A magyar részvények járhatnak jól a lengyel választás után – interjú

Privátbankár (P): Mik voltak a legfontosabb folyamatok a tőkepiacok szempontjából az idén?

Pillár Zsolt (P. Zs.): Januárban az ébresztőt a svájci jegybank adta meg az 1,2-es euró/svájci frank árfolyamküszöb eltörlésével. A lépés váratlan volt, de a piac gyorsan feldolgozta. A legnagyobb hatással a piacokra inkább a kínai lassulás sztorija volt, mert leginkább ez a gazdaság táplálta korábban a növekedést, és nagyon jelentős hatással van a globális gazdaságok működésére: Számítások szerint egy százalék körüli kínai GDP-csökkenés 1,0-1,2 százalékos csökkenést okoz a feltörekvő gazdaságok GDP-jében, 0,6 százalékot globálisan, de egyes országokban, mint Japánban még magasabbat is.

P.: A nyersanyagokon keresztül, vagy az export-import egyaránt szerepet játszik?

A kínai export/import változása

P. Zs.: Igen. Ezért láthattuk, hogy amikor a kínai lassulásról szóló hírek jöttek, akkor a tőkepiacok világszerte rosszul szerepeltek. De az is egy fontos kérdés, miért van szükség Európában élénkítésre, azon túl, hogy általában GDP-növekedést szeretnénk elérni.

Ha megnézzük a hitelezést az Eurózónában, az látszik, hogy a 2008-as sokkig annak növekedése nagyon jelentős volt, évi 10-11 százalékos, majd a 2008-as válság után lenullázódott. Ezt követően sem sikerült a hitelezési kedvet visszahozni, sőt zsugorodás is volt egyes negyedévekben. Ez lehet a döntő oka, hogy el kellett kezdeni az élénkítést.

P.: A hitelkereslet-hitelfelfutás-hitelbuborék-hitelundor-hitelleépítés ciklusosan ismétlődik, az is lehet, hogy már több száz éve.

P. Zs.: Igen, meg is néztük, mennyi ideig tart egy növekvő gazdasági ciklus. Az USA-ban átlagosan 60 hónapig, most viszont már 78 hónapja tart. Van egy növekvő, stabilizálódó GDP, alacsony, öt százalék körüli munkanélküliséggel, és elindulhat egy kamatemelési ciklus.

De egyes elemzőházak szerint, korábban rengeteg beruházás valósult meg, melyek most már kifulladóban vannak, és a jelenlegi évi három százalék körüli szintről lényegesen csökkenhet is az amerikai GDP növekedése. Nem biztos, hogy egy hosszan tartó fellendülő szakaszban vagyunk az USA-ban, ami kamatemelést indokolna.

P.: Miért mindig a kínálatot, a beruházásokat erősítik a jegybankok, külföldön is a QE-kkel, itthon is például a Növekedési Hitelprogrammal? Nem inkább a keresleti oldalon vannak a gondok?

P. Zs.: Ez a saját farkába harapó kígyó esete: akkor vásárolnak az emberek, ha biztos munkahelyük, növekvő jövedelmük van. Ehhez olyan vállalatoknál kell dolgozniuk, amelyek tudják növelni a profitjukat. Ahhoz pedig, hogy a vállalatok növekedni tudjanak, az olcsó hitelek és azokon keresztül a beruházások segítenek hozzá.

Egyébként profit szempontjából jól állnak most az amerikai vállalatok, ezek GDP-hez viszonyított növekedési szintje tíz százalék felett van.

P.: Van, aki erre azt mondja, hogy a profitok irreálisan magasak, csökkenniük kellene, ami a részvényárakat is lefelé fogja vinni.

Vállalati profitok és GDP

De az is kimutatható, hogy minél magasabb az infláció egy adott időszakban, annál alacsonyabb P/E hányadossal (árfolyam/nyereség hányados) forognak az amerikai részvények, nyilván a kamatszinten, kötvényhozamokon, hitelköltségeken keresztül. Most nagyon alacsony az infláció az USA-ban, a mostani húsz körüli P/E hányados ennek fényében nem egy túlságosan magas szint. Hacsak nem lesz az infláció terén valami hatalmas megugrás, a részvényárfolyamokat nem tartom különösebben túlértékeltnek.

P.: Az idén tavasszal is 2000-2100 pont körül volt az S&P 500 index, most is, stagnálás látszik az év nagy részében. Mi várható jövőre?

P. Zs.: Összességében a részvénypiacokkal kapcsolatban inkább pozitív a véleményem, de azt is látom, hogy azok a kisebb-nagyobb sokkok, amelyek az idén is megvoltak, jövőre is jöhetnek, és lehet, hogy nem lesz határozott trend. Amerikában jövőre is 2050-2150 pont körüli S&P 500 indexet várok.

