Meddig tolhatja a vállalatok szekerét a jegybank?

Miben hittünk a válság előtt?

A válság előtt a makrogazdasági stabilizáció alapvetően a monetáris politika feladata volt, a jegybankok a ciklikus ingadozások kisimításán dolgoztak. Ezt akkor tudják a leghatékonyabban elvégezni, ha az inflációs várakozások horgonyzottak – ilyenkor ugyanis van lehetőség a magasabb növekedésre koncentrálni.

Ha a kereslet megnő, a gazdaság túlfűtötté válik, akkor megemelkednek az árak is – az alapgondolat szerint tehát egy féken tartott infláció lehet az út a megfelelő tempójú növekedéshez, illetve az infláció a legjobb indikátora annak, ha „baj készül”.  Ez volt a három pillére az inflációs célkövető politikának, amely a válságig igazi sikertörténet volt – mondta a szakember.

A mélybe kerültek a kamatok: trükközni kellett a nyereségért

A tőkepiacok globalizálódása igazából ebben az időszakban ment végre: megjelentek a tőkeexportáló országok, rendkívül alacsony kamatkörnyezet jött létre, mérséklődtek a kockázati felárak. Ebben a környezetben a pénzügyi közvetítőrendszer számos innovációra kényszerült a magas hozamok elérése érdekében: komplex termékek jöttek létre, egyre magasabb tőkeáttétellel.

A pénzügyi egyensúlytalanságok ebben az időszakban alakultak ki: az alacsony kamatok mellett jött a hitelboom, eszközár-buborékok jöttek létre, gyakori volt az irreális árfolyamok kialakulása számos piacon.

Az intézményi felelősség azonban nem a jegybankoknál volt, hanem az úgynevezett mikroprudenciális hatóságoknál (mint amilyen Magyarországon a PSZÁF). Az eszközár-buborékokhoz sem nyúltak hozzá a jegybankok, legfeljebb kommunikáció szintjén jelezték, hogy gondok vannak a pénzügyi közvetítőrendszerrel – baj esetére pedig legfeljebb likviditásbővítéssel készültek.

Aztán jött a baj...

A válság, a nagy recesszió azonban ennek a stabilizációs politikának a kudarcát jelezte.

Azonnali tűzoltásra lett szükség: a monetáris politika pont akkor veszítette el a hatékonyságát, amikor a legnagyobb szükség lett volna rá – mondta Csermely Ágnes. Nulla alá már nem lehet mérsékelni a kamatokat – a szokásos eszközök saját korlátaikba ütköztek, így nem szokványos eszközök bevetésére lett szükség, kiterjesztették a jegybanki eszköztárat.

Beindult a likviditáspumpa: állampapírok, egyéb eszközök vásárlásán keresztül a jegybankok pénzt nyomnak a gazdaságba, ami csökkenti a hozamokat, felpumpálja az eszközárakat, „szebbnek” mutatja a mérlegeket. Ráadásul ha csökkennek a kockázati felárak, nő a kereslet az egyébként befagyott kockázatosabb eszközök iránt is.

Új eszközként beindult a forward guidance, az előretekintő iránymutatás – ennek nagyjából az a lényege, hogy megígéri a jegybank a piaci szereplőknek, hogy sokáig alacsony szinten marad a kamat, és még az inflációval is toleráns lesz, hajlandó magasabb szinteket eltűrni a gazdaságélénkítés érdekében.

A jegybank emellett állandó vevőként jelent meg a rendszerkockázatot jelentő piacokon, például a jelzáloglevél-piacon is. Emellett forrást biztosítanak a rendszerkockázatot jelentő szereplőknek.

A bankrendszert is megsegítették: hosszú lejáratú forrásokkal, „pántlikázott” forrásokkal jelentkeztek – ilyen például a funding for lending program, mint a kkv-hitelezésre adott hitelek, illetve ennek továbbfejlesztett, kamattámogatással kiegészített változatra, a magyar Növekedési Hitelprogram.

Hogy kerül a PSZÁF az MNB-hez? Így

A válság tanulsága, hogy túlfűtött volt a gazdaság, magasról estünk nagyot, csak nem vettük észre időben a jeleket – nem működött ugyanis a korábban leírt alapösszefüggés, az infláció nem jelezte, hogy túlpörgött a kereslet. Így utólag már látszik: mégis lehetett volna rá következtetni - a  pénzügyi egyensúlytalanságok növekedése jelezte a bajt, a jegybankároknak mostantól tehát az infláció mellett erre is figyelnie kell.  Az árstabilitás szükséges, de többé nem elégséges feltétele a gazdasági stabilitásnak.

A jegybankoknak emiatt új eszközrendszert kell bevezetnie, amivel a pénzügyi közvetítőrendszer túlzott kockázatvállalását is meg kell akadályozni a mérlegekre előírt szabályokkal. Eddig azonban ezek a jogosítványok a mikroprudenciális hatóságok kezében voltak – ennek következménye, hogy sok helyen összevonják ezeket a jegybankkal.

Lehet segíteni a vállalatoknak - de azért az infláció az úr

Miközben tehát a pénzügyi stabilitásra is figyelni kell, az árstabilitás továbbra is elsődleges célja a jegybanknak – ezt pedig az inflációs célkövetésen keresztül biztosíthatják. Csermely Ágnes szerint az inflációt a jegybank továbbra sem engedheti el: hívhatja ugyan „flexibilis” inflációs célkövetésnek, de csak addig van némi mozgástér a gazdasági növekedés támogatására, amíg az inflációs várakozások horgonyzottak.