Kell-e részvényt vásárolni koronavírus-összeomlás idején?

Privátbankár: A Hold Columbus Alap nyerte az “Az elmúlt 10 Év Legjobb Abszolút Hozamú Alapja 2020” díjat. Ez mekkora hozamot jelent és hogyan érték el?

Móricz Dániel, a Hold Alapkezelő befektetési igazgatója: A 2019. december 31-ét megelőző tíz évben a Columbus nagyjából évi nyolc százalékos hozamot ért el. Ez alatt az időszak alatt a kockázatmentes befektetések teljesítményét tükröző RMAX évi 3,1 százalékkal emelkedett. Az volt a koncepciónk, hogy ez az abszolút hozamú alap nem rövid távon törekszik pozitív hozam elérésére, hanem magasabb kockázatvállalás mellett hosszú távon. Emiatt lehetnek olyan évek, amikor negatív hozamot csinál. Emellett lehetnek olyan néhány éves időszakok is, amikor nem tudja megverni a kockázatmentes hozamot. Hosszú távon akkor lehet jó teljesítményt elérni, ha rövid távon fel tudjuk vállalni, hogy eshet is a befektetési jegyek árfolyama. Amerikai példák is bizonyítják, hogy a hosszú távú jó hozamokhoz sajnos elengedhetetlenek időnként a rövid távú gyengébb időszakok.

A következő tíz évre nem változott a célunk: mérsékelt kockázatvállalás mellett érdemben megverni a kockázatmentes befektetések teljesítményét. Valószínűleg azonban ehhez a következő időszakban nagyobb kockázatot kell vállalnunk. A 2009-2010-es időszakot (és talán 2013-at) leszámítva a múltban ugyanis nagyon durva árfolyamváltozások nem voltak az alap életében. Ennek az az oka, hogy az idő nagy részében nem tudtunk olyan kockázati kitettséget kialakítani, amilyet szerettünk volna. Nem találtunk ugyanis elegendő olcsó részvényt. Ezért a megcélzott szinthez képest kisebb részvényarányt tartottunk. Azt vállaltuk, hogy hosszú távon megverjük a kockázatmentes hozamokat és nem lesz olyan hároméves időszak, amikor negatív hozamot értünk el. Közel öt százalékkal sikerült felülteljesíteni a kockázatmentes hozamot, és a hároméves visszatekintő hozam gyakorlatilag nem volt negatív.

Privátbankár: Úgy emlékszem, hogy a 2008-2009-es válságot is jól sikerült átvészelnie az alapnak, bár az már kívül esik az említett tíz éven.

Cser Tamás vezető portfóliókezelő: A tízéves jó teljesítményükhöz az is hozzájárult, hogy igazából nem buktunk nagyot. Persze voltak veszteségeink. Warren Buffett egyik alapszabálya is, hogy soha ne bukj pénzt. Ez nem azt jelenti, hogy ne vállalj kockázatot, aminek természetes velejárója az átmeneti leértékelődés, hanem hogy ne vegyél túlértékelt eszközöket, amik utána tartósan elveszíthetik az értéküket. Nekünk sikerült elkerülni azt, hogy nagyobb pofonokba beleszaladjunk. Hűek tudtunk maradni ahhoz a befektetési filozófiánkhoz, hogy ha találunk elég olcsó befektetési eszközt, akkor vállaljunk nagy kockázatot. De ha nem, akkor ne kergessük a piacot. Amikor nincs értelme kockázatot vállalni, akkor ne vállaljon kockázatot az alap. Hosszú távon ez a dolog kifizetődő, ahogy a mostani komoly válság is mutatja.

Privátbankár: Volt közben számos minikrach, például 2018 végén, 2018 elején, 2016-ban, 2012-ben. Ezek vételi lehetőségek voltak?

Móricz Dániel: Igen, kontrariánus részvénybefektetők vagyunk. Akkor vásárolunk több részvényt, amikor bizonytalanság alakul ki a piacokon, amikor többet mozognak, esnek az árfolyamok. Általában jól szoktunk kijönni ezekből az időszakokból. Inkább azon periódusok nehezek számunkra, amikor minden nagyon drága, és ez hosszú ideig tart. A tíz év alatt valójában csak az idő felében ment igazán jól az alapnak.

