A világ nem veszi észre, hogy még nincs vége a válságnak

Negyedéves elemzésének nemzetközi fejezeteiben a Quaestor a gyenge dollárt és Kína "megmentő szerepét" emelte ki, az első számú carry devizává előlépett dollár csak Amerika érdeke, az USA adósságának nagy részét kézben tartó Kína viszont kezd éledezni. A hazai helyzetet elemezve a pénzügyi tanácsadó már nem ilyen derűlátó, a hazai részvény piacról azt írják: "emelkedés tartalékok nélkül"; az euró-forint vétel viszont még mindig megérheti. A Questor negyedéves elemzéseit bejelentő sajtótájékoztatón elhangzott, a munkanélküliség további növekedésével kell számolni, nem csak az Egyesült Államokban, de szerte a világban is.

A Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. tizennegyedik alkalommal készítette el Navigátor című kiadványát, amely befektetői számára nyújt információkat az aktuális gazdasági helyzetről mind hazai, mind nemzetközi viszonylatban. A részvénypiaci emelkedést továbbra is sokkal inkább a piacokon lévő többlet likviditás fűti, semmint bármilyen fundamentális megalapozottság. A helyét kereső többletpénz akár további irracionális szintekre is viheti a tőkepiacokat. Az amerikai diszkontkincstárjegyek nulla körüli hozama nem kínál befektetési  alternatívát, és a részvénypiacok túlárazottságától való félelem egyre inkább a nyersanyagpiacokra tereli a magas hozamot kereső spekulatív pénzeket.


Világgazdasági kilátások
Mi lesz az állami ösztönzők nélkül?

Legfrissebb devizaárfolyamok a Privátbankáron Friss tőzsdei árfolyamok a Privátbankáron

Az utóbbi hetek árfolyam alakulásai a fontosabb részvénypiacokon annak ellenére mutatnak bizonytalanságot, hogy a legutóbb nyilvánosságra került adatok jobban tükrözik a növekedés lehetséges beindulását, mint az eddigiek bármikor korábban. A nemzetközi piacokon tovább folytatódott az emelkedés a harmadik negyedévben is, de augusztus közepe óta az erősödés lendületét négy alkalommal is komolyabb korrekció törte meg. Azt is meg kell jegyeznünk ugyanakkor, hogy a kedvező adatok mögött állami költségvetésből származó gazdasági ösztönzők állnak. Ha kiderül, hogy az állami ösztönzők véget érnek, és nem lép helyükbe organikus növekedés, a piacok akkor mindenképpen fordulatot fognak venni. A növekedés fenntarthatósága jelenleg kétséges szinte mindenütt, így nem zárható ki, hogy a jövő év elején mások mellett az amerikai gazdaság is ismét lejtmenetet vesz. Ez pedig felveti a további esetleges gazdaságélénkítő lépések szükségességét, miközben a kormányzat és a Fed már lényegesen kevesebb „munícióval” rendelkezik. Ezeknek a programoknak a finanszírozása komoly problémákat vet fel azóta, hogy Nagy-Britannia hitelminősítésének megváltoztatása először napirendre került. A hiányszintek a gazdasági növekedés útjába is akadályt gördíthetnek majd.

Akár a végéhez közeledik az eddig tartó tőkepiaci emelkedés, akár folytatódik, a jelenlegi kamatspektrum szélein lévő devizákból alkotott párosokban érdemes pozíciókat felvenni, hiszen ezek adják a legtágabb mozgásteret. A jelenlegi helyzet szerint, ha nem is feltétlenül az év eddigi trendjeinek megszakadása, de  azokban némi szünetelés várható. A nyersanyagdevizákat folyamatosan segítette a nyersanyagpiaci lendület, sőt már kamatemeléseket is láthattunk. Ha a kockázati étvágy lecsökken, akkor viszont a legnagyobb lejtmenetet a fejlett piaci devizák között éppen a nyersanyagdevizák mutathatják – jó befektetői morál esetén természetesen ennek ellenkezője teljesülhet.

