Már a profik is betegek attól, ami a piacokon történik - interjú

Mekkora állampapír-állományt kezel?

Több mint 500 milliárd forintra rúg ez a kötvényállomány, ennek körülbelül fele a magyar állampapír, a többi a cseh, lengyel és szlovák kötvényportfólió. A magyar rész körülbelül kétharmadát aktívan, egyharmadát passzívan kezeljük az eszköz-forrás illesztés, a mindenkori likviditás biztosítása érdekében.

Ez azért jelentősnek mondható.

Igen, bár a magánnyugdíjpénztárunk működése idején ez az összeg lényegesen nagyobb volt. Némi nehézséget is okozott a portfólió mérete, hiszen domináns piaci szereplők voltunk, a tranzakcióink adott esetben a piac egészét meg tudták mozgatni, ez némileg szűkítette a mozgásteret. Nagyon kellett a portfóliót mozgató passzív tényezőkre figyelni – arra, hogy rövidül az időtáv, hogy rendszeres kibocsátás van az indexet alkotó papírokból, hogy lejárnak, kupont fizetnek, hogy a MAX index hátralévő futamideje a kieső rövid papírok miatt egyre hosszabb. Ezekre a hatásokra nagyban támaszkodunk a portfóliókezelésnél. Ma már ez kevésbé fontos, a jelenlegi portfólióméret már kezelhető normál másodpiaci likviditás mellett is.

A külföldiek állampapír-állománya is jó ideje rekordközeli – mitől ilyen jó üzlet a magyar kötvény?

A magyar eszközök erősen carry-instrumentumok – a kamatkülönbözet miatt válnak keresetté, vagy éppen nem. Most éppen jól működik a világban a carry trade; a volatilitás alacsony, kisebb a kockázata, hogy az esetleges árfolyamváltozásokon, a felárak tágulásán keresztül veszteséget szenved el a befektető. Egy nyugodt kamatkülönbözetbe beleülni nagyon jó üzlet: nem kell az árfolyamok irányára fogadni. A tankönyvek persze leírják a fedezetlen kamatparitás fogalmát: eszerint egy adott devizának egy év alatt pontosan annyival kellene leértékelődnie egy másik devizához képest, amennyi a kamatkülönbözet, különben arbitrázs lehetősége állna fenn. A tapasztalat azt mutatja: bizonyos értelemben meg is van az arbitrázs lehetősége, mert 10 évből 7-szer működik a carry. Persze nem tudjuk, melyik az a hét év.

Most a carry trade világát éljük?

Igen, bár carry trade sokféle lehet, mindig más fajtája működik jól, és a befektetési alapjainknál ennek nagy jelentősége is van. A legegyszerűbb formája a deviza: amikor valaki dollárból jön forintba, kap egy kamatkülönbözetet, és kész. Ehhez az kell, hogy erősödjön – vagy legalábbis ne gyengüljön – a forint. Ugyanakkor carry-ügylet az is, amikor a hozamgörbe eleje nagyon emelkedik: például az egy hetes kamat 6,5, a 3 éves pedig 7 százalék. Ha a kamatszint nem változik, 50 bázisponttal jobb hozam érhető el a hosszabb lejáraton, mint az egy hetes papíron. Egyfajta carry lehet a likviditási prémium is: ha meg tudom oldani, hogy egy hosszabb távú, illikvid eszközt a futamidő végéig tartsak, kamatprémiumot érhetek el. Jó példa erre a Diákhitel Központ által kibocsátott, az állam által garantált kötvény: 65 bázisponttal az állampapír fölötti hozamot fizet, miközben a likviditáson kívül minden tulajdonsága megegyezik egy állampapíréval.

De lehet a carry alapja a hitelkockázat is: a kamatkülönbözet származhat abból, hogy az egyik kibocsátó kevésbé megbízható, mint a másik. A lényeg az, hogy nem kell fogadnom a pozíciók irányára, mint mondjuk a részvénypiacon vagy a devizapiacon. Ezért szép a kötvény: kicsit fifikásabb megközelítést igényel.

Az utóbbi időben rendkívül gyorsan váltják egymást a kockázatkereső és kockázatkerülő hullámok, és ebbe nem csak a kisbefektetők és a privátbanki tanácsadók fáradtak bele, hanem már a profi befektetők is betegek tőle. Ilyenkor a carry trade egy jó eszköz arra, hogy hosszú távon magas hozzáadott értéket adjon egy befektetéshez. Ehhez persze kell egy nyugodt környezet, ami ennek megágyaz: egy Lehman-csőd idején ez maga a vég – de ha az ember jól választja meg a carry forrását, az a mostani környezetben jól működhet.

