A Privátbankár.hu Klasszis 2022 díjátadóján az MKB-Pannónia két kategóriában is elismerést szerzett. A Legjobb Szabad Futamidejű Kötvény Alap kategóriában második helyezést ért el az MKB Prémium Vállalati Kötvény Alap, a Legjobb Fejlett Piaci Részvény Alap kategóriában pedig szintén ezüstérmes lett az MKB Észak-Amerikai Részvény Alap. Ez utóbbi alap portfóliómenedzserével, Czifra Gáborral beszélgettünk.
Milyen környezetben sikerült elérni ezt a kiemelkedő eredményt?
2021 alapvetően egy könnyű év volt. A 2020 márciusától indult pandémiás időszak mindenkit váratlanul ért, az elmúlt 100-120 év egyik legnehezebben értelmezhető gazdasági környezetét hozta, ehhez képest 2021-et akár kellemesnek is nevezhetjük. Amerikában nyert a demokrata elnökjelölt; a Covid-vakcina hatásosnak bizonyult, így komoly támaszt nyújtott a piacoknak; a laza monetáris és fiskális politika nagyon komoly visszarendeződést indított el mind a részvényárakban, és rendkívül pozitív jövőképet vázolt fel a gazdasági szereplők számára. Rövid távon kezelhetővé, hosszú távon pedig legyőzhetővé vált a vírus – így az Észak-Amerikai Részvény Alapban egy tartós visszarendeződésre, gazdasági fellendülésre, hosszabb távú emelkedő piaci trendre készültünk fel.
Már a 2020. novemberi elnökválasztás után gyakorlatilag azonnal részvénysúlyt emeltünk, és ezt több mint egy évig tartottuk is. Az amerikai piac az európaival szemben egy trendkövető stratégiával nagyon jól kezelhető: egy stabil, kiszámítható gazdaságról beszélünk, így akár az emelkedő, akár a csökkenő trendeket jól lehet követni a portfólióval.
Aztán az év vége felé megjelentek a baljós árnyak…
Már 2021 szeptemberében elkezdődött az orosz-európai energia-konfliktus, a gázszállítások szintje minimálisra esett vissza. Ezzel párhuzamosan egy európai szabályozás következtében a széndioxid-kibocsátásra kivetett adó emelkedni kezdett, ami elindított egy inflációs spirált. Ekkor még nehéz volt felmérni, hogy mennyire lehet tartós a folyamat – de október-november környékére már kezdett világossá válni, hogy hosszú távon is felfelé tolódnak az inflációs várakozások. Azt persze ekkor még nem gondolta szinte senki, hogy az orosz-ukrán konfliktus végül háborúvá fajul és ennyire drasztikus hatása lesz a fundamentumokra. Azt azonban már éreztük az Észak-Amerikai Alapnál is, hogy ez egyre nagyobb kockázatot jelent, illetve elindult a mélyben egy feszültség és az világgazdaság fokozatosan kibillen az egyensúlyi pozíciójából.
Mik voltak az erre utaló első jelek?
Folyamatosan követjük az árupiaci trendeket is. A műtrágyának három fő komponense van: az ammónia, a gáz és a mész, ésmindhárom ára elkezdett emelkedni. Azt is láttuk, hogy nem csak az energiaárakon, hanem a soft commodity terményárakon keresztül is tartós inflációs nyomás alakulhat ki. Azt is tudtuk, hogy a kínálati oldalon erős kapacitáskorlátok és szűk keresztmetszetek vannak, tetőzve a nyersanyagárak emelkedésével – miközben a keresleti oldal berobbant. A nagyon erős kereslet persze a részvénypiacoknak jól jöhet, de láttuk azt, hogy a kínálati oldal erőteljes költségemelkedése egy olyan jelentős kockázati tényező, amivel nem számoltak kellőképpen a piacokon. Az amerikai gazdaságpolitika reakciója a Fed-elnöki ciklus vége miatt késett, de amint kiderült, hogy Jerome Powell folytathatja mandátumát, komoly stratégiai irányváltás indult az amerikai jegybanki politikában – a szigorítás pedig mind a dollár erejét, mind a finanszírozási költségeket emelte, a likviditás szűkülését hozta.
Hogyan követték le ezt a felismerést a portfólióban?
