A nyugdíjasoktól függ a jövő, vége a 35 éves kamatcsökkentési trendnek

Móricz Dániel és Cser Tamás

Privátbankár (P.): A Privátbankár Klasszis díjkiosztón a Concorde Columbus abszolút hozamú alap, már nem először, első díjat nyert. Miben más ez az alap, mint a többi?

Cser Tamás (Cs. T.): Ennek az alapnak az érdekessége, hogy azon termékek közül, amelyeket a Hold Alapkezelő belső portfóliókezelő csapata kezel, ez a legszabadabb. Ebben testesül meg a legnagyobb mértékben az elemzői és portfóliókezelési tevékenységünk hozzáadott értéke. Ebben az alapban teljesen szabadon dönthetünk arról, hogy milyen eszközöket, milyen egyedi befektetési termékeket választunk. Arról is, hogy az egyes eszközosztályoknak mekkora súlyt adunk.

P.: Lehet, hogy ez hasonlít leginkább a híres hedge fund-okra?

Cs. T.: Lehet, hogy ez hasonlít jobban arra, ahogyan elindultak annak idején a hedge fund-ok. Az volt az eredeti koncepció, hogy vállaljanak kockázatot a portfóliókezelők akkor és abban, amiben jó lehetőséget látnak. De amikor ilyen nincs, akkor maradjanak passzívak.

Ehhez képest ma az amerikai hedge fund-ok jelentős része inkább egy vegyes részvényalapra hasonlít, és nagyon jelentősen együtt mozog a teljesítménye a részvénypiac teljesítményével. Pedig az alapkoncepció az lett volna, hogy ezek olyan termékek legyenek, amelyeknek a teljesítménye független a piacoktól.

P.: Ahogy a hedge-elés szó azt is jelenti, hogy kockázatokat csökkentő ügyleteket kötni.

Cs. T.: Így van. Alapvetően nagyon hosszú bikapiac van a részvénypiacokon, és sok részvényt tartanak ezek az alapok, olyankor is, amikor nem biztos, hogy az a kockázatok oldaláról indokolt. Mi nem mindenáron akarunk részvényeket tartani. Alapunk óvatosabb, nem kockáztat olyan sokat, mint egyes híres hedge fund-ok, és nincsenek olyan óriási kilengései az árfolyamának sem. A befektetőink attitűdje sem annyira kockázatkereső. Ez egyébként a legnagyobb is a kategóriájában nálunk, jelenleg 45 milliárd forint körül.

P.: De azt elmondhatjuk, hogy részvényt, kötvényt, shortot, longot egyaránt tarthat, bármely kontinensen és országban? Szoktak tőkeáttételt felvenni?

Móricz Dániel (M. D.): Igen. Az alapban lehetnek short pozíciók is, de nem szeretnénk olyan kitettséget kialakítani, hogy a nettó részvényarány short legyen. Hosszú távon legalább átlagosan 50 százaléknyi részvényt szeretnénk ebben az alapban tartani, és be kell valljam, hogy az utóbbi pár évben nem könnyű elérni ezt a célt.  Opportunisták vagyunk, de egyben értékszemléletűek is, aminek az a lényege, hogy akkor tartunk jelentős részvénykitettséget, ha a papírok olcsók.

P.: Tehát egyre kevesebb az olcsó részvény?

M. D.: Igen, a piac egésze pedig egyre drágább. Ami változott az elmúlt néhány évben, az inkább az, hogy az olcsó részvények mellett egyre több, drága részvényekre felvett short pozíciót vagy eladási opció tartunk. A nettó részvénykitettség így nagyon jelentősen csökkent. Ahhoz képest is, ami az időszak kezdetén volt, meg ahhoz képest is, mint amennyi részvényt egyébként hosszú távon szeretnénk tartani.

P.: Akkor már 50 százalék alatt van a részvénykitettség?

