Nem az eurózóna szenvedi meg igazán, ha Görögország elbukja a közös pénzt – a csődre már elég ideje volt felkészülnie a piacoknak. A válságból kivezető utat talán az írek találták meg elsőként, az ő megoldásuk viszont nem feltétlenül működne a spanyoloknál. Magyarországon sosem a tervekkel volt baj, inkább a megvalósítással vannak problémák. Barcza György a Privátbankárnak elmondta: talán 10-15 év elég lesz, hogy hozamszintekben utolérjük a cseheket, és 5-6, hogy a lengyeleket. Interjú a K&H Bank vezető elemzőjével.

Magyarországon és egész Európában sem dőlt el a vita arról, melyik út vezet kifelé a válságból: vajon az államadósságot kell mindenáron lefaragni, vagy a növekedés beindításáért akár a költségvetési egyensúly is beáldozható? Melyik oldal áll jelenleg nyerésre?

Vannak országok, amelyek a régi, klasszikus recept szerint kizárólag az államadósság csökkentésével próbálkoznak: a költségvetési egyensúly javításával, egy átmeneti – vagy annak gondolt – recesszióval együtt igyekeznek kezelni a fennálló problémát, bízva abban, hogy a költségvetési konszolidáció elmúltával a növekedés is visszatér. Van emellett egy újfajta irányvonal, amelyet elsőként Írország választott: egy jelentős versenyképesség-javító programot vittek véghez, esetenként komoly áldozatok árán. Egyes cégeknél jelentős nominális bércsökkentések történtek – ebben közrejátszott az euró / font árfolyam kedvezőtlen alakulása is, hiszen Írország legnagyobb exportpiaca Nagy-Britannia. Hallottunk olyan vállalatról is, ahol 50 százalékos bércsökkentés volt: a vezetőség kiállt a dolgozók elé, és közölték: a bevételi számok tükrében vagy meg kell vágni a fizetéseket, vagy fel kell hagyni a tevékenységgel.

Írország hagyományosan egy összetartó nemzet, erős nemzeti öntudattal – nem véletlen, hogy viszonylag sűrűn tartanak EU-s ügyekben referendumokat. Hogy ez mennyire számít a gazdasági eredmények szempontjából, az kérdéses, de jelenleg úgy tűnik, hogy az ír megoldás sikerrel kecsegtet. Persze ők sem értek a folyamat végére: a válság újabb hullámát éli az eurózóna, ennek hatását Írországban is megérzik. Az export fellendülése azonban eddig erőteljes volt, a legfrissebb felmérések szerint Európa 5 legversenyképesebb gazdasága közé tartozik az ír. A kilátásaik jók, a hozamok nagyjából megfeleződtek, ami azt mutatja, hogy a piacok is bíznak az ír történetben.

Mennyire tudja ezt követni Európa többi része?

A többi ország esetében nem látszik hasonló optimizmus. Görögországban például a második mentőcsomag is változtatásra szorul; a kérdés itt az, hogy a politikai akarat megmarad-e a harmadik mentőcsomaghoz, ami az újabb korrekció feltétele, vagy pedig más forgatókönyv valósul meg, amelyek között az eurózóna elhagyása is szerepelhet.

A másik aktuális európai válsággóc Spanyolország – mennyire húzható rá a spanyol gazdaságra az említett ír forgatókönyv?

A spanyol gazdaság egészen más szerkezetű, egészen más problémákkal, ráadásul sokkal nagyobb, mint az ír. A fő problémát jelentő ingatlanpiaci buborékot Írországban tulajdonképpen államosították, komoly közadósságot felvállalva: egy meglehetősen alacsony, a GDP 40 százalékán álló államadósságról indultak, mostanra ez a szint 90 százalékosra emelkedett. Ezt a veszteséget viszonylag gyorsan bevállalták – ami kezdetben elég ijesztő stratégiának tűnt, most utólag azonban úgy néz ki, hogy jobban jártak, hogy hamar lenyelték a keserű pirulát, így ugyanis hamarabb indulhatott be a fejlődés.

Ez történik Spanyolországban is, csak nagyobb léptékben?