Első körben fokozatosan lezártuk technológiai túlsúlyunkat szeptembertől, decemberben pedig az omikron-variáns lehetséges hatását is jól felmérve egy 180 fokos fordulatot hajtottunk végre a portfólióban: a korábbi vételi, kockázatvállaló pozíciónkat nem semlegesre váltottuk, hanem egyből alulsúlyos pozíciót alakítottunk ki a pportfólióban, amit azóta is tartunk.
A korábbi 95-100 százaléknyi részvénysúlyt 60-70 százalékosra építettük le az alapban.
Tehát nem számítanak arra, hogy ez a trend mostanában megfordul…
Idén a korábbi alacsony volatilitású, emelkedő piaci trend helyett egy szélesebb sávban eső piacot várunk, gyakorlatilag január óta csökkenő trendben van az S&P. Az orosz-ukrán háború ráerősített a folyamatra. A Fed két kamatemelésen van túl, júniusban elindult a mennyiségi szűkítés is, ez pedig a hozamemelkedésen és a vállalati finanszírozás drágulásán keresztül egy értékeltségi nyomást jelent a piacra.
Akár recesszióba is kerülhet az Egyesült Államok?
Rövid távon még nem várjuk, hogy az amerikai gazdaság technikai recesszióba süllyed – még mindig van likviditás a piacon, a hozamszintek nem érték el a pandémia előtti hosszútávú egyensúlyi szintet. Egy 2,5 százalék körüli kamatszintet hosszú távon is reálisan fenntarthatónak tartunk, és bár vannak jelei a lassulásnak, ez egyelőre nem jelent recessziót. Hosszabb távon azonban az orosz-ukrán háború elhúzódása tartósan magas olaj- és gázárat hoz, ezt látjuk a műtrágya-áraknál is; ilyen környezetben egy szigorúbbá váló, az egyensúlyi szinthez közelítő amerikai jegybanki politika (amelyhez várhatóan az év második felében az Európai Központi Bank is csatlakozik) tükrében a következő időszak fájdalmas lehet. Úgy látjuk, hogy a fogyasztóknál az eladósodottság alacsony és a készpénzállomány továbbra is magas, de az infláció komoly lyukat üthet a pénztárcákon 2023-ban, így a technikai recesszió valószínűsége jövőre 50 százalék fölé emelkedett.
Mit okozhat ez a piacokon?
A piacokon ez hatalmas volatilitást okoz, az amerikai S&P tőzsdeindex 5-10 százalékot is mozoghat egy héten belül. A befektetők nem tudják eldönteni, hogy technikai recesszió következik be vagy tartósabb strukturális problémával kell szembenézni. Az orosz-ukrán háború kimenetele is kérdéses, a nyersanyagárak emelkedése és az inflációs nyomás jelentős –
azonban ha tényleg komoly esélye van annak, hogy az amerikai gazdaság stagflációba süllyedjen, akkor fájdalmas újraárazási hullámot és a profitmarzsok szűkülését hozhat a piacokon. Ennek a beárazása egy még mélyebb, tartósabb recessziót hozhat – ez a bizonytalanság az alapja a mostani tőzsdei volatilitásnak.
A dollár árfolyamát befolyásoló tényezők közül az egyik a Fed és az EKB politikája közötti különbség, amely – ahogy említette is – a közeljövőben szűkülhet, ha Európa is a szigorítás útjára lép. Ez gyengébb dollárt eredményezne. A másik fontos tényező viszont a kockázatkerülés: válsághelyzetben jellemzően megnő a kereslet a biztonságosabb menedéknek tekintett dollár iránt, ami tovább erősítheti az amerikai devizát az euróval szemben. Melyik tényező lesz erősebb? Tovább erősödhet a dollár, elérheti akár a paritást is az EUR/USD?