M. D.: Van benne 50 százalék részvény, de emellett short pozíciók is, amelyeket szeretnénk olyan szinten lezárni, ahol már úgy gondoljuk, hogy nem drága a piac. Vannak olyan eszközök, amelyeket nagyon optimistán áraz a piac, és vannak, amelyek árazása inkább a félelem és egy romló világkép alapján történik. Mi, a kontrariánus szemlélet alapján az előbbieket shortoljuk és az utóbbiakat longoljuk. (Long: vételi pozíció, short: áresésre játszó, eladási pozíció – a szerk.)

Cs. T.: A piacok drágák, de eléggé szétnyílt a különböző eszközök árazása között az olló, elszakadtak egymástól az árak a világban.

P.: Nem ellentmondás ez a részvények általános drágaságával szemben?

M. D.: A 2018. január végi csúcson az MSCI World világindexben még minden részpiac új csúcsra érkezett. Azután volt egy másodlagos csúcs ősszel, és most április végén is egy harmadlagos csúcs kialakulásához közeledtünk. De egyre kevesebb és kevesebb részpiac repíti az indexet. Ami nem amerikai és nem technológiai papír, az már nem teljesít túl jól.

Cs. T.: Az európai EuroStoxx 50 index nagyjából ott van, mint öt évvel ezelőtt. Talán az osztalékokon tudtak keresni a befektetők ez idő alatt. De közben még az euró is gyengült.

P.: Devizakockázatokat is vállalnak?

M. D.: Tudatosan alakítjuk, így van, amikor felvállaljuk, és van, amikor nem. Globális makrogazdasági közelítéssel elemezzük a folyamatokat, az eszközök közül néha a részvényekkel, néha a kötvényekkel, néha a devizákkal lehet a legjobb hozamot elérni.

P.: A forintról mi a véleményük most? Van magyar részvényük?

M. D.: Hosszú távon szerintünk gyengülni fog a forint, aminek az az oka, hogy a magyar monetáris politika a világon az egyik leglazább. A másik, hogy a hazai fogyasztás bővülése tartósnak ígérkezik, ami előbb-utóbb rontani fogja Magyarország külső egyensúlyát. Még ha nem is veszélyes mértékben.

Cs. T.: Kevés magyar részvényünk van. Azt gondoljuk, hogy a magyar gazdaság az elmúlt 4-5 évben pozitívan lepte meg a világot. Ezzel párhuzamosan a magyar részvények is nagyon jól teljesítettek és jelentős átárazódáson mentek keresztül.

Ma erősek a várakozások, hogy a magyar gazdaság továbbra is magas növekedési pályán lesz. Szerintünk ennél rosszabb a kép. Lehet, hogy jelentős recesszió nem lesz, de érezhető lassulás jöhet néhány éven belül. Ráadásul a magyar tőzsdén erősen felülreprezentáltak a ciklikus vállalatok, mint az OTP és a Mol. E kettő adja a BUX index több mint felét. Ciklikusan sérülékeny tehát a magyar részvénypiac. Ehhez képest túlzottan optimisták a befektetők.

P.: Akkor a részvénypiacok innen sokáig jobbára lefelé fognak menni?

M. D.: Lehet, hogy valójában már egy medvepiacban vagyunk Addig ezt sokszor nehéz észrevenni, amíg a nagyon nagy indexek nem esnek. De egy csomó ciklikus szektorban a részvények már sokat estek. Vannak bőven olyan jelek, amelyek tipikusan egy ilyen piaci tető körül szoktak előfordulni. Egyébként hozzá kell tenni, hogy a ciklus most már nagyon hosszú ideje tart, nem mindenhol, de az Egyesült Államokban feltétlenül. Az pedig a globális részvénypiac több mint felét teszi ki, így nagyon fontos dolog, ami történik. Szerintem nem túl jók a kilátásai az amerikai piacnak.

