Május végén megjelent cikkemben nem hittem a V alakú gazdasági kilábalásban. Meglátásom szerint a makrogazdasági trendek nem támogatták/támogatják a tőzsdei árfolyamok gyors felfutását, ezért a tavaszi árfolyamzuhanás utáni korrekció végére és további esésre figyelmeztettem. Óvatosságra intettem a feltörekvő piacokkal kapcsolatosan is, és a dollár várt 5-6 százalékos gyengülése után is trendfordulót vártam a „risk-off” piaci hangulat erősödése miatt.
Május végéhez képest az alábbi termékek árváltozása:
Jól látható, hogy az árváltozások irányát nem találtam el május óta. Amit eltaláltam, hogy a gazdaságok újranyitásának ellenére a teljes kilábalás nem lett gyors és nem lett/lesz V alakú. A reálgazdaságok teljesítménye egyedül az ázsiai országokban (India kivételével) áll a legközelebb (eddig) a V alakú kilábaláshoz, hiszen a legnagyobb szigorral, teszteléssel, kontaktkutatással egyedül ott tudták országokon belül a vírus terjedését megakadályozni, azaz sikerült lokális gócpontok problémájaként visszaszorítani a vírus terjedését, teljes gazdasági leállásra nem volt szükség. Ennek megfelelően jóval kisebbek is a gazdasági károk. A többi kontinensen nem sikerült lokalizálni a vírus terjedését, renszerint teljes országokat érintő gazdasági, társadalmi, egészségügyi problémákat kezelnek a hatóságok.
Ma már világosan látszik, hogy a tőzsdei árfolyamok alakulása tartósan elszakadt a reálgazdaságok rövid távú teljesítményétől. A jegybanki pénzteremtés következtében és a jelentős árfolyamesések után magánbefektetők hada zúdult rá globálisan a részvény piacokra, amit aztán követtek a profik is.
Előre árazunk be minden jót és a piacok a hatalmas jegybanki pénzteremtést nagyobb pozitívumnak és hatásnak értékelik, mint a vírus okozta gazdasági problémákat, különösen úgy, hogy heteken vagy hónapokon belül elérhető lesz az egy szezonra védelmet nyújtó vakcina.
Ergo a nyugati világ lassan túlteszi magát a vírus problémáján, helyreáll a régi vagy normális élet, a jegybanki QE pedig folyamatosan hajtja fel a tőzsdei árakat. Tehát venni kell, csukott szemmel. A J.P. Morgan egyik stratégája szerint soha nem volt még ilyen könnyű a piacokon pénzt csinálni.
Az emelkedést a technológiai szektor viszi. Minden, ami online, digitális, felhő alapú, vagy a „maradj otthon” világában is profitábilis tudott maradni, azt veszik. A vakcina körüli jó hírek után pedig emelkedésnek indultak a „ciklikus” papírok is, azaz a "régi" gazdaság papírjai. Kivéve a bankok, ahol a makrogazdasági teljesítményben meglévő hosszabb távú bizonytalanságok miatt nyomottak maradtak az árazások.
A tőzsdei rali egyre erősebb momentumot kapott. Már nem "bear market" ralinak hívták a szakemberek, hanem új „bull market” ralinak. Ennek következtében már senkit nem lepett meg, hogy – több országban – új csúcsra futottak a tőzsdék.
Az elemzők túlnyomó része, látva az erős árfolyamemelkedéseket, a korábbi pesszimista becsléseket levette, és egymás után jelentek meg az elemzések minden háztól, hogy miért racionális ilyen körülmények között is részvényeket venni, tovább emelve az év végi célárakat. El kell fogadni, hogy egy magánbefektető kimaradhat egy nagy mozgásból, de egy intézményi befektető nem, ezért gyorsan követniük kell a piaci trendet.
Ezzel megérkeztünk a jelenbe.
Azok, akik régóta vagyunk a piacon, nekünk "büdös" ez a rali.
Tudjuk jól, hogy a pánik-vételek, a mánia alapú árfolyamemelkedések, a hosszú távú reálgazdasági teljesítményektől elszakadó ármozgások, a hosszú távú értékelésektől elszakadó árazások, a csorda szemlélet stb. mind olyan jelenségek, amelyekre csak nagyon rövid távon és szűk stoppal szabad felülni. Sőt igazából fel sem kell ülni (ha megtehetjük). Távol kell maradni, vagy jó pillanatban a másik irányba, a csordával szemben kell a téteket megtenni.
Miért?
Mert hosszabb távon a fundamentumokhoz visszatér a piac, mert mindenkinek, aki a piacon befektet, kellenek alapelvek, amelyeket követ, betart. Ez lehet technikai, chartista természetű, de főleg a részvényeknél az értékalapúság kérdése megkerülhetetlen.
Valóban nagyon nehéz arra kérdésre választ adni, hogy a dollártrilliókban mérhető FED- vagy EKB-pénzteremtés után hogyan kell a pénzügyi eszközöket árazni. Így ez a vákum és a május óta javuló vírus-hírfolyam eső utáni talajvízként nyomja felfelé a részvényeket.
