Az egyik vonatkozás még mindig az Egyesült Államok, a 2025 utáni sajátos kereskedelempolitikai fordulataival. Itt van továbbá a mesterséges intelligencia (MI), mint sok dimenziós kockázati tényező és intellektuális kihívás, de egyben roppant dinamikus új iparág, amelynek áramigénye felhajtja az energiaárakat, hiteligénye pedig kihat a pénzügyi piacokra.
Mindezek tetejében mind több gondot okoz egy régóta felgyülemlő makropénzügyi jelenségköteg, amelynek egyszerű indikátora az államadósság-arány. Ez lesz itt a legfőbb témánk.
És most még csak a szűken vett gazdasági-pénzügyi vonatkozások kerültek elő. Eközben a klímaváltozás ügye – mondhatjuk átvitt és konkrét értelemben egyaránt – égetővé vált a nyáron. Sokasodnak az aggasztó biztonságpolitikai hírek, és nemcsak a posztszovjet térségből meg a Közel-Keletről, hanem európai helyszínekről, Ázsiából, az arktikus térségből is.
Kontrasztként viszont elmondható, hogy mindeközben egy sor gazdasági-pénzügyi mutató – mostanáig legalábbis – egészen megnyugtatóan alakult. A vezető tőzsdéken nagy a forgalom, rekordokat döntögetnek az indexek.
A nemzetközi hitelpiacok is erőteljes bővülést mutattak, annak ellenére, hogy a nagy technológiai cégek korábbi száguldó kötvénykibocsátása megtorpanni látszik. Az MI által gerjesztett hitelezési lendületet ugyan mostanra kezdi megfogni a lehetséges túlbefektetések miatti aggodalom, ám a befektetők más szektorokat és térségeket továbbra is szívesen finanszíroznak.
Csak az a kérdés, milyen áron. Ez pedig Magyarország felől nézve nem teoretikus kérdés, hanem fontos gyakorlati ügy, tekintettel az új tagállamok között legnagyobb arányú államadósságunkra, az üzleti szektor tőkeigényére, a várható gazdasági élénkülésünkhöz tartozó forrásbevonási szükségletre.
Nos, az Orbán-rezsim bukása után nagyot estek a magyar állampapír-hozamok, a lengyel szintre, akár az alá is süllyedtek. Talán a tényleges viszonyokhoz képest túl is szaladt a korrekció a piacokon. Lassan azonban lezajlik a normalizálódás az árfolyamot, a forint iránti érdeklődést illetően, és akkor már nem számíthatunk arra, hogy a magyarországi kamatfeltételek időbeli alakulása továbbra is kivételes eset maradjon a pénz világában.
Ezért is izgalmasok azok a hírek, amelyek nagy piacokon, térségekben az államkötvény-hozamok emelkedéséről szólnak. Különösen figyelemreméltó a hosszabb lejáratú kötvényeknél tapasztalható emelkedés. Az emelkedő hozamszintet részben a korábban feltételezettnél magasabb inflációs pálya indokolja, részben pedig néhány szuverénnek, mint kibocsátónak a romló kockázati megítélése. A pénztulajdonosok hajlandók hitelezni az illető államokat, de nagyobb kamatkompenzációt várnak el, amikor hosszabb lejáratú államkötvényeket vesznek, tartanak.
És bizony oda jutottunk, hogy a 10 éves amerikai államkötvény-hozam ezekben a napokban túllépte az 5 százalékos szintet: ez csaknem két évtizede a legmagasabb szint. Megemelkedett a korábban igen szerény japán állampapír-hozamszint is. Ilyen fordulatok idején nagy a globális kötvénypiaci aktivitás. A kötvénypiacban csalódott befektető fordulhat a részvények felé, ám az is lehet, hogy éppen ellenkezőleg: a félelmek átterjednek a részvényekre, a határidős termékekre is.
Mit tehet, mi tegyen ilyenkor a monetáris politika?
Az infláció makacssága, a bizonytalanságok növekedése a nagy jegybankokat az eddigi kamatpolitikájuk felülvizsgálatára kényszeríti. A 2022–23-as meglepetésinfláció már a múlt, de nem túl távoli múlt, és a központi bankárok nem akarják megismételni a Covid utáni újraindulás miatti meglepetésszerű áremelkedéskor elkövetett hibájukat. Akkor ugyanis – egyébként logikusan – átmenetinek gondolták a megugró árszintet, és így tudatosan „átnéztek” az inflációs csúcson, indokolt kivárásként védték meg a monetáris politikai passzivitásukat. Csakhogy a nagyközönség az inflációt annak gondolta, ami, és ezért megugrottak az inflációs várakozások, azokkal együtt a bérkövetelések is. A munkaadók pedig – tapasztalva az újraindulás nehézségeit – emelt béren is megtartották a fontosnak ítélt munkaerőt, a bérköltség-többletet pedig igyekeztek továbbhárítani az értékesítési árakban. Elindult tehát egy csúszó bérinfláció, ami főként a szolgáltatási ágakban jelent meg.
A poszt-Covid időszakban a kormányok szintén nem akartak a korábbi hibás minta szerint túl feszesre fogott költségvetési politikát folytatni; így azt tették, amiben elég jók: költekeztek. Ám ezzel maguk is hozzájárultak a hazai túlkereslet növekedéséhez, a pénzromláshoz.