Az utóbbi időben 1,2 környékéről 1,05-ös szintig csökkent az euró/dollár árfolyam. Az amerikai gazdasági lassulás és a sérülékenység – amit egyelőre még nem látunk – meg fogja akadályozni, hogy paritás környékére vagy akár az alá erősödjön a dollár, ami már most is extrém erős. Azt gondolom, hogy amint a Fed is meglátja, hogy az amerikai gazdaság mégsem olyan erős, akkor lassítani fog a szigorítás tempóján, így az amerikai és európai monetáris politika közötti ciklikus eltérés csökkenni fog. Ezzel együtt arra kell felkészülni, hogy a dollár egy tartósan erős deviza lesz, ugyanis az európai gazdaság az orosz-ukrán háború miatt komoly strukturális csapást szenvedett el – ki kell alakítani az energiafüggetlenséget, ami költséges, hosszadalmas és fájdalmas folyamat. Az amerikai gazdaság energiafüggetlensége komoly versenyelőny, strukturálisan is jobb pozícióban vannak, olcsóbb környezetben működhetnek – eközben az egységes Európa eszméje komoly kihívásokkal küzd, az energetikai alkalmazkodás nagy terhet ró a kontinensre, a folyamat végén Amerika lehet az igazi nyertes.
Az európai piac régóta alulértékelt az amerikai piachoz képest, amiben persze a technológiai papírok is szerepet játszanak - ez pedig a jövőben is így maradhat. Miközben az amerikai piac az elmúlt időszakban duplázott a dollár folyamatos erősödése mellett is, az európai piac csak kicsit emelkedett, ami ráadásul elsősorban az euró gyengeségéből fakadt.
Az amerikai piac a következő időben is domináns maradhat, a lassulásból is az Egyesült Államok jöhet ki jobban, az ezt követően várható fellendülés és tőkepiaci emelkedés nyertesei is az amerikai vállalatok lesznek.
Ez alapján hogyan kezelik a devizakitettséget az alapban?
Korábban nem fedeztük a dollár-forint kitettséget, most kezdtünk erre pozíciókat nyitni, az alap 40 százaléka van lefedezve. Ez azonban nem hosszú távú stratégiai döntés, hanem sokkal inkább rövid / középtávú taktikai döntés. Úgy látjuk, hogy a forint az utóbbi időben túl sokat gyengült a nyújtott kamatelőnyhöz képest; ez a dollárral szemben 5 százalék környékére emelkedett, így a visszafedezett dollár-forint pozíciónkon 4-5 százalékos kamat is keletkezik.
Említette, hogy a technológiai részvények súlyát már korábban csökkentették az alapban – a jelenlegi környezetben milyen szektorokra, mely vállalatok részvényeire koncentrálnak?
Korábban a Microsoft, az Apple, a Facebook, a US Steel, a Biontech részvényeiből volt extrém túlsúly az alapban, ezeket valóban visszavágtuk – a technológiai túlsúlyból alulsúly lett. Kerüljük az egyedi vállalati pozíciókat, eső piacban ez ugyanis igazi aknamező: ezt láthattuk a Netflix, a Walmart esetében is például. Jellemzően a gyógyszeripart és a kiskereskedelmi szektort szokták defenzívnek tekinteni, mondván hogy ott kisebb a valószínűsége a kereslet csökkenésének – azonban látjuk, hogy az infláció ezt is teljes mértékben átírja. Sokan meglepődtek például, hogy a Walmart napon belül is képes volt 15-20 százalékot esni – az ilyesmit mi kerüljük, nem egyedi részvényekre fogadunk, hanem ETF-eket (Exchange Traded Fund - tőzsdén kereskedett alapok – a szerk.) és benchmark (viszonyítási alap, referenciaérték, például egy tőzsdeindex – a szerk.) pozíciókat tartunk a portfólióban, a hozzáadott értéket elsősorban a benchmarkkal szembeni tartós és jelentős alulsúlyozás hozza meg. A value (alacsony árazottságú, értékalapú – a szerk.) típusú részvények felé fordulunk: az energiaszektor és a value alapú kis és közepes vállalatokba fektetünk az ETF-eken keresztül.
Olyan szektorokat keresünk, amelyek a következő időszakban alacsony eladósodottsággal és magas cashflow-termelési képességgel, stabil mérleggel tudnak működni – ezt a kis és közepes value típusú részvényeknél látjuk. Emellett a nyersanyagszektorba fektetünk, de a itt sem jelentős a túlsúlyunk. Összességében a medvepiacon az alacsonyabb részvénykitettség, a magasabb cash pozíció tartása a fontos, illetve amikor jön a fordulat a piacon, akkor egy jó pozícióból és persze jó időzítéssel kezdhessünk el részvényeket vásárolni.