A másik felében, amikor azt gondoltuk, hogy elég drágák az eszközök és nem szabad nagy kockázati kitettséget tartani, sok negatív visszajelzést kapunk, hogy miért nem tartunk több részvényt. De a kontrariánus alapkezelőknek ilyen az élete.

Privátbankár: Hogyan sikerült túlélni az idei esést? Már vásároltak?

Móricz Dániel: Úgy indultunk neki ennek az évnek, hogy folytatódik a globális fellendülés, ami 2019 őszén kezdődött. Ezért érdemes magasabb részvényarányt tartani. Január végén azután a piacnál nagyobb valószínűséget adtunk annak, hogy Kínában a koronavírus komoly gondokat okoz és így globális lassulás következik. Ekkor elkezdtünk biztosításokat, eladási opciókat vásárolni, csökkentve az alap kockázati kitettségét. Pechünkre a piac még közel egy hónapig nem vett tudomást ezekről a kockázatokról.

Így eladási opcióink egy része lejárt, szerencsére egy másik része megmaradt és viszonylag jó védelmet jelentett az esés ellen. Így kevesebbet estünk, mint a piac egésze vagy a versenytársak többsége. Az esés második felében azután az opciókat lezártuk, ezzel tudtuk újra növelni a kockázati kitettséget. Az esés alján a részvényarány felment 50 százalékra is, azóta azonban, kihasználva a visszapattanást, ebből elég sokat el is adtunk. Nem gondoljuk, hogy ennyire gyorsan lezajlott ez a válság és megoldódnak a problémák.

Cser Tamás: Ezen hatások eredményeként az alap mostanra nagyjából le is dolgozta az idei esést. Miközben a piacok az év elejéhez képest még jelentős mínuszban vannak, a Columbus Alap nulla környékén áll.

Privátbankár: Mit vásárolt az alap az esés során?

Cser Tamás: Az eladási opciókat amerikai részvényekre kötöttük, mert már évek óta sokszor beszéltünk arról egymás között, hogy az a piac mennyire drága, túlárazott. Mi nem láttunk benne értéket, de a befektetők nagyon lelkesedtek a látszólag örökké tartó eredmény növekedésért. Európát nagyon máshogy láttuk. Itt az utóbbi évtizedben majdnem minden évben volt valami baj.

Még 2011-2012-ben bankválság volt, az Európai Unió szétesésétől féltek a befektetők. Némi nyugalmi időszak után jött a Brexit-szavazás 2016-ban, majd a kereskedelmi háború Kína és Amerika között, aminek Európa is nagy vesztese jelentős exportja miatt. Valójában úgy érkeztünk el a mostani válsághoz, hogy Európa sok miniválságon volt túl, rossz volt a befektetői hangulat, sokan kiszálltak ebből a régióból. Így kontinensünkön átlagos, de legalábbis nem drága volt a részvények árazása az esés előtt.

A vírus miatti zuhanásban Európa még túl is este a többi részvénypiacot. Olyan szempontból ez indokolt, hogy ciklikus, exportorientált vállalatok vannak a tőzsdéin. Az alján közel negyven százalékos mínuszban volt az európai részvénypiac, ami már eléggé olcsóvá tette. A 2008-2009-es válság mélypontjához közeli szintre esett le az európai részvénypiac, ha úgy számolunk, hogy az akkori részvényárakhoz hozzáadjuk az azóta megképződött és ki nem fizetett nyereséget. Így a legtöbb részvénytippünk Európához kapcsolódott. Ha a világ normalizálódik, akkor ezekben az eszközökben szerintünk jelentős felértékelődési potenciál van.

Privátbankár: Az Egyesült Államok részvénypiaca az eséssel olcsóvá vált, vagy még mindig túlértékelt?

Cser Tamás: A válság előtt szerintünk mindenképpen túlértékelt volt. A pánik vége felé, márciusban elért egy normális szintre, de nagyon vissza is pattant azóta. Olcsónak semmiképpen sem gondoljuk, talán a kicsit drága rá a megfelelő kifejezés.