A spanyol helyzet annyiban mindenképp bonyolultabb, hogy ők kaptak egy méretes mentőcsomagot, ami jelen állás szerint nem csak az EU, hanem az IMF részvételét is jelenti. Ennek következtében a kötvénytulajdonosok elé bekerül egy magasabb rendű adós: ha egy ország csődbe kerül, az EU és az IMF kielégítése az elsődleges, minden más kötvénytulajdonost megelőznek a sorban – ezt semmilyen bíróság előtt nem lehet megtámadni a felszámolási eljárás során. A spanyol kötvénytulajdonosoknak tehát azzal kell most szembesülniük, hogy hátrébb sorolódtak.

Az államadósságnak körülbelül a 9 százalékát kapta most meg Spanyolország, a keretösszegből eddig 19 milliárd eurót tettek bele a harmadik legnagyobb bankba – néhány héttel azután, hogy az új miniszterelnök kijelentette, hogy semmiféle közpénzt nem kíván bankmentésre fordítani. A helyzet azonban rosszabbra fordult, ami elbizonytalanítja a befektetőket – felvetődik ugyanis a kérdés, hogy hol lesz ennek a vége. Elég lesz a 100 milliárd eurós mentőcsomag, vagy kell egy következő?

Hogyan néz ki ez a piaci reakciók tükrében?

Első reakcióként a spanyol kötvényhozamok csökkentek, majd a bejelentés után néhány nappal újra emelkedni kezdtek, egészen 7 százalék fölé. Most újra viszonylag optimista a hangulat az euróválság kapcsán, ez véleményem szerint főleg a német kötvényhozamok emelkedésének köszönhető – mintha a piac elkezdte volna árazni annak a lehetőségét, hogy az év második felében kedvezőbbé válhat az európai gazdaság növekedése. Tényszámokat mindenesetre ezzel kapcsolatban nem látunk, nem emelkednek a bizalmi indexek – azonban 2009-ben sem emelkedtek. Úgy tűnik, a fordulatot nem lehet előre jelezni, a piac ennyivel gyorsabb mindenkinél. Ezek a folyamatok általában úgy zajlanak, hogy nagyon gyorsan nagyon nagy hozamemelkedések mennek végbe – ezt egyelőre Németországban látjuk, 1,25 százalékról 1,65 százalék környékére, 40 bázisponttal emelkedett a hozamszint egy hét alatt. Általánosságban azt lehet mondani, ha ez a növekmény eléri a 100-200 bázispontot, akkor a piac valóban egy második féléves kilábalásra számít. A fundamentumok mindenesetre ezt még nem támasztják alá – így kijöhet ebből az is, hogy a piac túl korán vált optimistává, és újra jön a visszaesés.

Az eurózóna keserű pirulája a görögök távozása – jóideje ott van már az asztalon egy pohár víz mellett, de csak nézegetik a tagállamok, le még nem nyelték. Milyen mellékhatásokkal járna, ha elveszítenék Görögországot?

Általában nézve az eurózónát, nem sok hatása lenne. Nyilván azok a nyugat-európai bankok, amelyek görög állampapírt tartanak, némi veszteséget felhalmoznának. Kétféle nyilvántartási módszer van: a piaci alapú könyvelésnél már a veszteségek leírása jórészt megtörtént, de minden bizonnyal vannak még olyan portfóliók, ahol úgynevezett lejáratig tartó könyvelés folyik – ezeknél még némi sokkot jelenthet a görög csőd. Ez azért nem olyan veszélyes, mint a Lehman-csőd volt: az egy váratlan esemény volt, míg a görög távozás már 2010 óta a levegőben van.

Az euró egyfajta átlaga a tagországoknak. Ha Görögország kilép, a maradó országok tulajdonképpen egy erősebb csoportot alkotnak, elvileg akár az euró erősödhet is. Az igazán kedvezőtlen hatást a görögök szenvedhetik el – így volt ez a Szovjetunió szétesésénél is: nem az orosz rubel járt rosszul, hanem a környező kisebb országok, ahol a nemzeti valuták mögött nem állt kellő hitelesség, így néhány esetben hiperinfláció következett be. A drachma bevezetése veszélyes dolog, ezt vélhetőleg a görögök is érzik. Ha a piacok túllőnek az egyensúlyi helyzeten, a költségvetési egyensúly helyreállása helyett a leértékelődés egy jókora vagyonvesztést eredményezhet. Kizárni mindenesetre nem lehet ennek a lehetőségét sem: a végső szót tudvalevőleg nem a közgazdászok mondják ki, hanem a politikusok, mögöttük pedig a választók állnak.

