A legtöbben még életükben nem láttak ilyen alacsony kamatokat

– Mi történt a magyar alappiacon az utóbbi időben?

– Az történt, amire számítottunk, a lakosság olyan alacsony banki kamatokat lát, amilyeneket még nem. A legtöbben még soha életükben nem találkoztak ilyennel és pánikszerűen kezdenek más alternatívák után nézni. A bankbetétekből a pénz két helyre ment, közvetlen állampapír-befektetésekbe és befektetési jegyekbe.

Ami pedig a befektetési alapokat illeti, tovább folyik az, ami itthon is és a világ más részein is évek, évtizedek óta megfigyelhető, hogy a visszatekintő hozam mindent visz, nincsen előre tekintő gondolkodás. Ha a múltbeli hozam jó, és úgy tűnik, a kockázata is megfelelő az alapnak és tudnak benne hinni, akkor befektetnek.

Így most a pénzbeáramlás legnagyobb haszonélvezői a pénzpiaci-, a kötvény- és a származtatott alapok voltak, amikben mi is utazunk. Nagyon sok pénz jött be a származtatott, abszolút hozamú alapok piacára, ami nekünk nagyon jó.

– Hogyan tovább, meddig lesz ez így?

– Úgy gondolom, lesz egy második fázisa is ennek a tőkebeáramlásnak. Most fog ugyanis kiderülni, hogy azok a pénzpiaci alapok, amelyekbe berakták a pénzüket az ügyfelek, hiába hoztak a múltban évi kilenc százalékot, a következő évben fognak hozni, mondjuk, kettőt. Mert ugye a jelenlegi kamatszint nagyjából 3,5 százalék, amiből lejön 1-2 százalék vagyonkezelési díj és -költség. (Erről lásd részletesebben itt - a szerk.) A következő fázisban, az innét számított mintegy egy év során, amikor az ügyfelek rájönnek erre, akkor majd elkezdenek a pénzpiaci alapokból továbbmenni. Gondolom, a célpontok között lesznek a hosszú kötvényalapok, ahol magasabbak a hozamok, és valószínűleg lesz még egy hullám a származtatott alapok irányába is.

– Az emberek még mindig a múltbeli hozamok után tájékozódnak? A banki ügyintézők, privátbanki tanácsadók nem próbálják őket másfelé orientálni, okosítani?

– A privátbanki üzletágakban talán van ilyesfajta okosítás, de a bankfiókokban még nem azt tapasztalni. Nemrég jártam egy bankfiókban, ajánlottak egy állampapír-alapot, rámutattak egy hozamtáblázatra, hogy tessék, 8,3 százalék a hozama. Mondtam, hogy szerintem ez nem fog ennyit hozni, mire azt mondta az ügyintéző, hogy hát, azt tényleg nem lehet előre tudni, de ennyi volt eddig, ezt tudjuk, ez a tény.

Privátbankárokkal való beszélgetéseim során is az derült ki, hogy nagyon nehéz az ügyfeleket meggyőzni, abban hisznek, amit láttak, hogy jól hozott. Nagyon nehéz nekik eladni egy olyan történetet, hogy „figyelj, ez az elmúlt öt évben mínusz 30 százalékot hozott, ezért ezt vegyük meg, ez most olcsó, a következő öt évben ez lesz a jó”. Egyébként nem csak Magyarországon, hanem külföldön is ez a helyzet.

– Mibe fektet mostanában a Citadella Alap, illetve hogyan változnak a befektetési módszerei, elvei a történések hatására?

– Az alap csak likvid határidős piacokon fektet be, olyan piacokon, ahol ha nincsen igazam, akkor gyorsan és viszonylag kis veszteséggel el tudok menekülni. A pozíciókat megpróbálom két-három lépésben, fokozatosan felépíteni, ami szintén arról szól, hogy egyszerre lehetőleg ne veszíthessek sokat. Mindez nem változott.

Az, hogy pontosan hogyan lépek be, hogyan lépek ki, mekkora a pozícióméret, az viszont folyamatosan változik. Megpróbálok tanulni a saját hibáimból, mindig nézem, mit rontottam el, mit kellett volna másképp csinálni, fejlődésre törekszem. De az alapelv nem változik.---- Ezért nem jó az OTP és a Mol ----

Ez volt ebben az évben is, amelynek az első féléve jól sikerült, a harmadik negyedévben viszont nem sikerült új trendeket eltalálni. Egyelőre az első félév termelte az idei hozamot, ami megközelítette a tíz százalékot. Három nagyobb pozíció volt, az egyik egy európai részvényekre szóló vételi pozíció, amely tavaly decembertől idén tavaszig tartott. Volt egy olasz államkötvény-vásárlás, és a harmadik az arany short volt még tavasszal, amely jól sikerült.

