A feltörekvő piacoké lehet 2012 (tanulmány)

Lassította a világot ez euró válsága

Decemberben elmaradt a több befektető által is várt „év végi árfolyamrali”, sőt a legtöbb feltörekvő ország tőzsdéjén újból esetek a részvényárfolyamok. Ehhez nem kellett más, mint hogy az EU kormányfői az euróövezeti adósságválság kérdésében továbbra se tudjanak meggyőző megoldástervet felvázolni. A tervek szerint az EU államai (az Egyesült Királyság kivételével) kétoldalú szerződések formájában határoznák meg az adott országok költségvetés-politikáját és a szigorúbb költségvetési szabályokat, amelyek magukban foglalnák a mindenütt törvényileg szabályozott adósságfékeket és szankciókat, valamint az EU kapcsolódó jogait.

Az ezeknél átfogóbb megállapodást − és ezzel az EU-szerződések vonatkozó módosítását − azonban Nagy Britannia megtorpedózta. A más EU-országok által támogatott szigorúbb szabályozásrendszer és a pénzügyi szektor adósságterheinek növelése ugyanis vélhetően jelentős terhet róna a pénzügyi központnak számító Londonra, és bizonyára a Nagy Britannia jelenleg legfontosabb ágazatának számító pénzügyi szektort is visszavetné. Ezt figyelembe véve egyáltalán nem nevezhető tehát meglepőnek a brit álláspont – írja A Raiffeisen Capital Management elemzése. Az euróövezet számára viszont ez azt jelenti, hogy az országok gazdaságilag és politikailag egyaránt nagyon bizonytalan év elé néznek.

A tervezett lépések kimenetele ugyanakkor nagyon bizonytalan, és az érintett államoknak először még el is kell fogadniuk azokat. A Raiffeisen elemzői szerint ezért fel kell készülnünk arra a lehetőségre, hogy 2012-ben bármikor kellemetlen meglepetés érhet bennünket, annál is inkább, mert ezek az intézkedések sok esetben alkotmánymódosítást kívánnak, ami tovább nehezíti a helyzetet. Az elemzők utalnak arra, hogy a − kezdetektől fogva politikai alapon szerveződő − euróövezet válsága elsősorban politikai, és csak másodsorban gazdasági természetű.

Ezért papíron talán nem nehéz megtalálni a hosszú távú megoldást, hiszen „csak” meg kell hozni a „helyes” politikai döntéseket, ám a gyakorlatban annál nehezebb ezt kivitelezni. Az „Európai Egyesült Államok” létrejötte volt ugyanis az euró megszületésének elengedhetetlen feltétele, nem pedig fordítva. Az EU-csúcs inkább csalódást okozó eredményeit látva az EKB átmenetileg stabilizálta az európai bankok helyzetét oly módon, hogy megfelelő biztosítékok ellenében három évig tulajdonképpen korlátlan mértékben likvid tőkét biztosít számukra.

Eközben a feltörekvő térségekben − ahogy az egész világon is − a növekedés további lanyhulása figyelhető meg. Bár a legtöbb feltörekvő ország esetében nem várható, hogy gazdaságukat függetleníteni tudják az EU és az USA piacaitól, meglátásunk szerint ezek a piacok jó pénzügyi hátterüknek és erősen növekvő belföldi keresletüknek köszönhetően továbbra is viszonylag jól ellen tudnak majd állni a világszerte érzékelhető gazdasági lanyhulásnak. A közép- és kelet-európai gazdaságok esetében ugyanakkor továbbra is kockázatot jelent, hogy az euróövezet mélyebb recesszióba süllyed, ha az államadósság-válság továbbgyűrűzik és/vagy a kormányok a jelenleg vártnál sokkal szigorúbb takarékossági programokat hirdetnek meg.

Kína

Kína növekedése a Raiffeisen elemzői szerint komolyan megtorpanni látszik. A beszerzési menedzser index értéke a novemberi erőteljes visszaesést követően decemberben is 50 alatt volt, és az index export megrendelésekre vonatkozó mutatója is tovább romlott. Az export csökkenése leginkább az euróövezetben érhető tetten, bár az USA-ba irányuló kivitel még mindig elég jó szinten mozog. Az elkövetkező hónapokban a jelenlegi trend fokozott érvényesülésére lehet számítani. Úgy tűnik viszont, hogy a belföldi kereslet viszonylag jól tudja tartani magát, bár elkerülhetetlen, hogy a növekedés lanyhulása ezen a területen is éreztesse hatását, ami (a nyersanyagkivitelt leszámítva) elsősorban az import oldalon mutatkozik majd meg.