Móricz Dániel: Annak megítéléséhez, hogy olcsó-e egy részvény vagy sem, figyelembe kell venni, hogy korábban elképzelhetetlen mértékű gazdaságélénkítési intézkedések történtek. Ebben a helyzetben jó esély van arra, hogy a reáleszközök sokkal jobban fognak teljesíteni, mint a nomináleszközök. Nekünk ez a várakozásunk hosszú távon. Így minden részvény olcsó minden kötvényhez képest. Amerika részvénypiaca pedig relatíve drágább, mint a világ többi része, különösen mint Európa és különösen mint néhány fejlődő részvénypiac.

Privátbankár: Nem lehet, hogy Kína lesz a válság nyertese? Túl lehet a járvány nagy részén, miközben Amerikában kezdetben rosszul kezelték a problémát.

Móricz Dániel: Ahol a legtöbbet nőtt az adósság az elmúlt tíz évben, ahol a legnagyobb mértékben el vannak adósodva a gazdasági szereplők, az Kína. Így a válság nagyon is rosszul jöhet még neki. Hiszen az adósságok visszafizetését megnehezíti vagy lehetetlenné teszi. Már régóta úgy véljük, hogy Kínában a hitelbuborék fenntarthatatlan és nagyon nagy problémákat fog okozni.

Lehet, hogy éppen a koronavírus fogja felszínre hozni ezeket a gondokat. Még ha rövid távon Kína ügyesebben is kezelte ezt a helyzetet, mint mások. Sokféle tovagyűrűző hatás lesz, visszaesik a globalizáció. Sok ország rájön majd, hogy nem egészséges, ha mindent Kínából szerez be. Igyekeznek majd a létfontosságú dolgokat otthon megtermelni, ami negatív Kína számára.

Privátbankár: A globalizáció növelte a jólétet, a gazdasági növekedést az utóbbi évtizedekben. Ennek visszaszorulásával lehetséges, hogy az egész világon súlyos hosszú távú recesszió fog kialakulni?

Cser Tamás: Igen, lehetséges. Vagy legalábbis egy lassabb növekedéssel és magasabb inflációval terhelt időszak. Nem feltétlenül a recessziót mélyíti el, de mindenképpen máshogy fog viselkedni a világ a vírus után, mint az elmúlt évtizedekben.

Privátbankár: Az inflációról megoszlanak a vélemények, vannak azt erősítő és a defláció felé mutató hatások egyaránt. Mekkora lesz hát az infláció? Fenyeget hiperinfláció?

Móricz Dániel: Az eddigi dezinflációs környezetnek alapvetően az volt az oka, hogy globalizálódott a gazdaság, belépett egy óriási munkaerőkínálat a piacra. Ez lent tartotta a béreket és a hatékonyság magas szinten működött. A globalizáció megtorpanása eleve csökkenti ezt a hatást. Másrészt tényleg rendkívüli gazdaságpolitikai válaszreakciók jönnek. Eddig szinte csak a monetáris politika próbálta kezelni a válságokat, ez fogyasztóiár-inflációt nem okozott. Csak kevesekhez került oda a jegybankok által megnövelt pénzmennyiség. Volt infláció, de csak eszközár-infláció és nem fogyasztóiár-infláció.

Akkor lesz fogyasztóiár-infláció is, ha közvetlenül az emberek kapják meg a pénzt. Azok, akik elfogyasztják, akiknek kevesebb a jövedelme, és annak nagyobb részét költik fogyasztásra. Amennyiben a költségvetési politikára hárul az, hogy ezt a problémát kezelje, az szerintünk fogyasztóiár-inflációt fog okozni. Valójában már most ez zajlik. A jegybankok muníciója elfogyott, ezzel szemben a költségvetési hiányok a háborúkat idéző módon fognak emelkedni szinte minden nagy gazdaságban. Nem lenne meglepő, ha az USA-ban a 10-15 százalékot is elérné az idén a költségvetési hiány. Ez óriási stimulus.

Nyilván amíg az emberek otthon maradnak, és a fogyasztói kosaruk egy részére egyáltalán nem támasztanak keresletet, az nem okoz inflációt. Sőt ennek a globális lassulásnak vannak deflatórikus hatásai is. Ez eltarthat fél évig, esetleg egy vagy két évig is. De hosszú távon ez a példa nélküli stimulus valószínűleg inflációt fog okozni. Ehhez hozzájárul a demográfia is. Az, hogy egyre több eltartott fog jutni egy munkavállalóra, az emeli a bérköltségeket.