Milyen kimenetelt vár?

Nagyobb esélyt adok annak, hogy bent maradnak az eurózónában a görögök – de nem sokkal. 60-40, esetleg 70-30 arányban.

Mikorra mondhatjuk biztosan, hogy eldőlt: Görögország marad / távozik?

A 2010-es mentőcsomag után a piac háromnegyed évet várt. Amikor 2011 tavaszán kiderült, hogy nem tartják a tervezett hiánycél-csökkentést, akkor volt egy óriási zuhanás a kötvényárfolyamokban – egy negyedév alatt 80 százalékról 20-30 százalékra esett az árfolyam, magyarán egy 20 százalékos veszteségből 70-80 százalékos veszteség lett. A második mentőcsomagnak része volt a kötvénycsere-program is, ebben a névértékre vetítve 31,5 százalékos veszteséget vállaltak a befektetők, cserébe hosszú lejáratú kötvényeket kaptak 2 százalékos kuponnal – a másodpiacon ezek a kötvények a névérték 17 százalékán mozognak. Gyakorlatilag tehát az eredeti névérték 5-6 százalékát sem éri a görög állampapír.

Tehát a harmadik mentőcsomagon múlik, hogy mikor dől el a görög euró sorsa.

Így van. Azt egyébként lehet látni, hogy idén elég jelentősen javult a görög költségvetés pozíciója: a hiány majdnem fele a tavalyinak. A piac annyira erősen a görög államcsődre koncentrál, hogy a költségvetési konszolidáció már jóval kevesebb figyelmet kap. Persze egyelőre még mindig elsődleges hiányuk van, nincs növekedés, tehát a spirálban lefelé tart az ország. Egy durván 3 százalékos újabb megszorításra van szükség az elsődleges hiány megszüntetéséhez, majd egy finanszírozási csomagra relatíve alacsony kamattal.

Beszéltünk az ír útról, a görög útról és más utakról is. Magyarországon körvonalazódik a 2013-as költségvetés, ismerjük a Széll Kálmán terv 2.0-t – ezek alapján mi merre tartunk?

A számokat nézve az 1,6 százalékos növekedés optimistának tűnik, a 4,2 százalékos inflációs előrejelzés pedig alacsonynak. Ami a Széll Kálmán tervet illeti: a magyar költségvetési konszolidációnál az elmúlt 15 év során nem a tervekkel szokott gond lenni. Ennyi költségvetési program sehol máshol nem készült a régióban – és ilyen kevés eredményt sem értek el máshol. A megvalósítással van tehát inkább probléma. Ezt nyilván a befektetők is megtanulták, ezért most nagyon erősen figyelik az IMF-tárgyalásokat – jól látszik, hogy amennyiben ott előrelépés történik, arra nagyon gyorsan reagálnak. Ennek végére csak az tehet pontot, ha megérkezik a hivatalos válasz a Valutaalaptól.

A jegybanki függetlenség az egyetlen olyan kritérium, amelyet hivatalosan is a tárgyalások feltételeként neveztek meg a nemzetközi szervezetek. Ezen kívül mik merülhetnek még fel a tárgyaló felek, Magyarország illetve az EU, az IMF vagy az EKB részéről?

Ha a legutóbbi módosítót elfogadja az IMF, akkor az EKB-nak  nincs igazából további szerepe. Megindulnak a tényleges tárgyalások az IMF/EU-párossal. Kérdés, hogy mennyire egyezik az ő álláspontjuk. Korábban Brüsszel képviselte a szigorúbb fiskális célok teljesítését – elsősorban azért, mert amióta EU-tagok vagyunk, azóta nem sikerült még teljesítenünk a költségvetési hiánycélt. Amíg a görög példa nem derült ki, 2010-ig Magyarország volt a legkevésbé hiteles tagállam a költségvetési fegyelem terén – ezt az EU most láthatóan számon kéri. Ebben nem látok különösebb mozgásteret, a 2,5 százalékos hiánycél is ezt tükrözi. A helyzet azonban mintha fordult volna, a keményebb fél most az IMF lehet. Az EU megelégedhet a költségvetési hiánycél tartásával, főleg hogy nem sok olyan tagország van, ahol 3 százalék alatt tudják tartani a GDP-arányos deficitet. Akár még példaként is hivatkozhatnak Magyarországra. Az IMF-et azonban nagyon érdekli, hogy milyen eszközökkel érjük ezt el – ők inkább egy hosszútávon fenntartható megoldást támogatnának, ők a gazdaság élénkítést szeretnék biztosítva látni.