Inkább az európai részvényeket részesítem előnyben. A most 2017-ig kitolt QE-program, az amerikai piacokról, a feltörekvő piacokról elmaradó, távozó tőke is az európai piacokat találhatja meg.

P.: A fejlődő piacokat a problémáik miatt most elfelejthetjük?

P. Zs.: Ne tegyünk mindent egy lóra, az egyes piacok között is meg kell osztani a kockázatot, ráadásul a kontrariánus, a piaci hangulattal szembe menő stratégiák sokszor sikeresek. Így mi jövőre már szívesen elkezdenénk feltörekvő piaci papírokat is vásárolni. Devizaoldalon is nagy leértékelődésen vannak túl, a nyersanyagárakban is kellene egy megállónak következni, ha a készletek lassan elkezdenek leépülni.

Tehát a részvénypiacon Európa a legfontosabb, a második az USA, de a harmadik körben szépen fokozatosan a feltörekvő piacok is következhetnek.

P.: A kötvénypiacokon sok éve, évtizede már, hogy hozamcsökkenés, árfolyam-emelkedés van, meddig mehet ez tovább?

P. Zs.: A kötvénypiacok mindenkit megleptek az utóbbi két-három évben, mindenki azt várta, hogy megáll a hozamesés. Már abban a fázisban van a kötvénypiac, hogy a befektetők lassan elkezdik szétválasztani az eszközöket minőségük szerint. A magas kockázatú high yield-kötvényeknél ez már elindult, ezek nagy része nyersanyagfüggő vállalatok papírja.

Sok piaci szereplő nem is teheti meg, hogy kockázatosabb eszközöket vásároljon, kényszer számára, hogy kötvényekbe fektessen, és az EKB is állandó keresletet teremt. Ennek ellenére úgy gondolom, hogy 2016-ban már csak nagyon szerény kötvényhozamokra lesz lehetőség, de még nem 2016 lesz az, amikor kötvénypiaci sokk éri a befektetőket.

A kötvénypiacok a következő egy-két évben nagyon veszélyessé is válhatnak, ha erősödő inflációs nyomás jelenik meg.

P.: Amíg az EKB folytatja a könnyítési programját, addig nem lesz alapvető változás? Mindenki teljesen abnormálisnak tekinti a negatív kötényhozamokat, mégis egyre több országban fordulnak elő.

P. Zs.: A cél az, hogy gazdasági növekedés, hitelezési felfutás, csökkenő munkanélküliség legyen. Ha ezt a célt elérik, vagy jól látszik, hogy egy-két éven belül elérhető közelségbe kerül, akkor könnyen elindulhat ez a hozamnövekedési fázis. Ha a gazdasági növekedés nem 1-2 százalékos, hanem évi három felett lesz, akkor a befektetők már így gondolhatják.

Ha a munkanélküliség trendszerűen csökken, a bérinflációs nyomás is felszínre kerülhet. De ebből még nem jövőre, inkább 2017-ben lehet inflációs nyomás, főleg ha a nyersanyagárak is megfordulnak.

P.: A magyar részvények, kötvények kilátásai milyenek?

P. Zs.: Magyarország nincsen rossz helyzetben, főleg a részvények. A régiós környezet úgy néz ki, hogy a lengyelek most nem állnak jól, abban a fázisban lehetnek, ahol mi voltunk 4-5 évvel ezelőtt. (Az új gazdaságpolitika okozta több éves csökkenés és stagnálás előtt – a szerk.) Ezért ha valaki régiós részvényeket keres, akkor elsősorban a magyar részvényeket találhatja meg.

P.: Eközben a magyar kötvénypiac vonzó marad?

P. Zs.: Trend nélküli hozamkörnyezetre számítok, ahol a magyar kötvénypiac inkább reflektál a globális, európai kötvénypiaci trendekre. Várhatóan gyenge lesz a teljesítménye, de nem negatív és nem nagyon rossz.

P.: Milyen év volt az alapkezelők számára a 2015-ös?

P. Zs.: Nehéz, de eredményes.

P.: Jól indult, nagy tőkebeáramlással, de aztán jött brókerbotrány, lakossági állampapír-kamatemelés…

P. Zs.: Ezek hatása valóban érezhető volt, de az alapvető kép, az alapkamat folyamatos csökkentése és emiatt az alternatív befektetések keresése nem változott. Az alapkamat 2012-ben még 5,75 százalék volt, most 1,35 százalék, ez igen jelentős mérséklődés. Sokan a befektetési alapokban találták meg az alternatívát. A bankok viselkedése is az alapok malmára hajtotta a vizet.

A 2013 végi 4600 milliárdról mostanra mintegy 5600 milliárd forintra nőtt az alapok vagyona, idén is volt mintegy 200 milliárdos növekedés. Az alapfajták között is folyamatos az átstrukturálódás.