Ez a magyar eszközök kedveltségének egyik magyarázata: ha a carry trade jól működik a világban, akkor jól működik a magyar eszközöknél, az állampapírnál, a forintnál is. Ha egyszer csak megszűnik működni – és ezt a pillanatot majd jól meg kell érezni -, amikor a növekedés annyira gyenge lesz, vagy bekövetkezik egy nagy szereplő csődje, az a kockázatkerülést, a likviditást olyan mértékben pusztítja el, ami komoly veszteségeket okozhat.

A kockázatvállalás másik végén azok az állampapírok állnak, amelyek hozama esetenként alulról közelíti a nullát – jellemzően Németországot szokták említeni ennek kapcsán, bár nem az egyetlen negatív hozamú befektetési terület. Hogy veszi ki magát, ha alapkezelőként beszámol arról, hogy remek üzletet kötött, német állampapírt vett 5 évre mínusz fél százalékos hozamra?

Hát vállveregetést ezért nem kapnék… Valóban ez a helyzet, és Németország ezzel korántsincs egyedül. Az észak-európai országoknál, Svájcnál, az Egyesült Államokban is az a helyzet, hogy hosszú távon negatív reálkamatot fizetnek a papírjaik. Ez még arra sem jó, hogy a pénz vásárlóértékét megőrizzék a befektetők – akkor mégis miért csinálják? Ha valamiről nem tudjuk, miért van, azt szoktuk mondani: likviditási prémium van rajta. Ez valóban egy likviditási prémium-szituáció abban az értelemben, hogy nem valamely fundamentális változást, például deflációt „áraz” a piac, hanem a kereslet-kínálat borult fel. A kockázatmentes befektetési eszközök kínálata ugyanis világszerte drasztikusan lecsökkent. A közkeletű tévedés szerint a fejlett országok növekvő eladósodottságával emelkedik a piacra kerülő „kockázatmentes” instrumentumok kínálata is.

Egyrészt azonban rendszerszinten fiskális expanzióról 2009 óta nem beszélhetünk: az államok globális szinten csökkentik a költségvetési hiányukat. Másrészt, míg korábban a jelzálogpapírok tömegesen számítottak kockázatmentesnek, mára jelentősen szűkült az a kör, amelyet valóban így kezelnek, például a fedezetek elfogadásakor. Európában a periféria országok államkötvényeinek „kockázatmentes” státusza szűnt meg, tovább csökkentve az ilyen eszközök elérhető kínálatát. Emellett a jegybankok mérlegintézkedései nyomán egy hatalmas állományt emeltek ki a piacból, ezáltal a tényleges kínálat ismét nagyot csökkent. Ráadásul a szabályozás abba az irányba hat, hogy a bankoknak, nyugdíjpénztáraknak, biztosítóknak egyre több ilyen kockázatmentesnek mondott eszközt kell szembeállítaniuk kötelezettségeikkel. A kereslet-kínálat ilyen változása elpusztítja a hozamokat.

A gazdaságpolitika élénkítő-szabályozó szerepvállalása ilyen mértékben képes eltorzítani a piacokat – emiatt az összes eszközosztályban a korábbitól elérő megközelítésre van szükség.

Mi alakította át ennyire a befektetések világát?

Az elmúlt 1-2 évben a gazdaságpolitika szerepe hihetetlenül megnőtt a piacokon. A befektetők ennek persze eleinte örültek, sőt: kérték, hogy Merkel, az Európai Bizottság, a Fed vagy az EKB vállaljon nagyobb szerepet a reálgazdaság és a piacok stabilizálásában. Ez már eleve egy paradox helyzet, amikor a versenyszféra állami beavatkozást követel. De ez azzal is együtt jár, hogy a piacokat agyonnyomja a gazdaságpolitika; többek között emiatt van, hogy a piacok, a kockázatvállalási hajlandóság irányát eltalálni ma különösen nehéz. Ez nem a megszokott üzletmenet: nem is ismerjük a lépések hatásmechanizmusát így a gazdaságpolitikai beavatkozás egy plusz kiszámíthatatlansági tényezőt hoz magával.