A 2020 utáni makropénzügyi lazítás még fel sem szívódott, amikor újabb sokkok érkeztek: előbb az orosz agresszió 2022-ben, majd idén tavasszal az újabb kínálati sokk, ezúttal a Hormuzi-szoros miatt. Az energiaárak ismét megindultak felfelé.
A helyzet joggal aggasztja a jegybankári közösséget. Nem alaptalan az a piaci várakozás, hogy a központi bankárok hozzányúlnak az inflációhűtő eszközeikhez, ha kell. Mostanra az lett az alapérzés, hogy kell.
Nagy jegybankok irányadó kamatainak prognosztizált alakulása
Míg az év elején az előrejelzői konszenzus szerint az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed az új vezetés alatt a 4 százalékos szint alatt tartja az irányadó kamatjait, sőt akár csökkent is, szerdán a céltartományt a 3,75-4 százalékos sávba vitték fel, és az a többségi várakozás, hogy az amerikai jegybanki kamat 2027 során 4 százalékot meghaladó szinten marad.
Az Európai Központi Bank (EKB) alapkamatának a prognosztizált alakulása is másként néz ki most, mint akár csak néhány hónappal ezelőtt. Ha az volt a várakozás a nyár végén, hogy jönnek a kamatemelések, akkor abból az EKB 25 bázispontos szigorítása már meg is van, és hamarosan kiderül, hogy az EKB és a Fed után a japán központi bank (BoJ) is emel-e a kamatszintjén.
A globális helyzetet bonyolítja, hogy a világgazdaság nagy országai között többnél is rendkívül nagyra nőtt mostanra az államadósság. Érdemes ránézni a Nemzetközi Valutalap (IMF) ide vonatkozó adataira: az államadósság globális alakulásának két trendje összekapcsolódik. Egyfelől jelentősen növekedtek az adósságráták, másfelől több esetben meghökkentően nagy a központi bankok súlya az állam hitelezői között.
Az államadósság a GDP százalékban a fejlett és a feltörekvő világban, valamint az adósságnak a központi bankoknál levő hányada
Az állami eladósodási trend nem csak a fejlett világ sajátja. A feltörekvő piacokat tekintve igen figyelemre méltó a kínai eset. A hosszú távú növekedési trendjének immár tartós mérséklődését a kínai állam közköltekezéssel igyekszik ellensúlyozni. De más ország esetében is aktívabb lett a jegybank, noha a közvetlen állampapírvásárlást a legtöbb helyen tiltja, korlátozza a törvény. A másodpiacon azonban jogszerűen vásárolhat a központi bank állampapírt; csakhogy végül is pénzteremtés révén finanszírozódik az államadósság egy része, inflációs következményekkel.
Az euróövezet – új fényben
Ilyen fura nemzetközi képet látva másként kell megítélni az euróövezet állapotát. A sok évtizeddel ezelőtti normához (a Stabilitás és Növekedési Megállapodás szerinti 60 százalékhoz) képest nagy az államadósság hányada, ám a globális keretet nézve inkább az mondható el, hogy az európai viszonyok stabilok: a világ pénzügyi térképén az eurózóna a stabilitás szigete.
Ezt azonban némileg árnyalja, hogy az eurózóna tagállami adósságállománya nem csak a piaci szereplőknél van: jelentős része jegybankok könyveiben található. A jegybanki hányad a japán esetben extrém méretű, a BoJ kitettsége hatalmas. De az eurózóna adósságállományában is figyelemreméltóan nagy az aránya, noha a változás iránya korrekcióra utal.
Ha a jegybankok szigorítanak a monetáris feltételeken, és valóban megnő a kamatszint, akkor az államadósság még tovább dagad a kamatfizetési terhek miatt. Az pedig kiélezi a konfliktust a jegybank és a kormány között; a leglátványosabb eset az amerikai. A magasabbra vitt kamatszint pedig zavart okozhat a tőzsdéken, a részvények értékelésében.
Az ilyen külső turbulenciák sosem jönnek jól a magyar gazdaságpolitika számára, de különösen kritikus a mostani állapot: az utóbbi hónapok hitelkamatcsökkenése az egyik legfőbb előfeltétele, komponense lett a Tisza-kormány első heteiben körvonalazódott óvatos költségvetési konszolidációjának. A külső tényezők romlása miatt viszont a ma feltételezett kamatmegtakarítás csökken, és a magyar költségvetés szükséges stabilizálásához, az államháztartási deficit tartós és jelentős mérsékléséhez a reméltnél kisebb mértékben tud hozzájárulni. A nehezebb nemzetközi viszonyok között gyors gazdasági növekedéssel is kár számolni (és így nehezebb „kinőni az adósságot”).
Akkor a mai hatalmas deficitet a szokásos módon kell leszorítani: még több kiadáscsökkentéssel, és/vagy többletelvonásokkal. Sok múlik tehát azon, mi lesz a globális pénzügyi piacokon.
A Benchmark rovat cikkei itt érhetők el.
Donald Tusk lengyel kormányfő aggódik. 