Mekkora növekedési áldozata van a deficitcél elérését szolgáló intézkedéseknek?

Hagyományosan úgy lehet számolni, hogy a megszorítások fele érinti a növekedést, fele pedig az importot. Tehát ha idén 3-4 százalék körüli kiigazítással számolunk, az azt jelenti, hogy 1,5-2 százalék jön le a növekedésből, és a maradék az importból, azaz ennyit javul a folyó fizetési mérleg és a külkereskedelmi egyenleg. Ezt tükrözik az eddigi számok is.

A kérdés az, hogy meddig maradnak meg az adóterhek, és milyen hatásai lesznek. Tavaly a nettó exportunk húzta a gazdaságot: amíg Európában volt gazdasági növekedés, addig a magyar export is együtt nőtt a szlovák vagy a cseh kivitellel együtt – ami azt mutatja, hogy az exportszegmensben nincs jelentős versenyképességi hátrányunk. Most azonban sokkal nehezebb időszak jön: egyszerre történik Európa lassulása és a magyar költségvetési kiigazítás. A kormányzat azt az utat választotta, hogy elsősorban nem a lakosságra terheli a kiigazítás terhét, hanem egyfajta közvetett adózás formájában valósítja meg. Ennek viszont nagyon nehéz felmérni a következményeit, ami bizonytalanságot szül.

A görög helyzet azonban arra is rávilágít, hogy a társadalom nem fogadja el ezeket az intézkedéseket – a politikusok legnehezebb feladata, hogy jól egyensúlyozzanak az adósságcsökkentés és a társadalmi elfogadottság között. Az európai országok felében már megbukott a válságkezelő kormány – a legutóbbi példa erre Franciaország.

Ebben a környezetben milyen kilátásai vannak a forintnak?

Úgy tűnik, a 280 körüli euróárfolyam egy viszonylag jó „kompromisszum” volt. Két dolog között egyensúlyozunk: egyrészt egy bizonyos exporttöbbletre van szükségünk, hogy a devizahitelekhez szükséges devizamennyiséget begyűjtsük – ennek eszköze a gyengébb árfolyam. A másik oldalon a devizahitelek törlesztőrészletét erősen befolyásolja az árfolyam, ezek megugrása a forint gyengülése esetén nagymértékben visszavetheti a fogyasztást. Valahol a kettő között kell óvatosan egyensúlyozni. Lényegében ebben a helyzetben a monetáris politikának nincs mozgástere – és ez még így is marad évekig.

Az alapkamat alakulása tehát csak a forint árfolyamán múlik? Az infláció nem tényező?

Az infláció mint cél sokadrangú kérdéssé vált – nem csak nálunk, hanem az egész világban. Amerikában, Európában negatív reálkamat alakult ki; ezzel az eszközzel ugyanis – a törlesztés mellett – nem csak az államadósságot, hanem a magánadósságot is lehet faragni. Nálunk ez nehezebb ügy, mivel az államadósság finanszírozása jelentős mértékben függ a külföldi befektetőktől, akik magas hozamot várnak el Magyarországtól. Az olyan alacsony kamatszint, amit Lengyelországban, Csehországban látunk, nálunk néhány éves időtávban sem realitás. 10-15 év kell a lényeges csökkenéshez; 5-6 év alatt elérhetjük a lengyel hozamszintet, onnan 5-10 év kell a csehek szintjének megközelítéséhez. A probléma az, hogy eközben választások lesznek: Magyarország alapvető problémája, hogy a választások a GDP 3-4 százalékába „kerülnek”. A gond az, hogy a választók számára nem túl vonzó, hogy 10-15 éves időtávon fejlődik az ország – őket az érdekli, hogy 1 év múlva mi fog történni.