"A magyar eszközökkel kapcsolatban van egy nagyon komoly utálat" - interjú

– Miért pont Columbus, és miért nem mondjuk Amerigo, Vespucci vagy Vasco Da Gama?

CS. T.:

– Olyan alapot szerettünk volna, amelyben nagyobb hangsúlyt kapnak a külföldi befektetéseknek, és ehhez egy utazó neve jól illett. Columbus pedig talán azért is lett, mert szerintünk a Concorde-dal együtt jól hangzik, könnyű kimondani.

Cser Tamás és Móricz Dániel

M. D.:

– Másrészt pedig egy olyan utazót kerestünk, aki vállal kockázatot, mert amikor az alapot indítottuk, kicsit más volt a profilja, mint most. Akkor még jóval több nyugdíjpénztári portfóliót kezeltünk. Ezek befektetési politikája nem engedett bizonyos kockázatosabb befektetéseket, de az alapokon keresztül ezek megvalósíthatóak voltak. Származtatott alapot ugyanis a portfóliójuk öt százalékáig vehettek. Kolumbusz pedig egy olyan utazó volt, aki kockázatot vállalt, és el is ért valamit.

– Azóta a nyugdíjpénztárak piaca teljesen átalakult. Melyik most a fő ügyfélkör?

M. D.:

– A Concorde Alapkezelő privát vagyonkezelt ügyfelei jelenleg az alap legnagyobb tulajdonosai. Ennek megfelelően ennek az alapnak az idősíkja hosszabb, mint a Concorde Hold alapban levő többi alap horizontja, mivel az alap kockázatosabb is azoknál. A retailben, azaz a kisügyfeleknél a befektetési időhorizont jellemzően sokkal rövidebb, mint azon ügyfeleké, akikkel egy nagyon aktív, hosszú távra szóló kapcsolatot tud fenntartani az Alapkezelő privát vagyonkezelés sales-es csapata.

Ezek a befektetők hozzászoktak ahhoz, hogy a jó hozamhoz kockázatot is kell vállalni, nem verik az asztalt egy hónap vagy negyed év után, ha mínuszos teljesítményt látnak. Marc Faber (egy általunk igen kedvelt befektető) mondta nemrégiben, hogy aki most hosszú távra tud befektetni, annak nagyon jó lehetőségei vannak. Nagyon lerövidült az időhorizontja mindenkinek.

Cs. T.:

Ez egy nagyon fontos dolog, folyamatosan keressük a lehetőségeket, ahol nem hatékony a piac, nem úgy működik, ahogy azt az egyetemen tanítják, nem a hatékony tőkepiacok elmélete szerint viselkedik. A rövid időhorizont nagyon jól látható azon, hogy milyen terméket keresnek a befektetők, mibe megy pénz, miből jön ki.

Cser Tamás

Magyarországon is és külföldön is elvesztették a vonzerejüket a részvényalapok, alapvetően annak köszönhetően, hogy a válságban nagyon sokan megégették magukat, és kiderült, ezek az eszközök kockázatosabbak, mint ahogy azt korábban elképzelték. Ezért folyamatosan megy ki a pénz a részvényalapokból és vesznek helyettük kötvényalapokat, vállalati kötvényeket. Ez eleve rákényszeríti a portfóliókezelőket, hogy kevesebb kockázatos eszközt tartsanak, mint korábban.

Ráadásul a portfóliókezelőket a befektetők is a rövidebb távú hozam alapján ítélik meg, azt szeretnék látni, hogy az elmúlt három hónapban, esetleg egy évben mit értek el. Ez is nagy nyomást gyakorol a portfóliókezelőkre, akiknek rövid távon kell jól teljesíteni. Ha pedig valaki rövid távon próbál jól teljesíteni, annak az lehet a hátulütője, hogy nem tud olyan dolgokra koncentrálni, amelyek jó befektetési lehetőséget jelenthetnek, de nem lehet megmondani, hogy milyen időtávon.

