyis a megtakarítók pénzt áldoznak, hogy tőkéjüket Pozsony tízéves megőrzésre átvegye.  

Ehhez mérhető hozzá az euróövezeten kívüli országok hasonló papírjainak hozama. A lengyelek friss adata 1,16 százalék, azaz 116 bázispont, a cseheké 126 bp, a magyar tízéves lejáratú kötvényé 229 bp.

Ez a hozamszint hosszú időtávot tekintve még mindig kedvező, bár a nominális kamatok időbeli összehasonlítása nem egyszerű, az inflációs viszonyok és a pénzpiaci állapotok változékonysága miatt. Ezért érdemes a vonatkozási keret legkisebb értékéhez, a német Bund-hoz hozzámérni a kamatfelárat. Volt olyan időszak, még az 1990-es évek idején, amikor a német állam is éves 7 százalékos kuponnal bocsátott ki tízéves papírt német márkában; akkor a magyar szuverén kibocsátás szintén DM-ben tíz százalék volt. Ami tehát háromszáz bázispont finanszírozási többlet-terhet jelentett Magyarországra nézve. Ebben egyébként most sincs nagy változás: a jelenlegi kamatfelárunk 282 bp.

Az előfinanszírozó tétel és a feltöltött KESZ-számla némileg javít a 2021-es évnyitó állapoton, de nem kétséges, hogy az év során további nagy tétellel nő meg az államadósság állománya. Az is borítékolható, hogy a növekmény egy részét megint devizában kénytelen finanszírozni az állam. A PM előrejelzésében erre az évre a GDP 6,5 százalékát kitevő deficit szerepel – aztán majd meglátjuk, hogy mennyi is lesz a hiány mértéke. No meg, hogy valójában mennyi lesz a GDP növekménye az idén. Az adósság mértékét és a hazai termékhez viszonyított nagyságát érinti a forint-árfolyam alakulása is. Mivel mostanra a devizában denominált adóssághányad ismét felment 20 százalékra, az esetleges további forint-leértékelődés tovább ront a hányadon és a forint-összegen.

Vannak további bizonytalansági tényezők: már az ajtón kopogtat a nemzetközi kamatszint felfele mozdulása. Európában még nincs ennek egyértelmű jele, de Amerikában más látszik, hogy tavalyi nyár roppant régen volt, akkor még egy más pénzügyi konstelláció létezett. Addig még lefele mozgott a kamatszint, de augusztus óra már érezhetően emelkedni kezdett a tízéves US Treasury hozama: 50 bázispontról a mostani 104-re. Ez még mindig szolidan alacsonynak tekinthető, de a Biden-féle infrastrukturális és klímavédelmi projektek bizonyosan felhajtják az amerikai deficitet és egyben a nominális kamatlábat is.

Emellett felfele mutató inflációs kockázatok adódnak a nyersanyag tág körének drágulásából, a nemzetközi konténerhiányból, és általában a tavaly nagyra nyílt kibocsátási rés idei (részleges) zárulásából. Mindezen tényezők akkor is a nominális kamatok növekedését támogatják, ha a jegybankok folytatnák a pénzbőség szaporítását. Ez azonban egyáltalán nem biztos.

Röviden tehát a magyar adósságról: a fennálló pillanatban nem látszik gond a hazai és külső pénzügyi piacok finanszírozási hajlandóságával. A változások azonban zömükben az adósság-instrumentumok hozamszintjének emelkedését valószínűsíti, már éves távlatban is.

Lehet-e gond a külső finanszírozással?

A visegrádi térség átlagának kétszeresét elérő magyar államadóssági hányad mellett mindenesetre igen jól jön az uniós transzferek beáramlása, a korábbinál nem kisebb mértékben: erre minden esélyünk megvan, hacsak a politika bele nem durrant a folyamatokba.

Hallottunk hetyke mondatokat, hogy az uniós gazdaságmentő csomagra Magyarország nincs rászorulva, nem úgy, mint a rozoga helyzetű déli peremvidék. A tőkepiac – ha megnézzük az állampapír-hozamok tényadatait - nem így ítéli meg a helyzetet. A NGEU-forrásokra hazánk legalább annyira rászorul, mint az állítólag rossz pénzügyi állapotban levő déli tagországok, amelyek mögött egyébként is ott áll az Európai Központi Bank a maga szinte korlátlan anyagi lehetőségeivel - nem ez a helyzet Magyarországgal.  

A jövőt nem látjuk, de nem foghatunk mellé annak jóslásával, hogy 2022 elején az előző évről közzétett PM-jelentésben jóval ezermilliárd forintos kamatkülönbözet lesz található a költségvetés kiadási oldalán.