Enyhe marad a monetáris politika, még mindig nem drágák a kötvények - interjú

Privátbankár: A közelmúlt egyik legnagyobb port kavart eseménye a svájci frank árfolyam limitjének eltörlése volt. Hogy érintett ez titeket, és mik lehetnek a hatásai?

Bakos Ádám: Szerencsére nem volt semmilyen kitettségünk, amelyet negatívan érintett volna. Megoszlanak a vélemények, hogy az SNB miért így csinálta: szerintem szándékosan tették, bár talán ekkora árfolyammozgásra nem számítottak. A jegybankok általában jól meggondolják, mit tesznek. A svájciaknak több forgatókönyvük lehetett, végül szándékosan választották ezt. Miért gondolom, hogy szándékos volt? Azért, hogy meginogjon a bizalom, ne tekintsék többé menedékvalutának a frankot. Ha azt látják, hogy negatív a kamat és még a jegybank is „szamárságokat” csinál, akkor talán elfordulnak tőle. Az erősödést rövidtávon nem tudták kikerülni, de talán a romló hitelesség miatt idővel elfordulnak a frankról a befektetők és gyengülni kezd.

PB: Lesz-e a piacokra további hatása a döntésnek, pl. bizalmi válság?

Bakos Ádám

BÁ: A svájci frank menedék devizaként való megszűnése a dollár felé irányíthatja a pénzt, ezért az tovább erősödhet. Emellett az aranyat is megtalálják, már emelkedik is. A monetáris kísérletezgetés, melynek ez is része volt, megnöveli a volatilitást a piacokon, több rövid, de magasabb volatilitású időszak következhet.

PB: A monetáris kísérletezés annyiban is egyedülálló hogy 6 éve van 0 körüli kamat, hozzá jönnek még az eszközvásárlások. Nem látsz-e olyan kockázatot, hogy az extrém laza monetáris politikához annyira hozzászokik a piac, hogy később, ha újra szükség lesz rá, nem lesz már hatékony?

BÁ: Eleve már most is kérdéses, hogy hatékony-e. Amerikában ugyan a QE megindította a gazdaságot, de a maginflációt csak rövid időre tudta megemelni.  De a jegybankok óvatosak lesznek a szigorítással, 2008 élénken él még az emlékeikben, nem akarják elsietni a kamatemelést. Ezért szerintem még hosszan fennmarad az enyhe monetáris politika, pláne hogy az infláció igen alacsony, amire az olajáresés még rá is segít.

PB: Mi a véleményed az egyéb kockázatokról, amik mostanában a piacokat borzolják, mint pl. az orosz válság, a görög helyzet?

BÁ: Amikor Putyin belekezdett a háborúba, nem számíthatott ekkora olajáresésre. Ezért neki is valahogy vissza kéne vonulni és a nyugatnak is lehetővé kéne tenni, hogy arcvesztés nélkül visszavonuljon. Ebben az esetben talán lehet az orosz eszközök felé is nyitni, de a korábbi, az orosz-ukrán válság előtti szintekre nem hiszem, hogy vissza fognak emelkedni az árfolyamok. Egyrészt az orosz gazdaság sokkal rosszabb állapotban van, másrészt a befektetők egy ideig sokkal óvatosabbak lesznek a történtek után. De mindenképpen konszolidációt várok.

Görög ügyben: a Grexit nem reális, már a piac sem fél annyira ettől, a spanyol és az olasz kötvénypiacot sem fertőzték meg a hírek, nem úgy, mint 2-3 éve. A görögök nagy része szereti az eurót, így a Sziriza is akarja. Németország és az eurózóna egésze pedig továbbra sem teremthet precedenst, mert hiába maradt eddig lokalizált az újabb görög történet, az elmúlt évek eredményeit tenné semmissé egy újabb eszkaláció.

Az olajárcsökkenés érdekesen rajzolta át a kilátásokat. Ugyan makroszinten komoly dezinflációs hatása van, de azért nem okoz feltétlenül deflációt. Deflációról csak akkor beszélhetünk, ha az a termékek, szolgáltatások sokkal szélesebb körét érinti. Viszont az olajáresés másodlagos hatása lehet főleg a fejlett országokban a lakossági keresletnövekedés: ezt a piac még nem árazza. Az IMF levitte a globális növekedési kilátásokat az olajáresés ellenére, pedig ez segíti Amerikát is, Angliát is, az eurózónát is. Eközben érdekes módon nem csak a rövid-, hanem a hosszú távú inflációs várakozások is csökkennek, így viszont kérdés, hogy a FED elszánja-e magát idén a kamatemelésre. Ha igen, szerintem akkor is talán csak jelképes szigorítást fogunk látni, nem egy gyors kamatemelési ciklust.

PB: A részvénypiacok ezek fényében hogyan teljesíthetnek? 6 éve tart a bull, ez nem rövid idő.