–  Nemrég a Concorde 2000 Alap évfordulója alkalmából volt szó arról, hogy ott a befektetők mennyire nem tudtak jól időzíteni, kiszálltak, amikor az árfolyamok lefelé mentek, beszálltak, amikor már felmentek. Lehetséges, hogy ugyanazon alapkezelő különböző alapjainál nagyon különbözően viselkedjenek a befektetők?

M. D.:

Nemcsak a Concorde 2000-re, hanem más alapjainkra is elvégeztük ezeket a számításokat. Az alap idősúlyozott és tőkesúlyozott hozamára nézve azt találtuk, hogy azon alapjainknál, ahol a privát vagyonkezelt ügyfelek túlsúlyban vannak, sokkal kisebb a különbség az idősúlyozott és tőkesúlyozott hozam között. Sőt van olyan alap is, ahol jobb a tőkesúlyozott hozam, mint az idősúlyozott hozam. (Ami azt jelenti, hogy a ki-belépő befektetők jól időzítettek és jobban jártak, mintha hosszú távon bennmaradnak – a szerk.)

Ez azonban egy ritka dolog, és talán annak is köszönhető, hogy a 2008-2009-es válságban mi jelentősen hozzányúltunk a kezelt portfóliókhoz, komolyan növelve a kockázatot, már 2008 októberében. Először úgy tűnt, hogy kicsit talán korán, nyilván jobb lett volna ezt 2009 tavaszán meglépni, de így utólag már nem olyan nagy a különbség. De akkor októberben volt egy olyan hétvégénk, amikor a munkatársainkkal együtt bejöttünk egy szombaton, és felhívtuk telefonon az összes privát vagyonkezelt ügyfelet.

Először minden ügyfél csodálkozott vagy megijedt, hogy nagyon nagy baj lehet, ha hétvégén hívogatjuk, pár héttel azután, hogy a Lehmand Brothers bedőlt. De elmondtuk, hogy nincs baj, csak hét közben azzal foglalkoztunk, hogy kezeljük a portfóliót, növeltük a kockázati szintet. Most azért hívjuk őket, hogy aki hosszú távra tud befektetni, és vannak még forrásai, annak jó esélyei vannak a hozamra, így ha lehet, módosítsuk a vagyonkezelési szerződést, emeljük meg a kockázati szintet.

– És belementek az ügyfelek?

Az ügyfelek egy része ebbe belement, így jelentősen emelkedett a portfóliók kockázati szintje. Pénz ment a magasabb kockázatú alapjainkba, pénz ment ki az alacsonyabb kockázatúakból, ami nagyjából a piac alján volt, ha nem is pontosan, de közel ahhoz. Így néhány alapnak magasabb lett a tőkesúlyozott hozama, az átlagbefektető jobb hozamot ért el, mint ami az egy jegyre jutó nettó eszközérték változásából adódna.

Az alapban egyébként, visszatérve az előző kérdésre, ma is vannak nyugdíjpénztári vagyonok és más forgalmazói hálózatok befektetői, privátbanki ügyfelei is fektettek bele pénzt. Kockázatai miatt kevésbé népszerű, mint a Concorde VM vagy a Citadella, a magyar befektetők többségének inkább a bankbetétnél valamivel magasabb hozamra van igénye minimális kockázat mellett. A mi alapunknak legalább három éves az időhorizontja, azaz bármely három éves időszakban szeretnénk jobb hozamot, mint a kockázatmentes hozam, de nem picivel jobbat, hanem lényegesen magasabbat.

– Az van az alap leírásában, hogy globális, fundamentális és származtatott. Mennyire globális, mennyire fundamentális és mennyiben származtatott?