Cs. T.: Most egy ideálishoz közeli, „goldilocks” állapot van, amikor a gazdasági növekedés még egész jó, de az infláció sem erősödött fel igazán, ezért a kamatokat is alacsonyan lehet tartani. Ez az állapot azonban nem állandó, az amerikai részvénypiac szempontjából inkább romlás következhet, csúnyább lehet a növekedési kép, vagy felerősödhet az infláció, emelve kamatokon, ami szintén nem jó egy ilyen feszített részvénypiaci árazásnál.

Cser Tamás

P.: Egyes ágazatokban egész jó osztalékhozamok vannak, ezek jelenthetnek védelmet, ha majd lefelé mennek az árfolyamok?

Cs. T.: Az a véleményem, hogy az osztalékok túl vannak értékelve a kamatok hiánya miatt. A befektetők szenvednek azzal, hogy mivel lehet valamifajta kiszámítható hozamot elérni, mert a kötvények, amelyek ezt biztosították a múltban, már nem tudják ezt nyújtani. Egyre több ilyen befektető kényszerül részvényeket venni az osztalékért.

Ezért azt gondoljuk, hogy ez inkább egy pszichológiai hiba, hogy az osztalékokra úgy tekintenek, mint egyfajta kamatra. A kötvényeknél a kamat és a lejáratkori érték is biztos, hacsak nem megy csődbe a kibocsátó. A részvényeknél viszont borzasztóan ingadozó lehet az árfolyam és az osztalék is. A stabil osztalék csak egy látszat, elfedi a mögöttes folyamatok ingadozását. A jól fizető osztalékrészvények pedig nagyon jól teljesítettek az elmúlt években, ezért ma már túl vannak értékelve, sérülékennyé váltak.

P.: Merre tovább, kötvénypiacok, amelyek oly sok éven keresztül jól teljesítettek? Megjön a várva várt nagy kötvénypiaci fordulat?

M. D.: Ez az egyik leggyakoribb kérdés, amit felteszünk egymás között. Az árazáshoz használt diszkont tényező, a kötvényhozam más befektetések értékét is alapvetően befolyásolja. Azt gondolom, hogy a globális lassulás hatására még időlegesen eshetnek is a hozamok ahhoz képest, ahol most vannak.

De hosszabb távon a nyolcvanas évek elejétől tartó kamatcsökkentési időszaknak eléggé a végén vagyunk, sőt valószínűleg most lesz  vagy volt az elmúlt pár évben a fordulópont valahol.  Az alacsony kamat az összes többi eszköz és befektetés eredményességét segítette az elmúlt 30-35 évben, de ennek most valószínűleg vége.

Hogy miért gondoljuk ezt? A világ olcsó munkaerőpiaci tartalékai kimerülőben vannak. A fejlett világban a munkanélküliség harminc éves mélyponton van. Amikor egyre több a munkaerő a piacon, az segíti az árak és ezzel a kamatok csökkenését. Ennek azonban vége.

Cs. T.: Ez szerintem is nagyon fontos. Az uralkodó nézet a közgazdászok körében az, hogy a társadalom elöregedése deflatorikus hatású. Az idősek kevesebbet fogyasztanak, ez kereslethiányhoz, tartósan alacsonyabb kamatokhoz és tartósan alacsonyabb növekedéshez vezet.

De lehet, hogy téves ez az egész koncepció. Az idősek valóban kevesebbet költenek a boltokban, de közben nagyon megnőnek az egészségügyi kiadásaik. A társadalom szemszögéből összességében nem igaz, hogy kevésbé terhelik az erőforrásokat.

Globálisan egészen eddig folyamatosan nőtt a munkavállalók aránya a nyugdíjasokhoz és a gyerekekhez képest, azaz mostanáig folyamatosan csökkent az úgynevezett függőségi ráta. Ez most, ezekben az években fordul meg. Lehet, hogy ez a csökkenő kamatperiódust és a dezinflációs folyamatot is meg fogja fordítani. A következő harminc évben nem folytatódik így, ahogy eddig.