A piacok továbbra is elvárják, hogy a politikusok oldják meg az éppen aktuális válságot. Ezt a politikusok magukra is vállalják – a piacon azonban azonnal türelmetlenkedni kezdenek: hogyan oldják majd meg, mikor épül fel a megoldáshoz szükséges konszenzus? Amikor megszületik a megoldás, egyből reklamálnak, hogy nem tökéletes – hát hogyan is lenne az? Ez folyamatosan egy olyan hírfolyamot generál, ami a piacot a megszokott belső dinamikájától eltéríti. Ennek az is a következménye, hogy az összes hüvelykujjszabály, a befektetési döntéseknél támpontként szolgáló mechanizmus szép fokozatosan megszűnt működni. Tipikusan ilyen a technikai elemzés: ha a piac működése gyökeresen átalakul, nincsenek trendek, nincsenek sávok, nincs semmi – akkor a technikai elemző nem tud hozzászólni a beszélgetéshez. Egy ilyen új világba csöppentünk.

Meddig működhet még ez így? Látni a jelenlegi helyzet kimenetelét, a lehetséges forgatókönyveket, vagy csak mérföldkövek vannak, amelyekhez érkezve majd újra lehet kalibrálni az iránytűket? Visszatérhet valaha a „normális üzletmenet”?

Akkor lesz normális világ megint, amikor az adósságok világméretű leépítésénél elérkezünk ahhoz a ponthoz, amikor a bankrendszernek, a tőkepiacoknak nem lesz szüksége további gazdaságpolitikai élénkítésre ahhoz, hogy önmaguk bővíteni tudják a likviditást.

Ekkor indul be majd a vállalati hitelezés?

Igen, például. Ehhez azonban több dolognak kell megváltoznia. Globális szinten a vállalatok maguk sem akarnak hitelt felvenni: azt mondják, egyszer már baj lett abból, hogy tőkeáttételünk volt, nem akarunk újra. Ráadásul az a sajátos helyzet alakult ki – amihez talán hozzá is kell szoknunk -, hogy a bank drágábban finanszírozná a cégeket, mint ha azok saját maguk mennének ki közvetlenül a tőkepiacra. Eddig ez nem így volt: az volt a jellemző, hogy a bank gyakorlatilag ingyen kap forrást, és majd ő eldönti, milyen felárral adja azt tovább a vállalatoknak. Most viszont a vállalat kimegy a tőkepiacra, és szerez magának olcsó forrást kötvénykibocsátásból.

Mire vár most Európa? Mi történik? Az eddig meghozott válságkezelő intézkedések arra jók, hogy ha legközelebb valaki bajba kerül, azt meg tudják menteni, illetve tudnak plusz likviditást önteni a piacokra – de mi lesz az az eszköz, ami helyreállítja az európai gazdaságot, erősíti a versenyképességet, beindítja a növekedést?

Valóban, ezek az eszközök olyanok, mint a devizatartalék: azért kellenek, hogy ne kelljen használni őket – nem szeretnénk megtudni, hogy jól működnek-e. De a bejelentett intézkedésekkel kapcsolatos általános fintorgást nem értem. Mást sem hallani, mint azt, hogy már megint nem született megoldás, már megint csak az időt húzzák, már megint csak egy újabb stimulust jelentettek be – hát hol van a végső megoldás? Sehol, szerencsére. Mint a mindennapi életben mindent, ezt is az idő fogja megoldani. Ha éhes vagyok, megoldom: eszek valamit. Fél nap múlva már megint éhes vagyok – hát mit oldottam meg?  Megint ennem kell, akkor ez megoldás volt? Ugyanígy van ez a gazdasággal is, időt kell nyerni. Aki nem gondolja, hogy az időnyerésnek van értelme, az nem hisz a gazdaság öngyógyító képességében.

A dél-európai államok mindeközben nagyon komoly reformokat nyomtak le a társadalmaik torkán, az olaszok, a spanyolok, a portugálok, a görögök a megszorítások mellett szerkezeti reformokat is végrehajtottak. Az idő fogja eldönteni, hogy ezek elegendőek voltak-e, és a megfelelő területeken történtek-e. Az elért alacsonyabb eladósodottsági szint és a reformok eredménye együtt tehetik életképes gazdaságokká az érintett államokat, indíthatják be a növekedést.

Van egy abszolút hozamú alapja, az Aegon Moneymaxx. Milyen lehetőségei vannak a jelenlegi környezetben? Milyen eszközök vannak a térképén?