A fegyelemtől is függ az euró


Az eurót az ECB szigorúbb politikája tartja a többi hasonlóan alacsony kamatozású fejlett piaci eszközzel szemben. Mivel az eurozóna bankjai még a becsült  veszteségeik felét sem írták le, s egyre nagyobb a nyomás a költségvetési fegyelem fellazítására az eurózónában is, így kérdéses, hogy továbbra is tartani képes-e magát az euró. A dollár zéró közeli kamata és a lenyomott amerikai rövid- és hosszú hozamok mellett erre látunk esélyt, de a bankrendszer ingatag állapota miatt csak is kizárólag óvatos kijelentésekkel élnénk.

Továbbra is nyersanyagpiaci felfutás

A Fed várhatóan fenntartja a nulla közeli kamatszintet és a likviditásbőséget, ami további rengeteg „olcsó” pénzt és gyenge dollárt jelent a piacok számára (a dollár lett az első számú "carry deviza", mint az a Navigátort bemutató sajtóeseményen elhangzott), ugyanakkor az alacsony kamatszint azt is tükrözi, hogy a jegybank a növekedést rendkívül bizonytalannak látja, és ennek megfelelő kommunikációt fogalmaz meg. Miután dollárban, angol fontban, japán jenben és euróban továbbra is csak rendkívül alacsony kamatok mellett lehet befektetni, ezért a piacokon lévő többlet likviditás valószínűleg a legkönnyebben manipulálható befektetési eszközök, a nyersanyagok piacát fogja megtalálni. Akkor is így lesz ez, ha a növekedés valóban organikusan beindul, hiszen akkor a feldolgozó ipar igyekszik majd minden áron beszerezni a szükséges nyersanyagokat a termékei iránti vélt vagy valós kereslet kielégítése érdekében.

Megítélésünk szerint ugyancsak a helyzet kettősségét támasztja alá az arany árfolyamának egyre drasztikusabb emelkedése. Az arany árfolyamának emelkedése azt is jelenti, hogy a befektetők tanultak abból a jelentős vagyonvesztésből, amelyet a válság hozott magával. Bár élénkült a kockázatvállalási kedv, a biztonságot emellett sokkal fontosabbnak tartják, mint egy évvel ezelőtt, amit a fizikai aranykereslet növekedése, s magasabb szinten stabilizálódása is fémjelez (az arany tőzsdei ralija a dollárba vetett bizalom megingásának is a jele egyben). Az olajpiac fundamentumai már kevésbé indokolják a jelenlegi olajárfolyam jegyzéseket, hiszen a napi olajkereslet az OECD országokban mintegy 13 éves mélyponton van. Az élelmiszerek piacán a kedvezőtlen időjárás fokozhatja a dollár gyengülése által gerjesztett áremelkedést.

Magyarországi helyzet


A magyar gazdaság növekedési kilátásai nem javultak érdemben, ahogyan a harmadik negyedévben látott éves szintű, még mindig 7% feletti GDP-visszaesésből is látszik, emellett negyedéves viszonylatban is 1-2% közötti a zsugorodás. Bár vannak kedvező jelek, például emelkedtek az export-értékesítések, de egyelőre nem mutatkozik húzóereje a gazdaságnak. Segítheti a kilábalást valamelyest, hogy fő kereskedelmi partnerünk, a német gazdaság már a harmadik negyedévben negyedéves bázison növekedni tudott, azonban ez a növekedés is bizonytalan lábakon áll. A kilábalás csak igen lassan mehet végbe, a magyar gazdaság kedvező forgatókönyv esetén is legkorábban a jövő év végén mutathat szerény növekedést. Hazai téren a lakossági fogyasztás még egy ideig bizonyára nem segíti a gazdaságot, a recessziós környezetben a magas munkanélküliségi ráta és a szigorú hitelkörnyezet inkább a megtakarítások emelkedését eredményezheti.