P.: Sok hatás keveredik. Az alacsony kamat miatt sokan még többet takarékoskodnak. A nyugdíjba menők részvényt és kötvényt adnak majd el, főleg az angolszász országokban. A feltörekvő országokban meg százmilliók törnek ki a mélyszegénységből.

M. D.: Az elmúlt 30 év kamatcsökkenéseiben persze a technológiai fejlődésnek is nagy szerepe volt, az is egy deflatorikus dolog. Azzal érvelnek, hogy a technológiai fejlődés kiváltja a munkaerőt és már mindent gépek fognak csinálni. Akkor miért van éppen 30 éves mélyponton a fejlett piaci munkanélküliség?

Nyugdíjas korukban az emberek felélik a megtakarításaikat, nőni fog a fogyasztás relatíve, legalábbis a jövedelem-termeléshez képest. Ez pedig inflatorikus és kamatemelő hatású.

A kapitalizmus alapvetően deflatorikus, csökkenti az inflációt, mert versenyt teremt, míg a szocializmus nem. Mostanában sok szimptómája van annak, hogy a vagyoni és jövedelmi különbségekből adódó társadalmi feszültségek elértek egy kritikus szintet. Emiatt a politikusok csak úgy tudnak majd hatalomra kerülni, ha megfelelnek az elvárásoknak, és csökkentik ezeket a különbségeket. Ezt kétféleképpen lehet csinálni, lehet populista módon a külföldieket, az idegeneket okolni, és tőlük átcsoportosítani jövedelmeket a szegények javára. Ez visszafordítja a globalizációt és csökkenti a piaci versenyt. De lehet baloldali gazdaságpolitikával a magasabb jövedelműektől magasabb adókulcsokon keresztül elvenni. Ez szintén versenycsökkentő hatású, ami idővel emeli az inflációt.

P.: Ebbe az utóbbi körbe beletartoznak a tőzsdei vállalatok is?

M. D.: Igen, így van. Az amerikai választás 2020-ban nagyon érdekes lesz, mert most először fogunk nagyon nyíltan az elmúlt évtizedekben uralkodó nézetekkel szembe menő politikai véleményeket és programokat látni. Ezek valószínűleg nagyon népszerűek lesznek.

Cs. T.: Visszautalnék a „goldilocks” állapothoz, az amerikai vállalatok adóját az utóbbi években még csökkentették is, nagyon támogató volt számukra a környezet. Ez valószínűleg innét már csak rossz irányba fog tudni megváltozni.

Móricz Dániel

P.: Ha nő a kamat, az nekünk jó vagy rossz? Lesz újra reálkamat?

M. D.: Nem biztos, ugyanis ez az infláció emelkedésével együtt történhet meg. Mind a demográfia, mind a globalizáció megállása vagy lassulása, mind egy esetleges baloldali fordulat, mind a munkaerő-piacok kimerülése azt mondja, hogy a kamatoknak hosszú távon emelkedniük kell. Egy dolog van, ami az emelkedő kamatok ellen szól: a magas adósság. Akkor tudnak valójában emelkedni a kamatok és akkor lehet infláció, ha a magánszektor adósságának egy része átkerül az államokhoz, legalábbis a történelmi példák azt mutatják. Akkor az államnak érdeke lesz elinflálni ezt az adósságot.

P.: De ez az elinflálás már folyik sok helyen, nem?

M. D.: Folyik, de eddig a jegybankok monetáris politikája nem érte el közvetlenül a gazdasági szereplőket, csak nagyon áttételesen, a pénzügyi eszközök árán keresztül. Nagyon valószínű, hogy a jövőben a költségvetési politika közvetlenül adja majd a pénzt a gazdasági szereplőknek.