Az a kisbefektető, aki forintban akarja befektetni a pénzét, nagyon szűkös lehetőségekkel szembesül. Az alapnak éppen az a jelentősége, hogy kiutat ad ebből, segít szélesíteni az elérhető befektetési célpontok körét. Hozzáférhet például magyar devizakötvényekhez, amelyek egy kisbefektető számára elérhetetlenek – nem beszélve arról, hogy a devizakockázatot is kezelni kell. A sikeres abszolút hozamú alapok erre jöttek rá: az állandóan változó, a gazdaságpolitika által agyonterhelt tőkepiacokon azokat a kockázatokat találjuk meg, amelyeket érdemes vállalni. Ez talán egyszerűnek és magától értetődőnek hangzik, de mégis élesen szembemegy azzal a helytelen és igen elterjedt megközelítéssel, amely szerint „most emelkedő kockázatvállalási hajlandóságot várok, beülök abba a pozícióba, amibe ilyenkor szoktam”. Ezt az egysíkú gondolkodást nem honorálta mostanában a piac.

A Moneymaxxban legnagyobb arányban most éppen forintkötvények, euróban kibocsátott magyar és szlovén kötvények, valamint török állampapírok vannak. Bankpapírok is szerepelnek a portfólióban, amelyek a devizakockázatot fedezve jóval magasabb kamatot hoznak, mint a magyar állampapír vagy a banki kamatok. Ilyen alacsony kamatkörnyezetben nem érdemes feltétlenül futamidőt növelni: más módját kell megtalálni annak, hogy az embernek legyenek magasan kamatozó befektetései. Ezért fontos általánosabb keretben gondolkodni a „carry-trade”-ről: ahogy említettem, számos módja van annak, hogy a magasabb kamatozást ki lehessen keverni.

Mennyire van szükség aktív portfóliókezelésre az alapban?

A piac jellegéből adódóan nagyon aktív portfóliókezelés folyik. A Moneymaxxban most tartott eszközök közül lehet, hogy egy sem lesz benne egy hét múlva. A környezet megváltozása azt is jelenti, hogy megváltozott a ciklusok hossza. Például részvényt tartani a kötvénnyel szemben most már érdemes lehet, de nagyon megváltozott az az időtáv, amin belül ezen pénzt is lehet keresni: nem fél vagy egy év, mint korábban, hanem inkább 3, 4 vagy 5 év.

Abból a szempontból viszont lerövidültek a ciklusok, hogy ha valaki egy pozíción keresett 10 százalékot, azt szépen zsebre kell tenni, és alázattal megköszönni. Nem azt kell nézni, hogy ez most egy trend, ami akárhova is elvezethet: ez nem egy trend, ez csak egy jó ötlet volt. Mindegy, hogy egy hét vagy egy hónap alatt jött be: időben ki kell szállni.

Ahogy a legtöbb interjúalanyunktól, köztük Loncsák András kollégájától, öntől is tanulhatnak a kisbefektetők, ha elárulja, mi volt élete, pályafutása legjobb és legrosszabb befektetése.

Nagyon jó döntésnek bizonyult, hogy tavaly év végén forint helyett deviza alapú magyar állampapírokból építettünk fel jelentősnek mondható pozíciót. Idén ez sok portfóliónak nagyon jót tett. A legrosszabb befektetésem talán az volt, amikor még 2010 nyarán is voltak görög állampapírjaink bizonyos portfoliókban. Az egy kritikus helyzet volt, szerencsére nagyon rövid volt a hátralévő futamidő, így még névértéken lejártak ezek a papírok.

Sok száz milliárd forint értékű vagyont kezel – nyugodtan alszik?

Egy ideig egyáltalán nem aludtam nyugodtan, aztán ezen változtattunk – és nem altatókkal. Komoly munkával egy befektetési folyamatot intézményesítettünk a cégnél, ami azóta kultúrává érett. Ez a befektetési döntések szabályozottságát jelenti. Ha ugyanis nem tisztázottak a szerepkörök, két dolog történhet: a portfóliókezelők túlságosan óvatosak, és nem elég kreatívak, nem használják ki a rendelkezésükre álló mozgásteret. A másik lehetséges hiba, hogy épp ellenkezőleg, túlságosan öntörvényűvé válnak, hiszen a határok nem világosak, tehát bármit lehet csinálni. Egy ilyen vagyonkezelő szervezet hibát hibára halmoz. Nálunk viszont mindenki tudja a dolgát, és hogy milyen keretek között milyen döntéseket hozhat – ez egyrészt nagyban csökkenti a hibalehetőségeket, másrészt felszabadítja a kreativitást, és ezáltal lehetővé teszi, hogy a megspórolt energiát jó ötletek kitalálására, a teljesítmény növelésére fordítsa.