Ehhez persze nem csak a pénzügyi tőke fontos, hanem a portfóliómenedzser mentális tőkéje is: amikor eljön a pillanat, akkor lehetőség és bátorság is kell ahhoz, hogy elkezdjünk vásárolni.
Idén az lesz a kulcspillanat, amikor a befektetők és a monetáris politika is belátja, hogy a recesszió valószínűsége sokkal nagyobb, mint amit most gondolnak és előre jeleznek.
Honnan ismerjük fel ezt a kulcspillanatot?
Ha mondani kellene egy számot, akkor azt mondanám, hogy a Fed 3000-3200 pontos S&P-szintnél ijedhet meg igazán. Itt szembesülhetnek azzal, hogy ez már nem egy soft landing lesz, hanem egy mély recessziós, depressziós állapot lehet, ami már előrevetít egy olyan deflációs nyomást, amire már érdemes lazítani – anélkül, hogy ezzel beindítanák az ár/bér-spirált, miközben a hosszútávú inflációs várakozások horgonyzottak lehetnek. Azt gondolom, hogy ezt jelenleg inkább 3700 körüli S&P esetére várja a piac – pedig ez a pont ennél sokkal lejjebb lehet. A nyári illikviditásban a következő időszakban ez komoly veszély a piacon, amit nagyon sokan alulbecsülnek.
Anélkül szaladtunk végig a szektorokon, amerikai részvénytársaságokon, hogy meg sem említettük a Teslát – pedig látjuk, hogy a hazai olvasók körében is élénk az érdeklődés Elon Musk cége iránt. Egy profi befektető úgymond bottal sem piszkálná a Teslát?
Egy profi befektető úgy áll a Teslához, hogy ebben a környezetben már késő megvásárolni a részvényeit. Fundamentálisan nehezen értékelhetőek ezek az árszintek – elsősorban a likviditás, a szentiment, a kisbefektetők irracionális tőkeáttételes pozíciói tartják fent. Az is fontos tényező, hogy a piac belső szerkezete fokozatosan áttolódott az aktív vagyonkezelés felől a passzív vagyonkezelés felé. A mém-részvények, a fundamentálisan nem megalapozott árfolyamú papírok a piaci indexekben egyre nagyobb súlyt képviselnek – egy passzív befektető nem mondja meg, hogy ez túlárazott vagy sem, hanem elfogadja, hogy az irracionális befektető így áraz, erre a spirálra ez is ráerősít. Ennek eklatáns példája a Tesla is: az nagyon nehezen indokolható, hogy bizonyos pillantokban a vállalat önmagában többet ér, mint a teljes európai, amerikai és japán autószektor.
Mi egyelőre nem látjuk, hogy a Tesla képes lenne arra a növekedésre, amit ezek a befektetők belelátnak – hogy a Tesla lenne a következő Apple vagy Microsoft.
Számos téren nagyon gyorsan utolérik majd a versenytársak, a következő 10 évre beárazott növekedési potenciál szerintünk nem fog megvalósulni. Nincs annyi lítium a Földön, nincs akkora gyártói kapacitás – és nem sikerült népautóként pozícionálni a termékeit. Mi továbbra is kerüljük a Teslát, még csak nem is shortoljuk – egy intézményi befektetőnek ez a fajta volatilitás extrém.
Az ilyen volatilis befektetések iránt mostanában valóban nőhet a kisbefektetők érdeklődése – egyrészt persze a gyors meggazdagodás örök vágyálma miatt, de leginkább az egyre gyorsuló infláció miatt, ami megeszi a készpénzt, eltünteti a korábban rendkívül egyszerűen, biztonságos eszközökkel is megszerezhető reálhozam lehetőségét. Hogyan látják, jelenleg a hazai kisbefektetők kockázatvállalása a hozamvadászat miatt erősödik vagy pont hogy inkább csökken a volatilitás emelkedése miatt?