Cs. T.:

– A fundamentálisat venném talán legelőre, az az, ami döntően meghatározza a gondolkodásunkat, a filozófiánkat, mi abban hiszünk, hogy lehet találni alulértékelt eszközöket a piacokon, és ezekbe érdemes befektetni. Illetve akkor érdemes nagy kockázatot vállalni, amikor rossz a hangulat és pszichológiai okok miatt alulértékeltek az eszközök. Így választunk ki mindent befektetésünket, a belső elemzésünk szerint mindegyik célpontra az kell hogy kijöjjön, hogy az messze alulértékelt.

A globális filozófia kezdettől fogva nagyon benne él az alapkezelő gondolkodásában, már a válság előtt is azt láttuk, hogy a magyar piac beszűkült, nincs már annyi lehetőség itthon. Ahhoz, hogy egy olyan alapot lehessen kezelni, ahol diverzifikáltan is vannak alulértékelt eszközök, ahhoz ki kell tekinteni a régióba vagy még messzebb.

– Kitekinteni vagy kivonulni? Vannak azért magyar eszközök is? Körülbelül, hosszabb távon, milyen arányban?

M. D.:

– Ez azért egy forintban denominált alap, tehát ahhoz hasonlóan, mint a Concorde VM, a Platina Pi vagy a Citadella, ha nem látjuk, hogy mibe kéne befektetni, akkor a tőke rövid magyar állampapírokba kerül. Alapvetően az a cél, hogy mindig legyen legalább 50 százaléknyi kockázatos eszköz, de amikor sok jó befektetési lehetőséget látunk, akkor ez 80-90 százalékra is felmehet. A maradék rövid magyar állampapír.

Móricz Dániel

De a kockázatos eszközökön belül is azt látjuk, hogy a magyar eszközökkel kapcsolatban van egy nagyon komoly utálat a globális befektetők részéről. Ez azért változott az utóbbi egy-két hónapban, ahogy az az áremelkedéseken is látszik, de nem teljesen, és az utálat egy része szerintünk nem teljesen indokolt. Az elmúlt pár évben sok magyar vállalati kötvényt tartottunk, amelyeknek jóval alacsonyabb hozammal kellene forogniuk, ha nem Magyarországon lenne a kibocsátójuk.

Elég csak az OMV és a Mol devizás kötvényeit összehasonlítani, nagyon hasonló vállalatokról van szó, mégis elképesztő, 350-400 bázispontos hozamfelárat kell fizessen a Mol. Pedig alig több, mint kétszáz kilométer választja el egymástól a vállalatokat.

Cs. T.:

– Tartunk kockázatos magyar eszközöket, de inkább vállalati kötvényeket. Azokban sokkal mérsékeltebbek a magyar kockázatok, mint a részvényekben, sokkal több is most a magyar vállalati kötvényünk, mint a részvényünk. Látjuk, hogy a kormány szektoradókkal, extraadókkal olyan intézkedéseket hoz, amelyek a részvényárfolyamokra és a fundamentumokra negatívak. De azt nem látjuk, hogy olyan intézkedéseket hozna, ami csődbe vinné ezeket a vállalatokat, így a kötvény ne fizetne.

– Ha alapvetően részvényeket és kötvényeket vesz a Columbus, akkor mitől származtatott?

M. D.:

– Attól, hogy van lehetősége relatív félreárazásokra is pozíciót kiépíteni. Például most egy olyan speciális helyzet van, amikor azt gondoljuk, hogy az európai részvények, és benne a közép-európai régió részvényei viszonylag olcsók a globális részvényárazásokhoz képest. Tudjuk, hogy ennek megvan az oka, látják a befektetők a kockázatokat az eurozónával kapcsolatban, valószínűleg sokáig nem lesz növekedés Európában, ez tükröződik is a részvények árfolyamában.

Szerintünk az európai részvények ezen az árszinten már abszolút értelemben is jók lehetnek, de még inkább relatíve, főleg a mindenki kedvencének számító amerikai piachoz képest, tehát a két piac valahogy közelíteni fog egymáshoz. Ha erre pozíciót szeretnénk építeni, akkor vehetünk európai részvényeket, és eladhatunk határidőre amerikai részvényeket.

