A két dudás egy csárdában lesz kompromisszumra ítélve

Az elmúlt időszak bővelkedett olyan piaci eseményekben, fordulatokban, melyek nyomán érdemes áttekintést adnunk a korábbi évtizedek gazdasági mechanizmusairól, az egyes országok, országcsoportok által választott makrogazdasági pályákról, és ezek világkereskedelemre gyakorolt hatásáról. Ennek fényében lehet, hogy az arany árfolyamának mozgását helyére tudjuk illeszteni a globális kirakós játékban.

Kína és a jüan árfolyama - gesztus Obamának?

Novemberben a kínai jegybank kivette a szokásos negyedéves monetáris politikai beszámolójából a korábban éveken keresztül használt, stabil árfolyam-politikára vonatkozó kitételt. Helyére a befektetők legnagyobb meglepetésére egy a tőkemozgásokra és a főbb devizák árfolyamának alakulásának figyelembevételére utaló passzus került, ezzel gyakorlatilag megnyílt az út a jüan árfolyamának erősítésére. Természetesen azonnal megindultak a pletykák, sokan arra számítottak, hogy az amerikai elnök kínai látogatása előtt gesztusértékű lépésre szánja el magát a kínai kormányzat, és ha apró lépésekben is, de engedi fizetőeszközét felértékelődni a főbb devizákkal (amerikai dollár, euró, japán jen) szemben.

Érdemes megjegyezni, hogy Kína korábban már rászánta magát hasonló lépésre, hiszen 2005-ben a monetáris vezetés egyszer 2 százalékkal felértékelte a jüant. Emellett a 2005 és 2008 közötti időszakban egyfajta csúszó-felértékelés során közel 20 százalékos mértékben engedte hazai fizetőeszközét erősödni a dollárhoz képest, ám 2008-ban a gazdasági válság kiteljesedésével leállította ezt a folyamatot.

Világgazdasági átrendeződés

Joggal adódik a kérdés, miért is tulajdonítunk ekkora fontosságot ennek a lépésnek? Azért mert ez az elmozdulás – amennyiben megvalósul a jövőben – nem csupán a kínai versenyképesség csökkenéséről szól majd, hanem a globális kereskedelemben betöltött szerepek lassú átrendeződését is jelezheti. Az elmúlt évtizedekben az ázsiai országok hagyományosan exportőrként jelentek meg a világpiacon, versenyképességüket elsősorban az alacsony termelési költségeknek - olcsó munkaerő és gyengén tartott hazai fizetőeszköz árfolyam - köszönhették, míg az Egyesült Államok tradicionális fogyasztóként lépett fel ebben az időszakban.

Kell-e nekünk erős dollár? A Bush kormányzat alatt John Snow pénzügyminiszter még ugyan időről időre említést tett az erős dollár fontosságáról, ám láthatjuk, hogy a korábban nem látott pénzmennyiség bővülés és a nulla közeli alapkamat miatt kialakult jelenlegi 1,5 feletti kurzus messze nem ezt a folyamatot tükrözi.

Azonban a Lehman-csőd utáni gazdasági összeomlás és a kilábalás időszaka fordulatot hozott a tengerentúlon: a hihetetlen mértékű közvetlen, és garanciákon, pénzmennyiség-bővítésen nyugvó segélycsomag önmagában nem bizonyult elegendőnek a recesszióból való kilábaláshoz és a gazdaság tartós, kiegyensúlyozott növekedési pályára állításához. A túlnyomó többségében hitelből finanszírozott lakossági fogyasztás a válság következményeként drasztikusan megcsappant – többek között a hitelköltségek emelkedése, és a hitelhez jutás nehézségei miatt -, mi több, a lakosság megtakarítási rátája érdemben emelkedett. Ennek logikus következménye, hogy a kieső gazdasági bővülést külpiaci fogyasztással, exporttal kell kompenzálni.