Privátbankár: Mégis Mekkora inflációra kell hosszú távon felkészülni? Hiperinfláció is lehetséges?

Móricz Dániel: Hiperinfláció szerintem csak kisebb, elszigetelt gazdaságokban fordulhat elő. Globálisan nem, ugyanis ahhoz a deviza összeomlása is szükségeltetik. A devizák árfolyamai viszont egymáshoz képest határozhatók meg. Arra számítunk, hogy szép fokozatosan fog emelkedni az infláció. Nem számítunk húsz-harminc százalékra sem. Lehet, hogy globálisan az eddigi 2-3 százalék helyett például öt százalék körül lesz az értéke. A furcsa az lesz, hogy a kötvényhozamok valószínűleg akkor is nagyon nyomottak maradnak, mert egyszerűen a jegybankok nem engedhetik meg a magas adósságtömeg miatt, hogy emelkedjenek a kamatok.

Privátbankár: Mi tud minket megvédeni az infláció ellen? A részvények? az ingatlanok? A nemesfémek?

Cser Tamás: Alapvetően ezek, igen. Az arany mindenképpen olyan eszköz, amely ilyen környezetben jól fog tudni teljesíteni. Már eddig is  emelkedő trendben volt. A vírus utáni világban nagyon megnőnek az adósságok, elsősorban az államadósság. A jegybankok arra fognak kényszerülni, hogy sokáig negatív reálkamatot tartsanak fent. Az lesz a gazdaságpolitika érdeke, hogy legyen infláció és ezáltal is lehessen menedzselni az államadósságot. A tartósan negatív reálkamat pedig mindenképpen kedvező az aranynak. Hasonló időszak volt egyébként az Amerikai Egyesült Államokban a második világháború végén és a háború utáni években, súlyosan negatív reálkamatokkal.

Móricz Dániel: Nyilván az ingatlanok is, mint reáleszközök, jól teljesítenek egy ilyen környezetben. Más kérdés, hogy az ingatlanok árazása is magasról indult a válság előtt. Az ingatlanárakban a koronavírus hatása és az ezzel kapcsolatos gazdasági lassulás még nem feltétlenül jelent meg. De az ingatlanpiacon kitettséggel rendelkező társaságok részvényeiben történt egy komoly átárazódás az utóbbi bő egy hónapban.

Cser Tamás: Európát és a térségünket is jellemzi, hogy a megtakarítások iszonyúan ingatlan-túlsúlyosak. A legtöbben egy bizonyos megtakarítási szint felett először ingatlanokat vásárolnak. Alig van részvényük a befektetőknek, tele vannak ingatlannal. Ez megnehezítheti, hogy az ingatlanok a mostani szintekről jelentősen felértékelődjenek.

Privátbankár: Mindenkinek az jár a fejében, mikor lesz már vége, mennyire lesz gyors vagy lassú lefolyású ez a válság.

Cser Tamás: Ez a válság sokkal gyorsabb, mint a korábbiak. Példa nélküli GDP-összeomlást fogunk látni az első és második negyedévben.

Privátbankár: Még 1929-ben sem volt hasonló?

Cser Tamás: Akkor inkább az volt a súlyos, hogy éveken át tartott a válság. De nem egy-két negyedév alatt omlott össze a gazdaság ilyen mértékben. Ehhez hasonlóan a részvénypiacon sem volt soha egyetlen negyedév alatt ekkora összeomlás, mint most. Nagyobb medve piacok előfordultak, mint most, de nem ilyen gyorsan következtek be. De ebből a gyors összeomlásból lehet egy komoly talpra állás is, amikor a vírussal kapcsolatos karantén-intézkedések lazulnak. Nagy kérdés, sikerül-e ezt úgy csinálni, hogy a vírus ne kezdjen el újra jelentősen terjedni. Nem tudjuk, hogy ez sikerül-e. Akkor múlhat el végleg a vírus hatása, ha oltást vagy megfelelő gyógyszert tudnak kifejleszteni. Addig folyamatosan rendkívüli intézkedések kellenek rengeteg teszteléssel, a potenciális fertőzési kapcsolatok lekövetésével.

Privátbankár: Magyarország jó esélyekkel indul ebben a válságban? Felülteljesítő lesz?