– Mennyire jellemzőek, mennyire fordulnak elő hasonló üzletek a gyakorlatban?

M. D.:

– Abszolút jellemzők, vannak abszolút és relatív pozíciók is az alapban, az utóbbiak teljesen globális univerzumban mozognak, devizákról, kötvényekről is van véleményünk. Például Japánnak szerintünk akkora mértékű adósságállománya van, amelyről azt gondoljuk, előbb-utóbb fenntarthatatlanná válik. Ez az egyensúlytalanság leginkább úgy oldódhat meg, hogy a japán jennek el kell értéktelenednie. Az elmúlt 10-15 évben a jen folyton erősödött, mindenki veszített, aki ellene játszott, és ez még eltarthat egy ideig, de előbb-utóbb meg kell változnia.

(Fotó: Wikimedia Commons)

A jen gyengülése vélhetően majd együtt jár a japán államkötvényekre nehezedő eladói nyomással, így hosszabb távra tekintve érdemes lehet shortolni a japán hosszú állampapírokat.A japán államkötvények shortolására mondják, hogy ez a hedge fund-ok kedvelt pénzveszítő stratégiája, eddig mindig veszítettek rajta. A japán lakosság elöregedése azt a nettó megtakarítói pozíciót, ami korábban volt, elkezdi szépen lassan lemorzsolni. Van határozott véleményünk, tudjuk, hogy hosszú távú dolog, de próbálunk olyan pozíciót kiépíteni, ami hosszú távon megtérül.

– Ezek szerint pontosan azt csinálják, amit a technikai elemzők szigorúan tiltanak, mint „hulló kések közé nyúlni”, tovább eső termékhez alacsonyabb áron hozzávásárolni?

M. D.:

– Igen, így van, sokszor tesszük ezt, ha van erős fundamentális meggyőződésünk.

Cs. T.:

– Ezek a hulló késektől való félelmek rövid távon jogosak lehetnek, a másik oldalról viszont az alulárazott dolgok sokszor alacsonyabb likviditásúak, és csak akkor lehet ilyeneket igazán vásárolni, amikor adják. Nem működik az, hogy megvárjuk, amíg elkezd felfelé menni, amíg a dolgok megjavulnak, amíg mindenki észreveszi, hogy ez egy jó részvény, mert akkor már nem lehet megfelelő tételt venni belőlük, illetve kis tételes vásárlásokkal is nagyon nagyot tud felmenni az árfolyam.

Így ha valaki alaposan kielemzett egy vállalatot és látja, hogy nem a fundamentumok miatt adják el az eladók, hanem más okokból, például likvidálniuk kell a pozícóikat, akkor mi azt mondjuk, hogy oda lehet állni és lehet venni. Akkor is, ha folyamatosan esik és a chartja nem néz ki jól.

– Ezt csinálja több híres guru is, mint Warren Buffett.

M. D.:

– Gyakran a legnagyobb amerikai cégekről is van véleményünk, de nem ez a jellemző. Vannak olyan intézményi megkötések, amelyek miatt mindig léteznek félreárazott befektetések, nem hatékony a piac. Nem szeretik kis vállalatok illikvid papírjait venni. Nem szeretnek olyat venni, amiben több évig kell ülni, mert addig a befektetőik esetleg megunják, a portfóliókezelőt meg esetleg rég kirúgják, mire kiderül, hogy igaza volt. Azt gondoljuk, hogy pont ilyen helyeken van keresnivalónk. Másrészt van helyismeretünk a régióban, ezért is teszik ki a portfólió egy jelentős részét itteni, környékbeli papírok.

– Mit gondolnak a részvénypiac jövőjéről?