Olyan helikopter-pénz jöhet majd, amely közvetlenül a társadalomhoz, a szegényekhez érkezik. (Ben Bernanke Fed-elnök mondta, hogy ha kell, helikopterről szórja majd a pénzt a nép közé a gazdaság élénkítésére – a szerk.) Annak aztán lesz bőven hatása a fogyasztásra és az inflációra. A reáleszközök relatíve jobb befektetések lehetnek a következő 10-20 évben. Tíz évvel ezelőtt elképzelhetetlen dolgok történnek már ma is a monetáris politikában.

P.: Mibe lehet egy ilyen szituációban befektetni, amikor sem a részvényektől, sem a kötvényektől nem igazán várunk hozamot? Arany, olaj, ingatlan? Mit tehet a kisbefektető?

M. D.: Mi nem szeretünk egyetlen eszközt megjelölni, mert abszolút hozamú szemléletben dolgozunk, és hol az egyiket, hol a másikat tartjuk megfelelőnek, bármikor megváltozhat a helyzet. Az egyik fontos szabály, hogy diverzifikálni kell, tehát többféle eszközbe fektetni. A másik, hogy jelentősen csökkenteni kell a kockázati kitettséget, és meg kell várni, hogy ismét olcsón lehessen befektetni. Amihez sok türelem kell, esetleg évekig is kell várni.

Cs. T.: Ezen kívül valószínűleg sokkal aktívabban, gyakrabban kell majd a portfóliónk összetételét változtatni.

M. D.: Ha valaki ezzel a gondolkodásmóddal tud azonosulni, akkor annyi jó hírünk van, hogy mi éppen ezt csináljuk az alapunkban. Az, hogy az alapkezelő 25 éves, szintén azt igazolja, hogy a hosszú távú stratégiánk nyerő, életképes. Hosszú távú kontrariánus és értékalapú szemlélettel kezeljük a portfóliók többségét, ebben hiszünk. A lényege, hogy a ciklus teteje körül, még ha nem is tudjuk pontosan eltalálni a csúcsot, le kell csökkenteni a kockázatot, mert jön majd jobb befektetési lehetőség.  Legalábbis egy-két-három éves időtávon belül.

Láttunk már ilyen időszakot pályafutásunk során, mint a mostani, mégpedig kétszer is. Egyszer 1999-ben, egyszer pedig 2006-2007 körül. Akkor is sok türelem kellett hozzá, de megjöttek az alacsonyabb árak.

A Columbus Alap “Az elmúlt 10 Év Legjobb Abszolút Hozamú Alapja” díjat nyerte el, amire különösen büszkék vagyunk. A befektetéseknél sok szerepe van a szerencsének is, de ahogy időben előre haladunk, egyre kisebb a súlya ennek, a teljesítményé pedig egyre nagyobb. Ezért is gondoljuk azt, hogy legalább öt éves, de minél hosszabb időszakra érdemes az alapok teljesítményét értékelni. Az alap hozama ez alatt a tíz év alatt 10,5 százalék volt éves szinten, amit viszonylag alacsony kockázatvállalás mellett ért el.

M. D.: Az elmúlt tíz évben sok befektető nagyon szép hozamot ért el, főleg 2009 márciusához, a válság mélypontjához képest. Ha a következő pár évben nincs is lehetőség pénzt ilyen jól keresni, attól még az átlagos tíz éves hozam nem fog elromlani nagyon nagy mértékben, ha az ember elkerüli a nagy buktatókat. Viszont nagyon nagy hibát lehet elkövetni, ha valaki  arra számít, hogy a részvénypiacok meg fogják ismételni a következő tíz évben is az elmúlt tíz éves menetelést.

P.: Volt szó a reáleszközökről, árupiaci termékek vagy ingatlanok vannak, lesznek az alapban?

M. D.: Árupiaci befektetések előfordulhatnak az alapban, és van az ingatlanpiacra is kitettségünk. Vannak olyan tőzsdei részvények ezen a területen, amelyek viszonylag vonzóak ahhoz képest, ami szerintünk a valós értékük.