Ezek mind olyanok voltak, amelyek beleilleszkedtek abba a makroképbe, amit kialakítottam a világról, és abba az irányba ment a piac is, a kettő egybevágott. Találtam olyan beszállási lehetőséget, ahol úgy látszott, kis kockázattal meg lehet próbálni ebbe az irányba menni. Lényegében mindegyik pozíció ugyanarra épült, hogy a világgazdaság is, Európa is kijön nemcsak a recesszióból, hanem a pénzügyi válságból is, amikor attól kell tartani, hogy a pénzügyi rendszer meginog. Ha kimegyünk a válságból, akkor nyilván felmennek a részvények, összemennek a kötvényspreadek (például az egyes országok kötvényei közötti hozamkülönbség – a szerk.), az aranyra pedig, mint nagy biztosításra, nincs szükség. Különböző időpontokban, de sikerült is ezeket elkapni.

– Mi volt, ami nem jött be?

A nyáron megpróbáltam a japán jen ellen spekulálni. Azt gondoltam és most is azt gondolom, hogy folytatódik a normalizáció a világgazdaságban, a gazdaságok elkezdenek nőni, és majd egy idő után elkezdenek kamatot emelni. Először várhatóan az USA-ban, ahol élénkebb a gazdaság. Ráadásul a dollárkötvények hozama durván 2,60, a jenkötvényeké 0,60 százalék éves szinten.

A japán befektetőknek ezért megéri majd saját kötvényeik helyett dollárt, dollárkötvényt vásárolni, szinte kockázatmentesen, mert a jen gyengülni fog. Ezek a folyamatok azonban mégsem indultak be. Azonban továbbra is azt gondolom, hogy ez be fog következni, és tovább fog gyengülni a jen.

– Emlékszem, hogy jóval korábban, 15-20 éve is spekuláltak már sokan hiába a jen összeomlására, sok spekuláns, hedge fund-menedzser tönkre is ment bele...

– Amióta csak dolgozom, várom a jen összeomlását, de még nem következett be. Sokszor volt dollár/jen long pozícióm, időnként nyertem is rajta, de azután mindig visszaesett az árfolyam, és egyre alacsonyabb szintekről kezdett felfelé kapaszkodni. De az elmúlt tíz év egyre inkább azt erősíti meg, hogy azt a szituációt, ami Japánban van, nem lehet másképp megúszni, mint hogy elinflálják a jent. Valami tavaly év végén immár tényleg elkezdődött.

– Mit gondol a forintról, a BUX-ról, a Mol-ról, az OTP-ről?

– A nagy magyar tőzsdei részvénytársaságokban nem hiszek, mert szinte mindegyiknél van valami probléma. Miután az Egis eltűnik a tőzsdéről, még leginkább a Richterben hiszek, ahol végeznek gyógyszerkutatásokat, bár eléggé nehéz előrejelezni, hogy ezek mennyire lesznek eredményesek. De szerintem most is termel annyi profitot, hogy megéri a részvény, és ha véletlenül valami jó fejlemény történik, akkor szerintem lehet jókora árfolyam-emelkedés.

A másik három közül a Magyar Telekom piacán egyébként is nagy a verseny, és lesz negyedik mobilszolgáltató, ami nagyon meg fogja terhelni a szektort. Egyébként pedig roskadozik az adók alatt.

A Mol-ban azért nem hiszek, mert nála sem látok jelentős profitabilitást. Úgy gondolom, az olaj ára tartósan alacsony lesz, szerintem úgy 50-80 dollár között, így az olajkitermelésen nem fog tudni nagyon sokat keresni. Ráadásul ahol olajat termel ki, ott mindenütt valami baj van, mint Horvátországban, Szíriában, Kurdisztánban, az utóbbi egy nagyon instabil régió. A finomítás meg nem túlzottan nyereséges.

Az OTP-nél probléma, hogy ilyen alacsony a kamatkörnyezet, anélkül is, hogy sanyargatnák a mentőcsomagokkal. Azt szoktam mondani, hogy az üzleti modellje, nagyon leegyszerűsítve persze, az, hogy beszedi nulla százalékos kamattal a pénzt például a társasházaktól meg a nyugdíjasoktól, akiknek mindegy, csak a biztonságos OTP-ben legyen.

Majd kihelyezi azon a kamatszinten, ami Magyarországon elérhető, csakhogy ez a szint most drasztikusan leesett, így a kamatbevétele az elmúlt tíz évhez képest nagyon jelentősen össze fog zsugorodni. Nem lesz vele semmi komoly probléma, csak itt sem látok jelentős profitbővülést.

– A kamatesés vagy az MNB élénkítő programja miatt esnek a hitelkamatok?

– Mindkettő miatt. Eddig nagyon sok alacsony kamatozású betétje volt az OTP-nek, amivel szemben 8-10 százalékos hitelkamatok álltak. Most már 3,5 százalék körüli alapkamat mellett nem lehet ekkora kamatot kérni a vállalatoktól, és előbb-utóbb a lakossági hitelkamatok is csökkenni fognak. Ez jelentős kamatmarzs-szűkülést jelent, holott az OTP legnagyobb előnye mindig is az volt, hogy nagyon széles volt a kamatmarzsa, valószínűleg a legnagyobb az egész régióban.---- Lassan lefelé csoroghat a forint ----

– A többi magyar részvény között valamilyen ígéretes célpont?