A decemberi importmutatók növekedése például már csak a fele volt a novemberinek. Kedvező hírek érkeznek viszont az inflációval kapcsolatban. A fogyasztói árindex legutóbb már csak 4,2%-kal nőtt, vagyis lassan érezni lehet az alacsonyabb élelmiszerárak és a megszorító monetáris intézkedések hatásait. A forgalomban lévő pénzmennyiség novemberben olyan kis mértékben nőtt, amelyre az elmúlt tíz évben nem is volt példa. Az elemzők szerint lassan megváltozik a kínai kormány felelős döntéshozóinak gazdaságpolitikai hozzáállása. A minimális tartalékrátát minden bank leszállította, az első kamatcsökkentésre pedig 2012 első negyedévében lehet számítani.

A bevezetett költségvetési intézkedések (például a szegénységi határ megemelése és a támogatások rendszere) egyértelműen a belföldi kereslet növelését célozzák. Az egyre romló ingatlanpiaci kilátások (csökkenő árak és értékesítési mutatók) miatt viszont semmilyen ösztönzőre nem lehet számítani. 2012-ben tulajdonképpen egyetlen nagyobb gazdaságpolitikai reform sem várható, mivel 2012 végén kormányváltás lesz. A részvénypiacon egyelőre nyugalom van − a rosszabb gazdasági mutatók miatt azonban többen azt remélik, hogy a kormány ösztönző intézkedéseket vezet be. A Raiffeisen elemzése szerint ha a konjunktúramutatók továbbra sem javulnak, nagy valószínűséggel újabb árfolyam-korrekcióra kerül sor a részvénypiacon.

India

2012-ben Indiának komoly feladatokkal kell megküzdenie. Egyrészt jelentősen visszaesett a gazdasági növekedés − az ipari termelés egész évre vetített értéke októberben 5,1%-kal csökkent, vagyis a 2008-2009. évi válság szintjének megfelelő volt. A csökkenés hátterében ezúttal a termelőberendezések gyártásának komoly visszaesése állt. Másrészt a nagykereskedelmi árak − némi csökkenést követően is − még mindig 9% fölötti növekedést mutatnak. Ennek ellenére egyre valószínűbb, hogy az infláció érezhető mértékben csökken, mivel a jó termés miatt az agrárnyersanyagok és az élelmiszerárak zuhanórepülésbe kezdtek.

Időben eltolódva ugyan, de a következő hónapokban az infláció jelentős csökkenésére lehet számítani. A legnagyobb kockázatot viszont maga az indiai rúpia rejti. A deviza tízszázalékos leértékelése ugyanis egy egész százalékponttal növelheti az inflációt. A 2012-re várt változások másik nagy ismeretlene a támogatott üzemanyagárak esetleges megemelése. Míg Kína már teljes egészében maga mögött tudhatja a monetáris fordulatot, India még csak most fontolgatja annak megvalósítását. Az elemzés szerint az első negyedévben − tizenhárom kamatemelés után − sor kerülhet az első kamatcsökkentésre, amely az indiai részvénypiacon ugyanebben az időszakban egy esetleges mélyrepüléssel járhat együtt. Az év első negyedének elteltével azonban a heves (világ)gazdasági változásokat követően az év második felében újra a részvénypiac erősödésére lehet számítani.

Brazília

A brazil konjunktúramutatók továbbra is elmaradnak a − már amúgy is eléggé visszafogott − várakozások mögött. Az előző hónaphoz képest jelentősen csökkent az ipari termelés, és az elemzők 2012 vonatkozásában arra számítanak, hogy a reálgazdaság mindössze kb. 3%-kal nő majd. A gyengélkedés jelei elsősorban az export területén érhetőek tetten. Ennek hátterében két dolog áll: egyrészt csökken a kereslet, másrészt pedig az exportfinanszírozásban érintett európai bankok − kényszerpályán mozogva ugyan, de − nagymértékben lecsökkentették szerepvállalásukat. Az inflációs trend viszont jól alakul − a pénzromlás mértéke legutóbb a jegybank által még elfogadhatónak tartott legmagasabb szintre, 6,5%-ra esett vissza.