Móricz Dániel: Magyarország abból a szempontból hátránnyal indul, hogy itt volt az egyik leginkább prociklikus a gazdaságpolitika. Amikor a gazdaság már nagyon gyorsan nőtt, akkor is nálunk volt a leglazább a monetáris politika. Sőt a költségvetési politika is meglehetősen laza volt. Így amikor a gazdaság belassul, sokkal kevesebb eszköze marad a gazdaságpolitikának. A jegybank nem tud annyira lazítani. Sőt konkrétan az MNB nemrég szigorított is, ellentétben például a többi régiós jegybankkal.

Lehet, hogy most egy olyan világba lépünk, ahol a költségvetési politikának a korlátai megszűnnek. Ahogy a modern monetáris elmélet (MMT) leírja. Korlátlanul stimulálhatják a kormányok rövid távon a gazdaságot. A magyar költségvetési válasz személyes véleményem szerint lassú és nem jól célzott. A környező országokban ehhez képest sokkal gyorsabban léptek. A vállalati szektor viszont nagyon gyorsan és rugalmasan reagált, így sajnos sokan elvesztették a munkájukat.

Emellett a magyar részvénypiac az év elején egyáltalán nem volt olcsó. Hosszú távú átlagos árazottságát jóval meghaladta. A régióban is a drágábbak közé tartozott. Nem gondoljuk, hogy nagyon olcsóvá váltak volna a magyar részvények. A drágaságuk talán megszűnt.

Cser Tamás: A magyar részvénypiacon mi egy részvényre voltunk vevők a Columbus alapban a pánikban, ez a Magyar Telekom. Szerintünk itt a válság a fundamentumokat nem érinti, sőt az otthoni munka miatt talán kedvez is neki. A válság eleve rossz befektetői hangulatban érte a társaságot. A befektetők ugyanis emelkedő osztalékban bíztak, ebben csalódást okozott a német tulajdonos javaslata. A részvény nagyot esett a válságban, és cashflow-termelő képességéhez képest szerintünk olcsóvá vált. Közben lezajlott az 5G aukció, a DIGI kizárása mellett, így a mobilpiaci verseny alacsony maradhat a következő években.

Privátbankár: Ha már az utóbbi tíz év jól sikerült Önöknél, mit várnak a következő tíz évre?

Móricz Dániel: Azért is örülünk ennek a díjnak, mert nagyon jó dolog, hogy több mint tíz éve együtt tudunk dolgozni Tamás és én, meg a Hold Alapkezelő csapatának nagy része. Viszonylag keveseknek adatik meg, hogy tíz évig azt csinálhassanak, amit nagyon szeretnek. Remélem, tíz év múlva is ezzel a portfóliókezelő csapattal dolgozhatok együtt. A Columbus Alap befektetőinek vagyonát pedig szeretnénk hosszú távon reálértelemben továbbra is szépen gyarapítani.

Privátbankár: Sok olyan befektető volt, aki nem bírta a nagy mozgásokat? Jöttek esetleg újak a zuhanás óta?

Móricz Dániel: Az alap befektetőinek egy jelentős része a Hold Alapkezelő privát vagyonkezelt ügyfelei közül kerül ki. Itt kevésbé kell attól tartani, hogy ha egy év nem jól sikerül, akkor sokan kezdik kivenni a pénzt. Az elmúlt néhány évben érezhetően csökkent az alap mérete. A nemzetközi és a magyar gyakorlat is az, hogy egy év rosszabb teljesítmény után sok befektető elkezdi kivenni a pénzt az alapokból. Bízunk benne, hogy ez a hosszú távú teljesítményt díjazó elismerés ráébreszti a befektetőket, hogy nem szabad ki be ugrálni az alapokból.

Privátbankár: Az alapkezelők hogy bírják a karantént, a bezártságot?

Móricz Dániel: Lehet, hogy furcsának tűnik, de előnyei is vannak. Például nem fordítunk időt utazásra, amit ennél hasznosabban el lehet tölteni. Valamivel kevesebb találkozóra került sor, amivel szintén lehet időt nyerni. Ugyanakkor a családdal való együttlét időnként nehezíti a munkavégzést. Egyébként nálunk már korábban is rendszeres volt, hogy a munkavállalók időnként home office-ban dolgoztak. Így most csak annyi az újdonság, hogy a cég egésze így működik.