– Már mintegy másfél éve felfigyeltem arra, hogy azoknál a kisebb és közepes magyar cégeknél, amelyeknek normális menedzsmentje van, jó a terméke, nagyon nyomott árazások vannak és a recesszió elmúltával nagyot emelkedhetnek. Ezek közül tartottam is jó pár papírt, és látszik is többüknél változás az utóbbi körülbelül egy évben. Emelkedett az Állami Nyomda, a TVK, a Rába, a Danubius, a Graphisoft Park – az utóbbinak a Concorde Alapkezelő eléggé jelentős tulajdonosa –, és egy-két-három éves csúcson vannak. Ezek egy részében van sztori, és nem elképzelhetetlen duplázódás két-három év múlva.

– Sok befektető kedvence mégis a forintárfolyam.

– Ami a forintárfolyamot illeti, van egy közgazdasági alapszabály, a lehetetlen hármas: azaz impossible trinity, mely szerint nem lehet egyszerre szabad tőkemozgás, árfolyamrögzítés és rögzített kamat. Mivel az EU tagjai vagyunk, szabad tőkemozgás van, ami azt jelenti, hogy az árfolyam és a kamat közül csak egyet lehet rögzíteni, a másik adódik az előzőből.

Azt gondolom, hogy az eddigi rezsim, amely 2001-től volt 2011-2012-ig, különböző okokból arra támaszkodott, hogy a forintnak viszonylag stabilnak kell lennie. Emiatt az történt, hogy amikor jó volt az ország megítélése, akkor lefelé ment a kamat, amikor pedig nem, akkor felfelé, hogy ezzel tartsuk a megfelelő zónában a forintot.

Azután 2012-2013-tól váltás történt, most már nem a forint árfolyama a legfontosabb a gazdaságpolitika számára, hanem egy olyan alacsony kamatszint, amely szerintük segíti a növekedést. Ha viszont a kamatot alacsony szinten rögzítjük, akkor a forintot nem lehet rögzíteni.

– Azt mondják, hogy a devizahitelesek mentőakcióinak csak akkor van értelme, ha le szándékozzák értékelni a forintot.

– Ez az egész beleillik abba a merkantilista-jellegű gazdaságpolitikába, amit mindig hangoztatnak, mint hogy újraiparosítás kell, ne szolgáltassunk, hanem termeljünk, s a többi. Beleillik, olyan, mint az ázsiai modell: alacsony kamatok, támogatott iparágak, állami tulajdonlás egyes iparágakban, olcsó munkaerő és viszonylag gyenge deviza, hogy támogassa az exportot.

Az egész összeáll egy rendszerré. Úgy gondolom, hogy viszonylag gyenge lesz a forint, de nem lesz benne óriásgyengülés, csak lassan, fokozatosan fog lefelé csorogni az értéke, évente 2-3-4 százalékot. Egy nagyobb összeomláshoz túl stabilak a magyar fundamentumok.

– A választások körül azért biztosan lehet néhány kilengés.

– Igen, természetesen, de a választások kapcsán bármilyen jóslásba bocsátkozni nagyon nehéz.

– A választások hogyan befolyásolják a tőzsdét? Például mi lehet a különadókkal?

– A különadókat nem lehet kivezetni Magyarországról. Eladhatatlan politikailag, hogy kivezetjük a különadót, de rátok rakunk egy nagyobb személyi jövedelemadót. A 27 százalékos áfa meg már így is csúcs. Szerintem a különadók tartósan maradnak, és tartósan fogják torzítani a magyar gazdaság szerkezetét.

– Fenyeget magyar államcsőd? Juthatunk oda, mint Argentína az 1990-es évek végén?

– Szerintem, bár nem teljesen lehetetlen, ez nem valószínű. A devizatartalékunk 35 milliárd euró, hasonló értékű, mint a kormányzat devizaadóssága. Erős deleveraging, azaz hitelleépítés folyik, visszaszorítják a lakossági devizahiteleket. Az EU évente mintegy négymilliárd eurónyi támogatást önt az országba, ami szintén növeli a devizatartalékot. Ennek köszönhetően az MNB évente körülbelül ennyi devizahitelt nyugodtan ki tud vezetni.

Nagy szerencsénk van, hogy EU-tagok vagyunk, ezek az EU-s pénzek egy óriási támaszt jelentenek a magyar gazdaságnak, ezért nem volt itt nagyobb, 5-7 százalékos recesszió, kivéve a 2008-2009-es nagy sokkot. Három év alatt le lehet belőle rendezni a lakossági devizahiteleket, és még marad is.

(Az alapkezelővel készített tavalyi interjú itt olvasható.)