A júliusi áfa-emelés hatására a fogyasztói árak 4% alatti szintről 5% fölé emelkedtek, azonban a következő hónapokban az emelkedés többször is alulmúlta a várakozásokat, augusztustól ismét az infláció fokozatos mérséklődését láthatjuk. A szezonális hatások (élelmiszerárak csökkenése) mellett az áfaemelés hatása csak részben épült be az árakba a nyomott kereslet és az erőteljes alkalmazkodás miatt, amit még az év végén vagy az új év kezdetén megpróbálhatnak érvényesíteni a kereskedők. A lakosság inflációs várakozásait átmenetileg megemelte az áfa-emelés hatása, majd fokozatosan ki is árazódott a lakossági várakozásokból. Nem lehet figyelmen kívül hagyni, hogy a nyár végétől a világpiaci nyersanyagárak emelkedésnek indultak, ennek átgyűrűzése 6-9 hónap múlva, tehát a jövő nyári időszakban várható. Januártól az áram, a gáz és a közösségi közlekedés díjainak emelése várható, amit csak részben ellensúlyoz a távfűtés áfatartalmának csökkentése, amely szintén magasabb fogyasztói árakban csapódhat le. Ha beindul a gazdasági növekedés, alacsony kamatszint mellett, főleg bizonytalan kilátásokkal bíró helyzetben, számolni kell az infláció beindulásával is, hiszen az értékesítôk mielôbbi gyors haszonra törekszenek majd.


A hitelezés területén az aktivitás élénkülése a növekedés tekintetében is fontos tényező, azonban érdemi javulás ezen a téren még nem várható a jövô évben. A háztartások esetében a hitelből történő költekezés az elmúlt években megszokottal ellentétesen alakult, már csökkent, a beruházási döntéseket pedig a korábbi ösztönzők szigorítása vette vissza, a harmadik negyedév során a hitelállomány csökkenését mutatják az adatsorok.

Továbbra is ésszerűnek tűnik az EUR/HUF vétel

Miután a magyar gazdaság szerkezetében érdemi változás az elmúlt egy évben nem történt, és a kedvező árfolyam így sokkal inkább a fejlett gazdaságok alacsony  kamatszintjének köszönhető, ezért továbbra is az euró tartása ésszerű, stabilitást hordozó vagyon elemként. A következő hónapok bizonytalanságai, melyek  elsősorban az ukrán, majd a hazai választási kampányokból származnak, arra is lehetőséget nyújtanak, hogy árfolyam nyereség képződjön az eurón.

A magyar gazdaság kilábalása csak igen lassan mehet végbe, a legkedvezőbb forgatókönyv esetén is csak a jövő év végén mutathat szerény növekedést. Az EUR/HUF árfolyam nagy részben egy kegyelmi időszakot tükröz. A hangulat változása ugyanakkor a kegyelmi állapot megszűnését is jelenti, mivel a magyar gazdaság és a költségvetés érdemben nem különbözik szerkezetileg az egy évvel ezelőtti állapottól.

Az ország problémáit csak a hosszú távú gazdaságpolitikai gondolkodás meghonosodása oldhatja meg. Egy olyan gazdasági program, amely számos konkrétumot tartalmazva a külföldi befektetők számára elegendő fogódzkodót nyújt a kitűzött célok elérésének méréséhez. Ennek a legkézenfekvőbb módja egy euró bevezetési  céldátum kitűzése, és az ahhoz vezető gazdaságpolitikai program részletes megrajzolása lehet. A választások feltehetően bizonytalanságot hoznak majd, elsősorban az árfolyam alakulásába, de ez megfelelő gazdasági program esetében kezelhető problémát jelent.

Hazai részvénypiac – emelkedés tartalékok nélkül

Orosz kézben a Mol? Továbbra is tartjuk azt az álláspontunkat, hogy a MOL igen értékes egy orosz szakmai befektető számára -írja negyedéves elemzésében a Quaestor. Alapvetően három ok miatt látjuk így. Az első a MOL – és az INA – finomítói. Utóbbiak ugyan csak a rekonstrukciók lezárulta után, de egészen hasonló értéket képviselnek  majd, mint a jelenlegi MOL finomítók. Másodszor a MOL és az INA által birtokolt olajvezetékek kijáratot biztosítanak az Adriához, a fekete-tengeri hajón történő szállítás helyett. És végül a Horvátországban felépülő folyékony gáz fogadására alkalmas kikötői terminál feletti – legalább részleges – kontroll megszerzése. Így nem véletlen, hogy a Szurgut is aktív ezen a téren, ha hivatalosan tagadja is akcióit.