Az utóbbi 10-15 évben hosszú távú részvénypiaci visszaesés, bessz volt, 2000-ben volt csúcson a piac. Nyilván könnyebb lenne kockázatos befektetésekkel hozamot csinálni egy olyan időszakban, amikor az árfolyamok kétszeresükre emelkednek, mint amikor felükre esnek. Lehet, hogy ez a mostani időszak még hosszabb lesz, nem most lesz a vége, de azt gondoljuk, hogy most már a besszidőszak második felében vagyunk. Ha be kéne rakni valamilyen befektetést egy páncélszekrénybe tíz évre, és választani kellene, akkor nem nagyon gondolkodnánk Tamással, hogy ez részvény vagy kötvény legyen-e. Egyértelműen részvény. Persze lehet, hogy azt a részvényt ráérnék öt év múlva is megvenni, ki tudja.

– Az olvasóinkat általában a legjobban az érdekli, hogy mi lesz a forinttal, az OTP-vel, a BUX-szal... Erről van most álláspontjuk?

M. D.:

– Persze, nem is tehetjük meg, hogy ne legyen véleményünk ezekről a dolgokról, például rendszeresen el kell döntenünk azt is, hogy akarunk-e devizakockázatot. Ha európai részvényeket veszünk, az nem feltétlenül jelenti azt, hogy eurókockázatot is futunk, van úgy, hogy a devizakockázatokat fedezzük, van, hogy kevésbé. Az alap devizakitettsége jelenleg eléggé diverzifikált, és nem elhanyagolható a portfólió devizarésze.

Másrészt vannak olyan eszközeink, amelyek jól tudnak teljesíteni akkor, ha a magyar gazdaságban a dolgok stabilizálódnak. Ezeknél az eszközöknél lehet valamelyest fedezni a kockázatot úgy, hogy vesszük ezeket, de a devizakockázatukat nem fedezzük le.

– Mint a hazai nagyvállalatok devizakötvényei?

M. D.:

– Igen. Az idén hoztunk egy olyan döntést, hogy ezek devizakockázatát nem fedezzük le, vagy csak részben. Az ugyanis nem fedezés lett volna, hanem egy plusz kockázat felvállalása. Ha az OTP devizakötvényét megvesszük, és az eurót lefedezzük, határidős euróeladással, akkor egy nagyon kockázatos pozíciónk van. Ha az országban esetleg nagy baj lesz, akkor nemcsak az OTP devizakötvénye fog gyengülni, hanem a forint is, így az üzlet mindkét ágán veszíteni fogunk. Eddig egyébként ezek az eszközök idén nagyon jól teljesítettek. Azzal, hogy nem „fedeztük le” az euró-forint kockázatot, kisebb hozamot értünk el (mint azok, akik eladták határidőre az eurót), de ezt éreztük prudens kockázatkezelésnek. Nem akartunk dupla vagy semmit játszani.

Cs. T.:

– Hosszú távra nézve szerintünk olcsóak a magyar részvények. Ennek fő oka, amint már említettünk, hogy Magyarországot nem kedvelik a külföldiek, rossz image-ünk van külföldön. Nagyon kedveljük az értékelésnél a Schiller P/E-rátát, amely a jelenlegi részvényárakat az elmúlt tíz év inflációval korrigált eredményére vetíti. Tehát azt próbálja mérni, hogy tíz év átlagos profitabilitásához képest mennyire drágák a részvények, kiszűrve a rövid távú kilengéseket.

Ezzel mérve a magyar részvények nagyon alulértékeltek, a magyar tőzsde egyik legolcsóbb piac a világon.. Hosszú távon, ha nem lesznek mindig szektoradók, ha nem lesznek mindig olyan intézkedések, amelyek a vállalatokat sújtják, akkor ebből egy komoly felértékelődés lehet. Ez ugyanúgy érvényes az OTP-re, mint az egész magyar piacra, szerintem az OTP egy jó bank, hosszú távú ereménytermelő képességéhez képest olcsó.

