Olaszország marad az eurózónában

Míg az adósságválság első komolyabb hadszíntere Görögország volt, a döntő ütközetet az olasz kötvénypiacokon fogják megvívni, ugyanis Olaszország nélkül elképzelhetetlen az eurozóna -véli Orosz Dániel, az AXA csoport Magyarország stratégiai elemzési igazgatója.

Még elméletben sem létezik olyan opció, hogy Olaszország nélkül tovább működhet az euróövezet. Ugyanakkor, Olaszország adósságállománya egyaránt túl nagy, ahhoz, hogy egy hatalmasra duzzasztott mentőalappal „egyszerűen” mögé álljanak: az Európai Pénzügyi Stabilitási Alap tűzereje az október 26-i eurozóna válságcsúcs eredményeként is „csak” mintegy 1000 milliárdos nagyságrendre emelkedett, ami megközelítőleg a fele az olasz adósságállománynak.

Ugyan a helyzet komolyságát egy pillanatra sem szabad alábecsülni, fontos látni, hogy a részleteket elemezve Olaszország helyzete nem annyira vészes, mint, ahogy az első pillantásra látszik.

Államkötvények: a magas lejárati idő levegőhöz juttatja az olaszokat

Tény, hogy az olasz államadósság méretét tekintve a harmadik legmagasabb a világ országai közül - a GDP 120 százaléka, ami az Európai Bizottság tegnap kiadott országjelentése szerint jövőre szinten marad, vagyis legalább nem növekszik tovább.
Az 1589 milliárd eurós olasz piaci adósság hosszútávú kamatterhe - amennyiben a kötvényhozamok 7%-os szinten beragadnak - mintegy 111 milliárd euróra nőne, ami a jövő évi adóbevételek mintegy 25 százalékát emésztenék fel.

Ez több éves viszonylatban valószínűleg fenntarthatatlan kiadásokat róna az államháztartásra. Ugyanakkor ez a megugró kamatteher nem jelentkezne azonnal, mivel az olasz államkötvény portfólió hátralévő lejárata viszonylag magas, mintegy 7 év, így viszonylag csak lassan, évek alatt, árazódna át az egész adósságállomány és ketyegne fenntarthatatlanul magas kamatokon. Ráadásul, Olaszországnak jövőre csak mintegy 300 milliárd eurós lejáratot kell megújítani, ami a kritikusnak vélt hozamszintek mellett sem teremtene elviselhetetlen, extra kamatkiadásokat a költségvetés számára.

A háztartások nem adósodtak el úgy, mint az állam

Olaszországban a 120% körüli GDP arányos adósságállomány mellett a privátszféra eladósodottsága kifejezetten alacsonynak tekinthető, mivel mindössze 40% a 75%-os EU átlaghoz képest. Nem beszélve arról, hogy az olasz háztartások igen jómódúnak számítanak, a teljes államadósság csupán a negyede a lakosság nettó vagyonának. Így nem véletlen, hogy többen már azzal ötleteknek, hogy a helyzet enyhítése céljából egy egyszeri vagyonadót kellene kivetni a háztartásokra.

Vannak-e Rómának tartalékai?

Vész esetén bevethető lehet Olaszország közel 2500 tonnás aranytartaléka is, ami jelenleg körülbelül 120 milliárd eurót érhet és mellesleg a világ negyedik legnagyobb készletének tekinthető. Ez akár alternatíva lehetne az egész eurózónának.

Mi a gond mégis az olaszokkal?

Olaszországban a probléma elsősorban bizalmi jellegű, részben a politikai vezetéshez kapcsolódóan és nem az ország tényleges fizetőképessége körül forog, ugyanis már a líra megszűnésekor is 100 százalék felett volt GDP-arányos államadósság.
A nyomott gazdasági növekedés ugyanakkor annál inkább aggasztó. 2000 óta negyedéves bontásban, alig több mint fél százalékos átlagos, éves GDP növekedést volt képes Olaszország felmutatni (szemben a kétszer ekkor német növekedéssel). Azaz  már az elmúlt években sem látszott körvonalazódni egy olyan alternatíva, hogy a gazdaság felpörgetésével Olaszország lassan kinövi a hatalmas adósságát.

Az olasz front így most újabb kihívások elé állítja az eurozóna, az IMF és az EKB döntéshozóit, Orosz Dániel szerint az biztos ugyanakkor, hogy gyorsan és koordináltan fognak beavatkozni a befektetők megnyugtatása érdekében. A görög népszavazás körüli káosz ebből a szempontból nagyon is jó tanulópénz lehet a döntéshozóknak és a hitelezőknek is.

Az egyeztetések minden bizonnyal most is folynak a zárt ajtók mögött. Az új, technokrata olasz kormány felállítása azonban időt vesz igénybe, így rövidtávon és középtávon – amíg az egyeztetések lezajlanak és olasz államháztartás strukturális átalakításának terve megszületik – a legfontosabb, hogy az olasz hosszú hozamokat a kritikus 7%-os szint alatt tartsák.

Mario Draghi egy ideig biztos nem fog hazabeszélni

Amíg a háttéregyeztetések zajlanak a „tűzoltás” feladatai, így most az EKB-ra hárulnak, amely kötvényvásárlásai mesterséges keresletet generálva kisimíthatják a nemrég látott felszúrásokat, és a folyamatos piaci beavatkozással a piac által kritikusnak vélt szintek alatt tartja az olasz hozamokat.

Ugyanekkor az EKB ilyen piaci beavatkozása az újonnan kinevezett - történetesen olasz - jegybankelnök szavai szerint nem feladata a központi banknak. Így Mario Draghi, hasonlóan elődjéhez, Trichet-hez, továbbra is kitart, amellett, hogy az EKB feladata nem az, hogy az amerikai Fedhez hasonlóan "helikopterből szórja a pénzt", illetve a eurozóna tagállamok utolsó mentsvára legyen - emlékeztet rá az AXA elemzője.

Hol a fájdalomküszöb?

Más szóval, az EKB új elnöke szerinte a jegybank célja az infláció megfelelő szinten való lehorgonyzása (az eurózónában az árstabilitás fenntartásához szükséges szint a 2%-os lenne), nem pedig az, hogy a jelenlegihez hasonló vészhelyzetben masszív eszközvásárlásokat hajtson végre annak érdekében, hogy stabilizálja a nyomás alá került állampapír piacokat - az AXA szerint azonban az EKB hamar felülírhatja ezt az álláspontját.

Emellett, Angela Merkel csütörtökön ismét egyértelműen megerősítette, hogy a jelenlegi formájában akarják megmenti az Európai Uniót, Németország nem gondolkozik egy szűkebb, kisebb EU-ban. Ugyanakkor annak ellenére, hogy Németország sem tekinti optimális megoldásnak az államadósság jegybankok általi „felvásárlását”,  Merkel egyik pénzügyi tanácsadója, Bofinger is hangsúlyozza, hogy végső esetben az EKB-nak kellene a vásárlásaival beavatkoznia, azonban a jelenleginél egy sokkal célzottabb módon.

A kérdés inkább az lehet a jövőben, hogy mikor érkezik el az a fájdalomküszöb, ahol az EKB-nak kényszerűen és elkötelezetten be kell avatkoznia az eurozóna egységének megőrzése érdekében.