P.: Mely alapokból mely alapok felé ment a tőke?

P. Zs.: A pénzpiaci alapokból kiment, ami abszolút érthető, mivel ezek jelenleg csak fél-egy százalékos hozamot tudnak elérni. De az alapok tőkéjének 26 százaléka még mindig pénzpiaci alapokban volt október végén, az a kérdés, hogy ez szétszóródik-e más befektetési formák között, vagy más alapokba áramlik.

P.: Úgy tudom, hogy a kedvezőbb kamatozású lakossági állampapírok piacát is megnyithatják a közeljövőben az alapok számára.

P. Zs.: Igen, legalábbis folynak erről tárgyalások, nem mindegy, hogy a pénzpiaci alapok vagyona például kockázatosabb befektetésekbe vagy ingatlanokba vándorol, vagy marad az alapokban, az értékpapír-piacon, állampapírokban.

P.: Az Equilor Alapkezelő milyen érdekesebb alapokat, portfóliókat kezel?

P. Zs.: Nem csak alapok vagyonát kezeljük, hanem más, főleg olyan intézményi portfóliókat is, mint például a nyugdíjpénztárak. Infláció feletti, 5-6, egyes esetekben 6-8 százalékos hozamokat is elértünk, főként vegyes, részvény-kötvény portfóliókkal.

Igyekszünk sokféle portfóliót kialakítani, például van egy szabad futamidejű kötvényalapunk. Ami azért fontos, mert ha bekövetkezik a hozamemelkedés, amiről beszéltünk, arra a kötött futamidejű alapok kevésbé tudnak majd reagálni, mint amelyek egészen rövid és egészen hosszú futamidejű papírokat is tarthatnak. Sőt, ez az alap külföldi ETF-eken keresztül a külföldi kötvények hozamemelkedésére is tud játszani.

Van egy abszolút hozamú alapokba fektető alapunk is, amely 80 különböző alap között válogat. Kidolgoztunk egy modellt, amellyel választunk és súlyozunk közöttük.

P.: Magyar vagy külföldi alapok?

P. Zs.: A közelmúltig ez az abszolút hozamú alapok alapja csak magyar alapokkal foglalkozott, de elkezdtünk kisebb mértékben külföldieket is vizsgálni. Az alap előnye, hogy nem kell sok helyen számlát nyitni, díjakat, költségeket fizetni, mégis egy összetett portfóliót kap az ügyfél. Van még egy forintos és egy eurós saját abszolút hozamú alapunk is, de idén indítottunk egy nemzetközi és egy közép-európai részvényalapot is.

P.: Milyen új alapok várhatók még?

P. Zs.: 2016 januárban egy kifejezetten magas kockázatú alapot is létrehozunk.

P.: Van egy kockázati skála, amelyet a KIID nevű alapdokumentumban használnak, ott a hetes a legmagasabb kockázat, de olyat még alig láttam.

P. Zs.: Igen, ennek hetes szintű lesz a kockázata, és ebben ki szeretnénk használni azokat a lehetőségeket, amelyeket más alapoknál a saját kockázati korlátozásaink miatt nem lehet. Ha valamiről azt gondoljuk, hogy jó befektetés, azt más alapokban csak 3-5, vagy ETF esetén maximum tíz százalékos súllyal tesszük be a portfólióba, mert a váratlan eseményekre nem lehet felkészülni.

Azért döntöttünk ennek a kockázatosabb alapnak az indítása mellett, mert beazonosítottunk egy befektetői réteget, amely a magasabb kockázatra is nyitott. Persze ennek az alapnak a volatilitása lényegesen magasabb lesz, de reméljük, a hozama is eléri a kétszámjegyű tartományt hosszú távon.

P.: Egyéb tervek?

P. Zs.: Eddig főleg az alapkezelésre és az intézményi vagyonkezelésre helyeztük a hangsúlyt, de 2016-tól a privát vagyonkezelésre is sokkal nagyobb hangsúlyt fektetünk.  A modellünk az, hogy különböző előre meghatározott, vagy egyedi kockázati szinteknek megfelelő portfóliókat kezelünk magánszemélyeknek vagy magánkézben levő cégeknek.

P.: Az Equilornak van privátbanki üzletága is. (Erről szóló interjúnk itt olvasható.)

P. Zs.: Igen, az Equilor Befektetési Zrt. privátbanki üzletágában az ügyfél meghallgatja a tanácsadó javaslatait, majd maga dönt. Az Alapkezelő által nyújtott privát vagyonkezelés esetében az ügyfél által megadott főbb kockázati és időtávra vonatkozó preferenciák alapján a vagyonkezelő hozza meg a döntéseket.