Az Egyesült Államok versenyelőnye a dollár gyengülésével javult, a tengerentúli vállalatok (euróban vagy épp jüanban mérve) valamennyivel olcsóbban tudnak most termelni, ám a jelenlegi helyzetben ez még nem elegendő. A belföldi folyamatokhoz hasonlóan, élénkülő gazdasági tevékenység nélkül a külpiaci fogyasztás tere is korlátozott, azaz alacsony a növekedés, alacsony a beruházási kedv, illetve az ehhez és a fogyasztáshoz kapcsolódó import képtelen kellő mértékű keresletet támasztani a megtermelt javak iránt, így nagy az esélye annak, hogy az elmúlt negyedévben tapasztalt fellendülés csak időszakos jelenség – leginkább készletfeltöltésnek tekinthető.

USA: protekcionizmus vagy gyenge dollár?

Az igazi, tartós növekedés jóval hosszabb időszak alatt és vélhetően alacsonyabb szinten áll be. Ebből a helyzetből két fő csapásirány mentén mozdulhat el a tengerentúli gazdaság: protekcionista lépésekkel korlátozza a még meglévő importot, ezzel felvevőpiacot teremt a hazai előállítású termékeknek, vagy tovább gyengíti devizáját a jobb versenyképesség érdekében. Ez persze tisztán tankönyvi példa, a megoldás vélhetően ennél sokkal összetettebb és jóval nehezebben kivitelezhető lesz.

Kína elképesztő devizatartalékot halmozott fel

Vegyük például a kínai devizatartalékok esetét. Kína az elmúlt évtizedben folyamatos külpiaci aktívumot produkált, devizában keletkező bevételeit tartalékolta, és államkötvényekbe fektette. Így vált Kína az Amerikai Egyesült Államok legnagyobb hitelezőjévé. A legfrissebb adatok szerint az ázsiai állam 2273 milliárd dollár értékben (GDP-jének 52 százaléka) halmozott fel devizatartalékokat. Összehasonlításul Japán devizatartaléka ennek csupán fele (1005 milliárd dollár, azaz GDP-jének 20 százaléka), míg sorban a harmadik, az olajexportból profitáló Oroszország esetében a nemzetközi tartalékok mértéke csupán 414 milliárd dollár (GDP-jének 25,8 százaléka). A teljes eurozónára vetítve ez az adat 196 milliárd dollár (az összes eurozóna tagállam jegybanki tartalékait összegezve), míg hazánknál 43.3 milliárd dollár (GDP 28 százalék). Kína esetében tehát 10 százalék jüan felértékelődés az éves nemzeti össztermék 5 százalékának megfelelő veszteséget eredményezne.

Ráadásul Kínát sem hagyta érintetlenül a válság, esetükben is szükséges a gazdaság talpra állítása, ráadásul a világ legnépesebb országában társadalmi és politikai szükséglet a világátlagnál nagyobb növekedési ütem. Ezt – minden jel szerint – a kínai vezetés is exportvezérelt növekedéssel kívánja megvalósítani. Épp jegyzetünk megírásának idején jelent meg egy cikk az egyik jelentős kínai napilapban a devizatartalékok átalakításáról (dollárt részben más devizákba, többek között aranyba konvertálják), mely nehezményezte, hogy a quantitative easing és a nulla közeli kamatok hatására az Egyesült Államok mesterségesen gyengén tartja a devizáját, s ez károsan hat majd az ázsiai térség kilábalási kísérleteire. Ironikus egymásrautaltság és szerepcsere: az Egyesült Államok évekig dörgölte ugyanezt Kína vezetőinek orra alá.

Több dudás egy csárdában?