BÁ: Leginkább Európát tartom kedvezőnek részvényszempontból, a gyengülő euró, az eső olajár és a monetáris enyhítés jó kombinációnak látszik, az Aegon Moneymaxx alapban is itt van a legnagyobb részvénykitettségünk. Ezek a tényezők meghozhatják a növekedést Európában. A bankok által nyújtott hitelek növekedése még a hiányzó láncszem, de mintha már lenne javulás a hitelnyújtási hajlandóságban. Amerikában sem tudok összeomlást elképzelni: továbbra is laza lesz a monetáris politika, egy kis plusz idén is összejöhet a piacokon. Japánban is tart a pénzeső, ott is segít az olaj, optimisták vagyunk. A feltörekvő piacokkal kapcsolatban kevésbé vagyok optimista, ezek már ingatagabbak.

PB: Egy kis kitérő: mondj valamit a forintról. A közvéleményt roppantul érdekli.

BÁ: A forintban én sokszor voltam optimistább, mint a piac, de ez pl. tavaly év végén nem jött be. Mindenki várta a jegybanki intervenciót, de sok lehetett az erre számító nyitott pozíció, így ez elmaradt. Mindazonáltal az utolsó 3 év leértékelést mutat: évi átlag 10 forintot. Ez egyelőre egy irányba mutat, noha fundamentális oka nincs: a folyó fizetési mérleg pozitív, a fundamentumok jók, erősebb forintot indokolnának.

A monetáris politika preferenciája pedig a közelmúltban megfordult: most hogy már nincs devizahitel, fontosabb az alacsony kamat a sok referenciakamathoz kötött forinthitel miatt, és sokkal kevésbé számít az árfolyam. Korábban a devizakitettség miatt más vot a célfüggvény. Ezzel együtt az erős fundamentumok miatt nem számítok sokkal gyengébb forintra az év végére.

PB: Fő szakterületed a kötvénypiac, mit vársz ott?

BÁ: A kötvénypiac azét érdekes, mert harmadik éve mondjuk, hogy több ilyen jó évünk nem lesz, ehhez képest a hozamok (pl. amerikai 10 éves) tovább esnek, vagyis az árfolyamok tovább nőnek. Ezeknek a folyamatoknak a magyar piac is nyertese volt. Hosszú idő után a magyar piac végre úgy működött, mint egy rendes kötvénypiac. Nem a kockázati étvágy mozgatta az árfolyamokat, hanem főleg az inflációs folyamatok. Ennek okai, hogy csökkent az ország sérülékenysége, a finanszírozásba jobban bevonták a belföldieket, valamint hogy mégiscsak egy olyan gazdasági övezet része vagyunk, ahol alacsony az infláció és enyhe a monetáris politika, ennek a gravitációs hatása nagyon nagy.

Olyan, korábban tapasztalt összefüggések nem működtek már, mint pl. hogy ha elszállnak az amerikai bóvlikötvények hozamai, akkor gyorsan a magyar is követi őket, vagy ha a török hozam ugrott, mi is ugrottunk. Egyelőre egy másik rezsimben vagyunk. A likviditás azért még alacsony, és tudjuk, hogy van egy nagy szereplő, aki nagyot tud mozdítani a piacon.  A hozamgörbénk egyébként a lengyelhez képest még mindig meredek, így még akár csökkenhetnek is a hozamok. Még 2016-ra is alacsonyak az inflációs várakozások, így ha nem lesz külső sokk, akkor valószínűleg nyugodt évünk lesz, számíthatunk még egy kis hosszú hozam csökkenésre, esetleg az alapkamat további csökkentésre. A magyar helyzetet még javíthatná egy felminősítés: ha a hitelek forintosítása után sikerül megindítani egy konszolidációt a bankrendszer és a kormány kapcsolatában és beindul a lakossági hitelezés, akkor léphetnek a hitelminősítők. A növekedés sokat javult, a sérülékenység csökken, az államadósság legalább nem emelkedik, a hitelminősítőknek a gazdaságpolitikai döntéshozatal minőségével volt gondjuk eddig is, ezért nem léptek.

PB: És a nemzetközi piac?

A nemzetközi piacon is több mindenben látunk fantáziát: az egyik ilyen Horvátország, ahol régóta küzdenek strukturális problémákkal, recesszióval, de talán az EU pénzek hatására ez végre változhat. A devizakötvénypiac árazása kifejezetten attraktív, jó befektetési lehetőséget látok itt.  Törökország is nagy nyertese az olajáresésnek, így egyelőre az egyéb kockázatok elhomályosulnak.

Az eurózóna perifériáján még mindig van lehetőség az országok közti spread szűkülésre az állampapírokban, ha tágulást látunk, az beszállási lehetőség (kivéve talán a görög). Végül egy érdekesség: a szlovén és olasz eurós állampapírok közt alig van hozamkülönbség, viszont a szlovén és olasz dolláros papír között ez jóval nagyobb, a Moneymaxx alapban ilyen piaci lehetőségeket is próbálunk kihasználni.

Az interjú felvételének időpontja 2015. január 20.