Az én világlátásom szerint a likviditásbőség és annak hosszútávúságába vetett hit olyan tőzsdei buborékot teremt, aminek nehéz a végét megjósolni, de az biztos, hogy a pukkanás után hulló késként eshetnek vissza az árfolyamok hosszabb távú, reális értékelési szintekre.
A kialakult mánia erejét látva rövid távon, tehát heteken belül jöhet alapvető trend- és hangulatváltozás.
A legtöbbünk fejében a múlt prosperitása él, ahhoz árazunk. A vírus berobbanásakor, noha lassuló növekedés jellemezte már a világgazdaságot, válságnak még nyoma sem volt. A vírus hatására azonban olyan hosszú távon ható gazdasági erodáció indulhatott meg, mely szépen lassan válsághelyzetet teremthet, megnehezítve, elnyújtva a valós kilábalást. Ergo a vírus hosszabb távon okoz gazdasági problémákat, amire a világ jegybankjai folyamatosan figyelmeztetnek.
Nehéz nem huhogónak látszani ilyenkor. Ezért csak néhány erős érvet szeretnék felhozni álláspontom védelmében. Érvelésemben alapvetően Amerikát veszem górcső alá, hiszen a globális risk-on, risk-off hangulatváltozás alapvetően ezekről a piacokról terjed tovább:
- Az elmúlt hónapok tőzsdei emelkedése nem kellően széleskörű. A technológiai rali erejét pl. néhány globális techcég adja, mint az Apple, Facebook, Tesla, Google, Microsoft, Amazon, stb. A Bloomberg számításai szerint az 5 legnagyobb amerikai technológiai részvény nélkül az S&P teljesítménye 6 százalékkal lenne alacsonyabb szinten.
- A nem teljeskörűséget jól mutatja meg a pénzügyi szektor értékeltségnek alacsony szintje is. A Citibank árfolyama az idei 80 dollár fölötti csúcsról esett márciusra 33 dollár köré, és mostanra 51 dollárra tudott emelkedni. Ergo vesztesége felét tudta csak visszaemelkedni. Hasonlóan áll a J.P. Morgan is, de ha közelebb jövünk hazánkhoz, akkor a környező országok bankrészvényeinek értékeltsége is hasonló. Az Erste pl. közel 36 euróról esett 16 alá, és mostanság az árfolyam 20 EUR körül van. De a Societé Generale még rosszabb helyzetben van, 32 EUR-ról esett tavasszal 11 EUR köré, és most is 13 EUR alatt van. Érdekes, hogy a bankok, melyek árfolyama a legérzékenyebb a konjunktúra várható alakulására, ennyire nem tudnak teljesíteni ebben a bull piacban.
- Egyes technológiai papírok árfolyamemelkedése parabolikus pályát mutat, ami még egy esetben sem tudott hosszabb távon jelentős korrekció nélkül fennmaradni. Ennek egyik eklatáns példája a Tesla, ami tavasz óta – a részvényfelosztást is figyelembe véve - több, mint négyszerezte árfolyamát 5 hónap alatt. Noha a Nasdaq átlagos P/E rátája nem mondható extrém magasnak historikus alapon (30 alatti), beszédes, hogy a Tesla P/E rátája 850!!!. (Ami azt jelenti, hogy a cég eredménye alapján 850 év alatt térül meg most a részvénybefektetés.)
- A világ részvénypiacainak teljesítménye két dimenzió mentén is ketté szakadt. 1. Ahol jelentős QE-t hajtottak végre, ott a tőzsdék sokkal jobban teljesítenek. 2. Ahol a gazdaság és a tőzsdei cégek tevékenységében a digitális, online, felhő alapú szolgáltatás nagyobb súlyt ad, azok a piacok, papírok vezetik az emelkedést. Nehéz ebben az összefüggésben nem említeni a magyar piacot, és általában a feltörekevő piacokat. A magyar részvénypiac sem az 1-es pontnak, sem a 2-es pontnak nem felel meg. Jelentősen alulteljesítő is. Noha az olaj ára vissza tudott például kapaszkodni a vírus berobbanása előtti szintre, a MOL árfolyama csak picivel van az idei minimum fölött. Likviditásbőség nélkül a klasszikus iparágak, részvények nem tudnak az általános jó hangulatból profitálni.
- Sajnos itt van egy kibontakozó, sokkal nagyobb „story” is. Magyarország, a V4-ek és általában a feltörekvő országok gazdasága a feldolgozó/gépiparon keresztül csatlakozik be a világgazdaságba. Noha a szolgáltatásexport is erősödik, egyszerűen azt mondhatjuk, hogy pl. az autó- és gépgyártáson keresztül jelentősen kitett a magyar gazdaság a világgazdasági konjunktúrának. Vagyis a feltörekvő országok vagy összeszerelik vagy megvarrják, amit a fejlett világban megvesznek. Nem látszik ma még, hogy ha a vírus problémája mégsem oldódik meg egycsapásra, ezek az országok hogyan tudnak majd ismét profitálni, egy már sokkal digitálisabb világ gazdasági fejlődéséből. Nem csoda, ha a BUX index nem mutat igazi életjeleket. Sőt! A feltörekvő piacokkal kapcsolatban meg kell említeni, hogy Kínát leszámítva ezek az országok sokkal rosszabbul állnak a vírus elleni küzdelemben, mint a fejlett országok. Nekem nem teljesen érthető, hogy a feltörekvő gazdaságok gyengélkedése még miért nem látszik a globális kereslet szintjén. Itt azért többről van szó, mint hogy hány iPhone fogy világszerte.