Eltérő startpozíció, azonos irány? A Lehman-csőd utáni gazdasági válság eddig eltelt időszakának egyik érdekes jelensége az Egyesült Államok és Kína által adott költségvetési és monetáris politikai válaszok közötti eltérés volt. Míg az USA a pénzügyi szektor megmentésén fáradozott, s eközben a jelentősen eladósodott magánszféra implicit adósságterheit gyakorlatilag államadóssággá konvertálta, addig Kína figyelme a reálgazdaságra esett (készletfelhalmozás, vállalati hitelezés, beruházások). Félő azonban hogy ezzel olyan termelői kapacitást teremtett az országban, ami a visszafogott exportlehetőségek miatt hosszú ideig kihasználatlan marad.

A két vezető gazdasági régió és ezzel a világgazdaság problémájának megoldása feltételezhetően nagyon kényes, hosszú évekig tartó tárgyalási folyamat végén alakul ki. Így valószínű, hogy az évtizedek óta jellemző gazdasági pólusok rendszere megszűnik létezni, és több új szereplő kap lényeges hangsúlyt a történetben. Az is nyilvánvaló, hogy az Egyesült Államok és Kína egyszerre nem növelheti exportját úgy, hogy válogatott módszerekkel gyengébb szinten tartja saját fizetőeszközét.

Ha a teljes képet nézzük, akkor jelenleg két meghatározó gazdasági pólust látunk, melyek a válságból kilábalást tekintve ugyanazon cél felé kívánnak mozdulni, ám nem találnak elegendő felvevőpiacot termékeikre. Természetesen jelentős eltéréseket találunk a két pólus között, Kína és az ázsiai térség esetében a belső fogyasztás GDP-hányada eltörpül az export mellett, míg az Egyesült Államokban inkább az előbbin van a hangsúly, azonban a változás megcélzott iránya ugyanaz.


Ki és miből fogja elfogyasztani a megtermelt javakat?

A korábban megszokott válasz csupán ennyi lett volna: az az állam, amelyik képes és hajlandó eladósodni. Az elmúlt két évtizedben a túlfogyasztásból keletkezett hiányt könnyű volt finanszírozni, mert a kibocsátott adósságpapírokra mindig sikerült vevőt találni – az exportáló országok készséggel fektették bevételeiket kötvényekbe. A pénzügyi közvetítő rendszerek destabilizációja azonban kellemetlen véget vetett ennek a folyamatnak.

A „papír alapú”, pénzügyi instrumentumok felértékelődéséből táplálkozó gazdasági növekedés és a reálgazdasági folyamatok (ténylegesen megtermelt javak, áruk összessége) közötti hosszú ideje nyíló olló most valamelyest záródott, ám a korrekció még nem teljesedett be. Dubai példája, pontosabban a Dubai World adósságátrendezése és az Egyesült Arab Emírségek adósságátvállalási hajlandósága elég egyértelmű bizonyságát adta a helyzet törékenységének, és nem tévedünk nagyon, ha további korrekcióra számítunk 2010 során is.

Kellemetlen analógia

Ha csak az egyes országokat és a világkereskedelemben betöltött szerepüket nézzük, érdekes analógiára figyelhetünk fel: a domináns világpiaci szereplőként feltűnő exportorientált gazdaság, a hitelből, adósságleveleken keresztül finanszírozott fogyasztás, felhalmozott tartalékok, kihasználatlan extra kapacitás, egyre növekvő termelékenység, belső fogyasztás bővülési ütemének elmaradása nem csak a mostani Kínát jellemzi, gyakorlatilag ugyanezek a folyamatok írták le az Egyesült Államokat az 1920-as években. Amint megrendült a pénzügyi instrumentumokba s a közvetítőrendszerbe vetett bizalom, s ezzel a folyamatos túlfogyasztás finanszírozhatatlanná vált, kicsúszott a tengerentúli gazdasági szereplők lába alól a talaj. A külkereskedelem volumene töredékére esett vissza, s végül bekövetkezett az elkerülhetetlen válság.

Kilenc évtizeddel később megtapasztaltuk az exportorientált piaci szereplők dominanciáját, a hitelből finanszírozott fogyasztást, és a külkereskedelmi aktívumból felhalmozott döbbenetes mértékű tartalékokat.

