Miben hittünk a válság előtt?
A válság előtt a makrogazdasági stabilizáció alapvetően a monetáris politika feladata volt, a jegybankok a ciklikus ingadozások kisimításán dolgoztak. Ezt akkor tudják a leghatékonyabban elvégezni, ha az inflációs várakozások horgonyzottak – ilyenkor ugyanis van lehetőség a magasabb növekedésre koncentrálni.
Ha a kereslet megnő, a gazdaság túlfűtötté válik, akkor megemelkednek az árak is – az alapgondolat szerint tehát egy féken tartott infláció lehet az út a megfelelő tempójú növekedéshez, illetve az infláció a legjobb indikátora annak, ha „baj készül”. Ez volt a három pillére az inflációs célkövető politikának, amely a válságig igazi sikertörténet volt – mondta a szakember.
A mélybe kerültek a kamatok: trükközni kellett a nyereségért
A tőkepiacok globalizálódása igazából ebben az időszakban ment végre: megjelentek a tőkeexportáló országok, rendkívül alacsony kamatkörnyezet jött létre, mérséklődtek a kockázati felárak. Ebben a környezetben a pénzügyi közvetítőrendszer számos innovációra kényszerült a magas hozamok elérése érdekében: komplex termékek jöttek létre, egyre magasabb tőkeáttétellel.
A pénzügyi egyensúlytalanságok ebben az időszakban alakultak ki: az alacsony kamatok mellett jött a hitelboom, eszközár-buborékok jöttek létre, gyakori volt az irreális árfolyamok kialakulása számos piacon.
Az intézményi felelősség azonban nem a jegybankoknál volt, hanem az úgynevezett mikroprudenciális hatóságoknál (mint amilyen Magyarországon a PSZÁF). Az eszközár-buborékokhoz sem nyúltak hozzá a jegybankok, legfeljebb kommunikáció szintjén jelezték, hogy gondok vannak a pénzügyi közvetítőrendszerrel – baj esetére pedig legfeljebb likviditásbővítéssel készültek.
Aztán jött a baj...
A válság, a nagy recesszió azonban ennek a stabilizációs politikának a kudarcát jelezte.
Azonnali tűzoltásra lett szükség: a monetáris politika pont akkor veszítette el a hatékonyságát, amikor a legnagyobb szükség lett volna rá – mondta Csermely Ágnes. Nulla alá már nem lehet mérsékelni a kamatokat – a szokásos eszközök saját korlátaikba ütköztek, így nem szokványos eszközök bevetésére lett szükség, kiterjesztették a jegybanki eszköztárat.
Beindult a likviditáspumpa: állampapírok, egyéb eszközök vásárlásán keresztül a jegybankok pénzt nyomnak a gazdaságba, ami csökkenti a hozamokat, felpumpálja az eszközárakat, „szebbnek” mutatja a mérlegeket. Ráadásul ha csökkennek a kockázati felárak, nő a kereslet az egyébként befagyott kockázatosabb eszközök iránt is.
|
Meddig lehet még szórni a pénzt?A nagy kérdés az: hogyan lehet ezektől a nem konvencionális eszközöktől visszavonulni? Ha ugyanis elengedik a piaci szereplők kezét, abból komoly megingás lehet a piacokon – a Fednek is elég volt csak megemlítenie, hogy hamarosan lassít a pénznyomdán, máris komoly felfordulás támadt. |
Új eszközként beindult a forward guidance, az előretekintő iránymutatás – ennek nagyjából az a lényege, hogy megígéri a jegybank a piaci szereplőknek, hogy sokáig alacsony szinten marad a kamat, és még az inflációval is toleráns lesz, hajlandó magasabb szinteket eltűrni a gazdaságélénkítés érdekében.
A jegybank emellett állandó vevőként jelent meg a rendszerkockázatot jelentő piacokon, például a jelzáloglevél-piacon is. Emellett forrást biztosítanak a rendszerkockázatot jelentő szereplőknek.
A bankrendszert is megsegítették: hosszú lejáratú forrásokkal, „pántlikázott” forrásokkal jelentkeztek – ilyen például a funding for lending program, mint a kkv-hitelezésre adott hitelek, illetve ennek továbbfejlesztett, kamattámogatással kiegészített változatra, a magyar Növekedési Hitelprogram.
Hogy kerül a PSZÁF az MNB-hez? Így
| Az MNB fél szívvel és késve reagált a megváltozott helyzetre – mondta nemrég Surányi György. A jegybank sokat késett a nem konvencionális intézkedésekkel, és nem elegendő mértékben avatkozott be - a volt jegybankelnök előadásáról itt olvashat >> |
A válság tanulsága, hogy túlfűtött volt a gazdaság, magasról estünk nagyot, csak nem vettük észre időben a jeleket – nem működött ugyanis a korábban leírt alapösszefüggés, az infláció nem jelezte, hogy túlpörgött a kereslet. Így utólag már látszik: mégis lehetett volna rá következtetni - a pénzügyi egyensúlytalanságok növekedése jelezte a bajt, a jegybankároknak mostantól tehát az infláció mellett erre is figyelnie kell. Az árstabilitás szükséges, de többé nem elégséges feltétele a gazdasági stabilitásnak.
A jegybankoknak emiatt új eszközrendszert kell bevezetnie, amivel a pénzügyi közvetítőrendszer túlzott kockázatvállalását is meg kell akadályozni a mérlegekre előírt szabályokkal. Eddig azonban ezek a jogosítványok a mikroprudenciális hatóságok kezében voltak – ennek következménye, hogy sok helyen összevonják ezeket a jegybankkal.
Lehet segíteni a vállalatoknak - de azért az infláció az úr
Miközben tehát a pénzügyi stabilitásra is figyelni kell, az árstabilitás továbbra is elsődleges célja a jegybanknak – ezt pedig az inflációs célkövetésen keresztül biztosíthatják. Csermely Ágnes szerint az inflációt a jegybank továbbra sem engedheti el: hívhatja ugyan „flexibilis” inflációs célkövetésnek, de csak addig van némi mozgástér a gazdasági növekedés támogatására, amíg az inflációs várakozások horgonyzottak.