A munkanélküliségi ráta újból jelentősen javult, és a brazil viszonyokhoz képest nagyon alacsony, 5,2%-os szinten áll. Mindent összevetve ugyanakkor látni lehet, hogy az elkövetkező években a gazdaságnak feltétlenül további beruházásokra lesz szüksége − főleg az infrastruktúra területén. Máskülönben a következő növekedési szakaszban a viszonylag szerény növekedési ütem ellenére is kapacitáshiányra és az azzal járó magas inflációs kockázatra kell számítani. A brazil részvénypiac decemberben stabilizálódni tudott. Nagy kereslet mutatkozott a közszolgáltatói és bizonyos távközlési papírok iránt, viszont szinte minden ciklikus értékpapírra eladási nyomás nehezedett.

Oroszország

Az orosz gazdaság 2011-ben kb. 4%-os reálnövekedést ért el, vagyis csak kismértékben maradt el az év eleji várakozások mögött. Kellemes meglepetéssel szolgált az infláció alakulása, amelynek 6%-os mértéke a Szovjetunió felbomlását követő időszak legalacsonyabb szintjének számít. A jegybank az első félévben folytatott kifejezetten megszorító politika után az év végén irányt váltott, és − a legtöbb befektetőnek meglepetést okozva − decemberben kisebb kamatcsökkentést hajtott végre. A növekedés további lanyhulása vagy az euróövezet esetleges recessziója azonban természetesen Oroszországra is hatással lesz. Ugyanakkor jók a belföldi keresletre vonatkozó kilátások: a reálbérek nagymértékben nőttek, a munkanélküliségi ráta viszonylag alacsony, a kiskereskedelmi adatok pedig kifejezetten kedvezőek.

Ezek a körülmények a következő hónapokban vélhetően stabilizáló hatásúak lesznek. A kötvények egyelőre nem reagáltak említésre méltó módon a jegybank kamatcsökkentésére, sőt a hozamok az előző hónaphoz viszonyítva még emelkedtek is némileg. A rubel ellenben − főleg a hónap végén − sokat gyengült a hivatalos valutakosárhoz képest. Decemberben, a parlamenti választásokat követően a választási eredmények és a vélt választási csalások miatt több nagyobb tiltakozásra is sor került. Bár új választások kiírására nem kell számítani, az események mégis a kormánypárt és Putyin miniszterelnök csökkenő támogatottságát jelzik. Mivel azonban Putyinnak nincs ellenfele a tavasszal tartandó elnökválasztáson, választási győzelme nincs komoly veszélyben. Ugyanakkor az események hatására Oroszországban nőtt a politikai bizonytalanság, ami − a nyersanyagárak 2011. második félévi csökkenése mellett − vélhetően mégiscsak hozzájárult a tőkekivonásokhoz és az orosz részvénypiac átlag alatti teljesítményéhez.

Az orosz részvénypiacnak 2011-ben a jó évkezdés ellenére összességében jelentős, mintegy 25%-os csökkenést kellett elkönyvelnie. Bár az olaj- és gázipari részvények jól teljesítettek, a bányászati és fémipari vállalatok értékpapírjaira komoly nyomás nehezedett. A bankszektor − a közszolgáltatói és a fogyasztási papírokhoz hasonlóan − szintén gyengélkedett. A műtrágyagyártó vállalatok viszont a feltörekvő országok részéről mutatkozó folyamatos és nagy keresletnek köszönhetően kivételnek számítanak.

Törökország

Az elemzés szerint a török nemzetgazdaság továbbra is jó eredményekkel büszkélkedhet. Az ipari termelés változatlanul komoly növekedést mutat, ami elsősorban az exportorientált területeknek köszönhető. A leggyengébb pont továbbra is a folyó fizetési mérleg nagyon magas, jelenleg a GDP 10%-a körül alakuló hiánya, amelyet a gazdaság hosszú távon nem bír el. Az infláció novemberben ismét jelentős mértékben nőtt, vagyis begyűrűzött az elmúlt hónapokban gyengélkedő deviza és a magas energiaárak hatása. A jegybank szerint az infláció 2012 első negyedévében akár kétszámjegyű is lehet. Decemberben a török líra szinte alig változott az euróhoz képest, az amerikai dollárhoz viszonyítva azonban tovább gyengült. A török kötvények az előző hónaphoz képest némileg veszítettek értékükből.

A török részvénypiacot 2011 egész második félévében az árfolyamok komoly ingadozása jellemezte. A középpontban a folyó fizetési mérleg hatalmas deficitje és a jegybank meglehetősen szokatlan megoldásai álltak. Az isztambuli tőzsde ISE-100 részvényindexe összességében több mint 23%-ot esett − ebből 6%-ot decemberben. A gyengélkedő líra miatt azonban a külföldi befektetőknek még ennél is sokkal magasabb veszteségeket kellett elkönyvelniük.