- A Bloomberg számításai szerint a Russel 2000 indexben lévő veszteséget termelő cégek papírjai 78 százalékban teljesítik túl az index nyereséget termelő részvényeinek teljesítményét. Úgy általában is igaz, hogy a részvények teljesítménye nem függ szorosan össze profittermelő képességükkel. Egyes amerikai megfigyelők szerint a kétezres évek elejei dotcom-lufi kipukkanása óta nem volt ilyen alacsony a vállalatoktól elvárt profitkényszer.
- Nem lehet szó nélkül elmenni a világban felrobbanó adósságpályák problémája mellett sem. Maradva a vállalati szektornál, az amerikai vállalatok adóssága 4 hónap alatt 31 százalékkal emelkedett 5,16 trillió dollárról, 6,75-re. A nullás kamat és a korlátlan szabad pénz mennyiség ellenére a vállalati „bóvli” adósság az USA-ban 1,43 trillió dollárra emelkedett. Még sosem volt ilyen magas.
- A Fitch júliusban Q2-re vonatkozóan az USA-ban 5,5 százalékos csődrátát publikált. Ez 2010 óta a legmagasabb adat és számításaik szerint 2021 végére a kumulatív csődráta a példátlan 15 százalékra fog emelkedni. A hitelkártya-, jelzálog- és egyéb lakossági adósságok piacain is hasonló trendekre számítanak a szakértők. Július végén, amikor a heti 600 dolláros állami „fizetési” program kifutott, és a politika egyezkedett, hogy ezt meghosszabbítsak-e, az egyik fő érve az volt a hosszabbítás mellett, hogy rengeteg család nem tudja fizetni különben a lakhatást, jelzálogtörlesztéseket. Végül csak egy csökkentett összeget fizetnek a jövőben, amit azzal indokolnak, hogy sokan olyan nagynak érezték ezt a heti 600 dolláros jövedelmet, hogy otthagyták munkahelyeiket.
- Az amerikai dollárban rekord magasságba ért a dollár ellen fogadó spekulatív pozíciók mérete/száma, miközben a vállalati fedezeti pozíciók dollár long állománya is rekord magasságban jár. Ergo a risk-on, azaz részvény long trade mellett a dollár short pozíció is konszenzusos mánia trade lett. Ezzel nem azt akarom mondani, hogy az euró/dollár árfolyam nem lehet valamikor 1,4, de most olyan fokú a pozícionáltság, hogy először egy jelentős korrekciónak kellene érkeznie.
A dollár farvizén érdemes elgondolkodni a forintról is. Az elmúlt 10 év legerősebb risk-on momentumában 358 az EUR/HUF. Mire számítsunk, ha esésbe váltanak majd a részvényárak, ha ismét risk-off üzemmód lesz? - Az USA munkanélkülisége a 2008-11-es válság óta nem látott magas szinteken ragadt be, az EU-ban pedig kifutnak a munkahelytámogató programok. A nyár végével és a második hullám erősödésével a szezonális munkaerőt foglalkoztató szektorok biztosan ismét jelentős leépítéseket fognak végrehajtani. Nem véletlen, hogy az aggregált keresletre az egyik legnagyobb hatással, a munkaerő piaccal kapcsolatban mind a FED, mind az EKB jelentős aggodalmait fogalmazza meg folyamatosan.
- A magas részvényértékelések modell szintű alapját két alapvárakozás is biztosítja. Az egyik, hogy hosszabb távon sem lesz infláció a világban, illetve a jegybankok hosszú távon fenn fogják tartani a nullakamat-politikát. Mindeközben több és főleg feltörekvő országban jelentős inflációs nyomás kezd váratlanul felépülni. Ilyen Magyarország is. A FED és az EKB is jelezte türelmét egy esetlegesen emelkedő inflációs trenddel szemben, magasabb inflációs szinten aktiválva kamatemelési szándékukat. Valami hasonló kezd Magyarországon is kibontakozni.
Nem tudom, hogy a gyors vakcinázás és a vírus terjedésének visszaszorítása mennyiben tudja azonnal és automatikusan a régi fogyasztási szokásokat és erőt visszahozni. Sok és meghatározó iparágban több, sok éves visszaépülési pályákról beszélnek a szakemberek. Biztos vagyok benne, hogy a likviditás alapú optimizmus, a vételi mánia, a túlzott értékelések nagy kirázókhoz, esésekhez, a konszenzusos trade-ek, trendek borulásához fognak vezetni. Még az is lehet, hogy a javuló fundamentumok mellett is láthatjuk majd ezt, ami egyébként gyakori és teljesen normális része a piac pszichológiájának.