Érdemes 2010-ben tőzsdézni - Ázsia lesz a Kánaán

Az új pénzügyi termékek (értékpapírosítás) elterjedésével a reálgazdasági folyamatok által indokoltnál gyorsabban nőtt a meghatározó gazdaságok GDP-je, erősödött a tőkeáttétel szerepe, a nagy jegybankok gazdasági ciklusok lefele szálló ágában rendre a likviditás bővítésének eszközéhez nyúltak. Az „értékpapír alapú vagyonteremtés”  rendre meghaladta a reáliák felértékelődési ütemét, így egyre több befektetőt csábított ez a lehetőség, mígnem a pénzügyi innovációk egyik slágerterméke (egy eszközfedezetű csoportosított követelésfajta) elérte a kritikus telítettségi szintet. Hatékony ellenőrző funkcióval rendelkező állami szerv nem lévén az alacsony hozamkörnyezetben magas megtérülési ráták miatt a jó minőségű hitelportfoliók „felhígítása” elfogadott gyakorlattá vált. Egy bizonyos kritikus szint után viszont a kisebb nemfizetések végzetes folyamatot indukáltak – a tőkeáttételes ügyletek bedőlése elindította a „válságdominót”. A 20-as évek Amerikájával állított párhuzam a pénzügyi rendszerbe vetett bizalom megingásában sem szenved csorbát: mindkét esetben jelentős gazdasági lassulás és a nemzetközi kereskedelem visszaesése lett a folyamat eredménye.

Jelen Nagyjából itt tartunk most, és láthatjuk, hogy a világgazdaság előtt álló kihívások is megegyeznek: keresletet kell biztosítani a megtermelt javakra, így elkerülhető a tartós recesszió. Vissza kell állítani a nemzetközi kereskedelmi forgalmat – bár feltételezhetően a korábban ismert rendszerben már nem valósítható meg. Világgazdaságunk sokkal több jelentős szereplővel rendelkezik majd, mint korábban, a függőségi rendszerek is összetettebbek lesznek. Jövő Vajon ismét elkövetjük-e azokat a hibákat, melyek korábban rendre a válságok elodázásához és végső soron azok elmélyüléséhez vezettek, vagy tanultunk a múlt hibáiból? -    Biztató jelnek tekinthetjük talán, hogy a legtöbb ország olyan mértékű államadósságot halmozott fel, melynek fájdalmas, megszorításokkal teli rendezése elég indulatot vált ki a lakosságból, hogy támogassa egy globális pénzügyi felügyeleti szerv megalapítását. -    Szintén nem véletlen, hogy ismét felmerült a Tobin-adó ötlete. A pénzügyi tranzakciók esetleges megadóztatása és egy globális szabályozó / ellenőrző szerv segítségével talán elkerülhető a túlzott likviditásból és a pénzügyi innovációk válogatás nélküli, s szinte korlátlan alkalmazásából származó stabilitási kockázat – de ehhez rengeteg változásra van szükség. -    Elsősorban a pénzügyi instrumentum alapú vagyonteremtés és a reálgazdasági bővülés üteme közötti eltérést kell megszüntetni, mely vélhetően jóval visszafogottabb, de stabilabb globális növekedési rátát eredményez majd.

Kérdéses azonban, hogy hajlandó-e a világgazdaság összes nagy szereplője felismerni a változás fontosságát, vagy önérdektől vezérelve, kedvezőbb helyzet reményében újabb versenyfutás kezdődik, mely lehetetlen helyzetbe sodorhat teljes régiókat is.

Befektetők varázsgömbje: mi lesz velünk 2010-ben?
Kifogytak a tartalékok, ránk tört a rossz kedv
Csak kósza ábránd, hogy minden rendben van
Újra lefelé tart az olaj ára
Jóslatok: zuhan a cukor, hullámvasúton az arany
Londoni elemzők kitartó lendületet várnak 2010-re
Fémes befektetések: mi van az aranyon túl?

Privátbankár