A hihetetlenül optimista hangulat és az erőteljesen megemelkedett kockázati étvágy hatására a magyar részvénypiac is lehetetlennek tűnő szintekre emelkedett, legalábbis ami a társaságok eredményességét illeti. Nem kételkedünk abban, hogy a többlet likviditás által fűtött spekuláció akár tovább is emelheti a magyar  papírok árfolyamát, a jelenleg bemutatott teljesítményük azonban ezt semmiképpen nem alapozza meg. Az egyetlen befektetői sztori jelenleg a Richter originális kutatási projektje, amely azonban nemcsak jelentős sikert, de igen nagy kockázatot is magában hordoz. Elég, ha az Egis korábbi kudarcát idézzük fel. A nemzetközi piacokon az alacsony kamatszint megélénkítheti a vállalat felvásárlásokat, ezt a folyamatot azonban a növekedéssel kapcsolatos bizonytalanságok hátráltathatják. Ennek ellenére valószínűnek tartjuk, hogy elsősorban a bankok piacán erőteljes konszolidáció valósulhat meg. Ha a hazai tőzsdei társaságok fundamentumait vizsgáljuk, látható, hogy a válság még korántsem ért véget, a negatív hazai gazdasági környezet a következő negyedévekben is rányomja bélyegét a társaságok eladási és eredmény-adataira.

A hármas számú ábránkon a hazai börzét meghatározó négy nagy társaság, az OTP, a MOL a Magyar Telekom és a Richter összesített profitjának alakulását és a BUX index mozgását vetettük össze. Az összesített eredmények a 2007 második negyedéves szinteken állnak, de továbbra is világosan látható, hogy a hazai index mozgásának nem sok köze van a valódi fundamentumokhoz, továbbra is a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság és a külföldiek rendelkezésére álló befektetendő pénzmennyiség nagysága a döntő. 2007 második negyedévében az összesített profit 110 milliárd forintot tett ki, a BUX index pedig közel 26 000 ponton zárta a negyedévet. 2009 harmadik negyedévében a profitok 103 milliárd forintot tettek ki, és az index egy hatalmas rali után is „mindössze” 20 650 ponton fejezte be a negyedévet. Az egyedi részvények havi forgalmát tekintve továbbra is az OTP áll az élen, októberben 365 milliárd forintért cserélt gazdát. A további sorrend: MOL, Richter, Magyar Telekom, Egis. A kettes és a négyes ábránkon a különböző nemzetközi piacok és a BUX index árazási szintjeit vetettük össze. Az összehasonlításhoz az egy év múlva várható profitok és a jelenlegi árfolyamok hányadosát használtuk, ezt a mutatót lehet úgy tekinteni, mint azt a kívánt hozamot, amit a befektetők a részvényvásárlás kockázatának fejében várnak el. A régiós piaci összehasonlításban jelentős változás, hogy már nem a hazai piactól várják el a legnagyobb megtérülést, a cseh piacot szeptember óta kockázatosabbnak látják a befektetők. A jelenlegi elvárt hozamszint a cseheknél 8,6%-os, itthon 7,8%-os, míg a lengyeleknél 6,1%-o áll. (4. ábra) Az egyéb feltörekvő piacokkal való összevetésben továbbra is kockázatosabbnak számítunk a kínai, indiai és brazil piacnál is. (2. ábra)

Tovább lazít Japán
Dubai átütemezi adósságát
Parragh: megalapozzuk a pangást 
Pesszimizmus, romló mutatók: nincs még vége semminek
Nyugi: nem hagyják, hogy Dubai csődbe menjen
Kína nem fogad szót Európának
Újra a részvények felé fordulnak a nagybefektetők

Privátbankár