Lengyelország

A legfrissebb lengyel konjunktúramutatók hosszú idő óta először újra a gazdasági növekedés némi javulására utalnak. Az ipari termelés − a kiskereskedelmi forgalmi adatokhoz hasonlóan − novemberben meglepő mértékben nőtt. Az inflációról ugyanez mondható el − legutóbb 4,8% volt. A lengyel kötvények decemberben mégis csaknem változatlanok maradtak. A lengyel WIG részvényindex ellenben decemberben jelentős, 6% fölötti veszteséget volt kénytelen elkönyvelni. Elsősorban a bányatársaságok és az olaj- és gázipari vállalatok értékpapírjai kerültek nehéz helyzetbe, míg a bankok viszonylag jó eredményt tudtak elérni.

Csehország

A decemberben közzétett cseh konjunktúramutatók újra nagyon szerényen alakultak, ami azt mutatja, hogy Csehország sem tudja függetleníteni magát a Nyugat-Európát sújtó erőteljes konjunkturális visszaeséstől. A kiskereskedelmi és az ipari termelési adatok növekedése messze elmaradt az előző hónapban mért szinttől, sőt a harmadik negyedévben némileg már a GDP is csökkent. A beszerzési menedzser index a térség többi országáéhoz hasonló: 50 alatti, bár novemberhez képest némi javulás tapasztalható. Továbbra is csökken a megrendelések száma, így a következő hónapokban nem lehet az ipari termelés növekedésére számítani, sőt el kell fogadni annak csökkenését.

Az infláció ismét emelkedve ezúttal már a 2,5%-os értéket is elérte, ami többek között a gyenge cseh koronának is köszönhető. Igazi inflációs nyomástól azonban nem kell tartani; a mutató várhatóan rövid időn belül újra 2% alá csökken, vagyis a cseh korona őrei jelenleg nincsenek lépéskényszerben. A cseh kötvények vonatkozásában a novemberi árfolyamveszteségeket követően decemberben alig történt változás. A novemberben még a térség leggyengébbjeként szereplő cseh részvénypiac decemberben a kelet-európai trenddel dacolva némileg növekedni tudott, és eredménye kb. 3%-kal nőtt.

Magyarország

Nemzetgazdasági szempontból Magyarország újabb mozgalmas hónapot tudhat maga mögött. Miután a Moody’s leminősítette az országot, a S&P is lefelé módosította az ország hitelképességének megítélését, és Magyarországot a bóvli kategóriába sorolta (a Fitch ítéletével januárban harmadikként csatlakozott a minősítő intézetekhez). A forint tovább gyengült: az év közepe óta mintegy 15%-ot veszített értékéből a szintén gyengélkedő euróhoz képest. A deviza védelmében a magyar jegybank újabb 0,5%-kal, immár 7%-ra emelte a jegybanki alapkamatot. Ugyanakkor Magyarország a vitatott, a jegybank függetlenségét nagyban korlátozó jegybanktörvény elfogadásával rögtön csökkentette is annak esélyét, hogy az IMF és az EU támogatását jelentő hitelszerződés létrejöhessen. Az IMF és az EU ugyanis erős kritikával illette a törvényt.

Ugyanakkor a Raiffeisen Capital Management szerint az is előfordulhat, hogy a magyar miniszterelnök jól átgondolt spekulációjával állunk szemben. A kérdés ugyanis az, hogy az EU és annak megtépázott bankrendszere a peremországokhoz kapcsolódó problémák mellett jelenleg el tudja-e és el akarja-e viselni az esetleges magyar államcsődöt. Paradox módon akár az is előfordulhat, hogy az EU kerül kedvezőtlenebb tárgyalási pozícióba, mivel gyakorlatilag nem nagyon van olyan eszköz a kezében, amellyel nyomást gyakorolhatna Magyarországra.

Az előzetes konjunktúramutatók a negyedik negyedévre is a magyar gazdaság csökkenését jelzik. A tartós árnyomás miatt az infláció növekedésére lehet számítani, amit tovább erősít a forint gyengélkedése és az importárak emelkedése is. A magyar kötvények árfolyamai decemberben újra nagymértékben csökkentek. Decemberben a magyar részvénypiac teljesítménye 3,7%-kal csökkent − a legnagyobb vesztes az olajipari MOL konszern volt, amely több mint 7%-os árfolyamveszteséget volt kénytelen elkönyvelni.