M. D.:

Az OTP teljes szembeszélben harcol, egy olyan környezetben, ahol szabályozással, előtörlesztéssel, szektoradóval küzd, és olyan régiókban van kitettsége, ahol szintén komoly makrogazdasági problémák vannak. Mindeközben az összes versenytársával ellentétben pozitív eredményt képes elérni, pedig a céltartalékokat is megképzi. Valószínűleg még kell képeznie céltartalékokat, de mindez akkor is elég nagy versenyelőny.

– Vajon elég céltartalékot képez? Nem szabadulhat el újra a rossz hitelek értéke túlságosan?

Cs. T.:

– Ez valós kockázat, lehet olyan időszak, amikor ismét drasztikusan nő a rossz hitelek állománya. De igazán gyorsan és drasztikusan valószínűleg nem fog ez megtörténni, ha pedig lassú folyamatról van szó, akkor ezt bőven kompenzálja a bank erős eredménytermelő képessége. Nagyon extrém világnak kéne ahhoz jönni, hogy ezt már ne bírja ki a bank.

M. D.:

– Hogy mi lesz a bankok profitjával, arra jó iránymutatás Japán, ahol a nyolcvanas évek végére-kilencvenes évek elejére nagy hitelbuborék alakult ki. Elindult ott is a hitelek leépítésének folyamata, ami a mai napig tart, és a bankszektor húsz éven keresztül gyakorlatilag nem csinált profitot. Amennyi nyeresége volt, annyi céltartalékot képzett és rossz hitelt írt le. Az OTP-nek van egy nagy előnye, hogy a kamatmarzsa jóval magasabb.

Cs. T.:

Jóval profitábilisabb a többi nálunk levő bankhoz képest is. Ha valamiért a kormány tovább sújtja ezt a szektort, akkor az OTP még egész jól fogja bírni, miközben az összes többi hullik ki mellőle. De az már nagyon komoly jelzés lesz a kormánynak, hogy nem lehet tovább menni ezen az úton.

– Melyik volt a legjobb és a legrosszabb befektetésük?

M. D.:

– Mindig a legrosszabbra emlékszik jobban az ember. Mi elég sokat buktunk 2008-ban leértékelődő vállalati kötvényekkel, mint például az OTP devizakötvénye, amelyet túl korán vásároltunk meg. Ezekkel azóta már nincs problémánk, a vásárlás mellett szóló fundamentális érvek nem változtak és vissza is jött azóta az árfolyamuk.

A legrosszabb fájdalmas befektetés a Volkswagen részvény shortja volt, amiből utólag sokat tanultunk a kockázat kezelésével kapcsolatban. Az ügyben egyébként még mennek perek, látens követelésünk még van, nem biztos hogy teljesen lezárult.

– És a legjobb?

M. D.:

– Nem is tudjuk. Nagyon sok kis pozíciónk van, jellemzően az alap 2-5 százaléka erejéig, a kockázatkezelést nálunk a tőke megosztása jelenti. Sokat kerestünk például Graphisofttal. Vagy a Fondul Proprietatea román kárpótlási vagyonalappal, amelyet még a tőzsdei bevezetés előtt, tőzsdén kívüli kereskedelemben vásároltunk fel. Egy időben a Magnolia-kötvények száz százalék fölé is felmentek, akkor eladtuk a nagy részét, majd visszavásároltuk őket jóval lentebb. Régóta hiszünk az aranyban, az is sokat emelkedett.

– Kettőjük között hogy néz ki a munkamegosztás?

Cs. T.:

– Dániel foglalkozik inkább a kötvényes és makrotémákkal, én pedig az egyedi részvények kiválasztásával. Járom a vállalatokat, jelentéseket olvasok, keresem a jó lehetőségeket.

M. D.:

– Van még mellettünk egy jó portfóliókezelő-elemző csapat is a társaságnál, további 4-5 fővel.

– Szoktak a saját alapjuk jegyeiből vásárolni?

Cs. T.: Igen, feltétlenül. Próbáljuk minden alapunkat abban a szemléletben kezelni, ahogy a saját pénzünket is.