Ami biztos: a kisbefektető mindig túlbecsüli a kockázatvállaló képességét. Ez minden piaci buborék és extrém optimista időszak tanulsága. Amikor a környezet rosszra fordul, és hetekre, hónapokra, negyedévekre kialakul egy eső trend, akkor beindul a hangulati alapú kereskedés. Amilyen magas értékeltségen vette a részvényt, olyan alacsonyan fogja eladni… ahogy a vagyonán, jövedelmén, életszínvonalán érzi a körülmények változását, úgy megy el a kedve a kockázatos befektetésektől. Emelkednek a megélhetési költségek, emelkedik a változó kamatozású hitel törlesztőrészlete, jön a kijózanodás – a tőzsdei befektetésekben is. A tőkepiacon nem lehet gyorsan pénzt keresni: emelkedő trendben lehet lassan, türelemmel pénzt keresni, a csökkenő trendben viszont meg kell védenünk a tőkénket – arra kell fókuszálni, hogy amit az emelkedésben megkerestünk, az izgágasággal, meggondolatlansággal, túl korai vételekkel nem szabad visszaadni a piacnak. Az utóbbi időben ráadásul nem csak a passzív befektetések túlsúlya lett jellemző a piacra, hanem a mesterséges intelligencia alapú, high frequency trading is – az algoritmusok pedig jobban ismerik a befektetőket, mint a befektetők önmagukat, és ezt kíméletlenül ki is használják.
Az elmúlt 3-5 év nem a kötvényekről szólt, hanem a masszív kockázatvállalásról; most azonban kialakultak azok a körülmények, amikor reális alternatívát jelenthet az inflációkövető kötvény, a vállalati kötvény, a hosszabb futamidejű államkötvény. Minden a visszájára fordult: már van alternatívája a kockázatos eszközöknek - a kamat már nem nulla, és még ha az elérhető reálkamat adott esetben enyhén negatív is, még az is sokkal jobb, mint egy kockázatos részvényen 20-40 százalékos tőkevesztést elérni.
Ennek az esélyét a befektetők jelenleg alulértékelik, hajlamosak a múltbeli teljesítményből kiindulni. Csakhogy az igazán nagy bukásokra a mostani befektetői generáció még nem emlékezhet.
2002-ben a DAX index például 3 éven át esett, 8 ezer pontról 2 ezer pontra – ez lassan 20 éve történt, a mostani befektetői generáció tagjai akkor 10-12 éves voltak, azóta nem tapasztalhattak hasonlót.
Aki pedig akkor megégette magát, nem jött vissza a piacra – a befektetői piac mind intézményi, mind kisbefektetői oldalon nagyjából 10 évente kicserélődik. A jelenlegi aktív piaci szereplők egyharmada, fele nem tapasztalta, milyen egy hosszú távú, mély, több negyedéven át tartó piaci korrekció, és milyen csapást tud mérni a vagyonokra; mi az Észak-Amerikai Alapnál arra koncentrálunk, hogy ebben a környezetben is meg tudjuk őrizni a mentális tőkét és magas cash arányt, hogy ha ténylegesen megtörténik a technikai recesszió, akkor jókor és jó áron tudjunk vásárolni. Warren Buffett mondása: akkor kell mohónak lenni, amikor más fél – amikor pedig más mohó, akkor nekünk kell félni.
Warren Buffettől idéz – kiknek a munkásságát követi még szorosabb figyelemmel?
Alapvetően Warren Buffetten kívül még két példaképem van, akiket követek. Stanley Druckenmiller egy nagyon jó amerikai részvénypiaci befektető, jól érzi a gazdasági ciklusok változását. Ez igaz Paul Tudor Jonesra is, aki elsősorban nem befektetőként ismert, hanem rövid és közép távú kereskedésben korszakalkotó zseni. Ők ketten gyakorlatilag tökéletes ellentétét képviselik Warren Buffettnak, aki a hosszú távú, értékalapú befektetéseiről híres. Egy jó befektető mindig alkalmazkodik a piachoz, és emelkedő trendben Warren Buffett stratégiája mentén szemléli a világot, az eső trendben pedig Druckenmiller és Tudor Jones szemléletben elsősorban a kockázatokra és a veszteségek minimalizálására törekszik.
Gyengült csütörtökön a forint a főbb devizákkal szemben a kora reggeli jegyzéséhez képest a bankközi piacon, az euró és a svájci frank ellenében 0,4 százalékkal, a dollárral szemben 0,6 százalékkal. 
