Bod Péter Ákos: Nem kell hivatalos pénz, ha van piaci kölcsön (drágán)

A nagy hitelminősítő intézmények a tavaszi felülvizsgálati menetben nem jelentettek be leminősítést, csupán az értékelő anyagukban exponálták a helyzet törékenységét és a rontó/javító tényezőket. Ezek között szerepel az, ami most már szinte biztosra vehető: a jövő tavasszal esedékes választások előtt nem teljesülnek azok a jogi-szabályozási feltételek, amelyek fel tudnának szabadítani jelentős uniós forrásokat. Sőt további piactorzító kormányzati intézkedések születtek, valamint folytatódik az ukrán EU-tagság témájában indított kormányzati kampány, előkészítettek európai alapjogokat korlátozó törvényeket: mindez arra utal, hogy az Orbán-kormány nem akar vagy már nem tud konszolidációs irányt venni az EU-s intézményekkel (és az uniós tagállamok nagy többségével) szembeni viszonyában.

Látható az is, hogy az immár évek óta tartó recessziós szakaszt idén sem váltja fel dinamikus növekedés. Az pedig ismét előrevetíti az állami bevételek gyengébb alakulásának veszélyét.

Nem lenne ezért meglepő, ha a makrogazdasági helyzetünkre és a politikai kockázatokra tekintettel az őszi felülvizsgálati ciklus során leminősítési döntést hoznának a rating intézmények.

Mindenesetre rögtön azt követően, hogy a legutóbbi hitelminősítői döntés helybenhagyta a magyar besorolást, a pénzügyi kormányzat azonnal kilépett a nemzetközi pénzügyi piacokra, és nagy globális pénzintézeteken keresztül nagy összegben bocsátott ki adósságinstrumentumot. Másfél milliárd amerikai dollár összegben helyezett el a piacon ötéves államkötvényt mintegy 5,5 százalékos hozam mellett; ez a hasonló amerikai papírokhoz képest 145 bázisponttal drágább kibocsátást jelent. Az ugyanakkor piacra dobott egymilliárd dolláros tízéves kötvény hozama 6,2 százalék, ez 175 bázisponttal drágább, mint a piacon levő 10 éves US Treasury (ez az amerikai államkötvény – a szerk.). A másfél milliárd dolláros 30 éves, 2055 szeptemberében lejáró adósságinstrumentum hozama pedig meghaladja a 6,9 százalékot; 195 bázisponttal drágább a 2055. februári lejáratú 30 éves amerikai államkötvénynél.

A magyar szaksajtó észrevételezte, hogy a jelentős kötvénykibocsátás révén az államadósság devizahányada átlépi a 30 százalékos szintet, ami magasabb, mint az Államadósság Kezelő Központ már egyszer megemelt határértéke. Ennek azonban túl nagy jelentőséget nem érdemes tulajdonítani, mert a 30 százalék saját benchmark, és nem valami elméleti megalapozású vagy egyéb szempontból kritikus érték. A 2000-es évek elején is ekörül alakult a devizahányad, hogy azután emelkedést követően nagyot ugorjon 2008-ban, amikor a megrendült pénzügyi helyzetű magyar állam 20 milliárd eurós hitelszerződést kötött a Nemzetközi Valutaalappal, a Magyar Nemzeti Bank leapadt devizatartalékjainak feltöltése, és legfőképpen a magyar államcsőd veszélyének elkerülése érdekében.  

A kormány a magyar állampapírok iránti nagy keresletet hangsúlyozta, amelynek révén – szól a hivatalos közlemény – az eredeti tervekhez képest alacsonyabb lett a tényleges hozam.

Az adatok azonban azt mutatják, hogy nagyon drága a magyar állam külső (és belső) finanszírozása. Harminc évre csaknem 7 százalékos kamattal dollárban eladósodni: ezt aligha lehet sikerként elkönyvelni. Jelenleg az amerikai belső gazdasági és politikai bizonytalanságok miatt igen magasra szöktek a kamatszintek: az amerikai államkötvényeket 4 és 5 százalékos kuponokkal bocsátják ki. Ez roppant drágulás: a 10 éves amerikai állampapírokat öt éve még 1 százalék körüli kamattal lehetett elhelyezni. A magyar kockázati felár pedig a mostani magas hozamszintre tevődik rá, így jön ki a 6 és 7 százalék közötti kamat – ez pedig a következő évek, évtizedek kamatterhe lesz a magyar adófizetőkön.

A kibocsátás ténye és kondíciója azt jelzi, hogy lehetséges a magyar államadósságot finanszírozni, de drágán.

A közelmúlt másik eseménye a Nemzetközi Valutaalap (IMF) delegációjának itteni látogatása volt, az úgynevezett negyedik cikkely szerinti konzultáció keretében. A magyar sajtóban nem észleltem nyomát a június 5. és 17. közötti látogatásnak.

Az IMF rendszeres időközönként elvégzi a tagállam gazdasági-pénzügyi állapotának elemzését, konzultál a hatóságokkal, majd közzéteszi véleményét, ajánlásait. A konzultáció után publikált jelentés igen gazdag megállapításokban és ajánlásokban.

Hogy a magyar minisztérium nem siet a látogatás tényének és a konzultációs dokumentumnak a publikálásával, az nem meglepő. A jelentés hangütése aligha tetszik a kormányzatnak. „A magyar gazdaság kihívásokkal teli helyzetben van. A kibocsátás az elmúlt 3 évben stagnált, miközben az infláció jóval a központi bank 3 százalékos célkitűzése felett van. A szabályozási intézkedések – például az ár-, kamat- és árréskorlátok, valamint a váratlan adók és a támogatott hitelezési rendszerek – torzították a piaci jelzéseket, fokozták a bizonytalanságot.”

Az idei gazdasági növekedési ütemet 0,7 százalékra teszik (ez nemcsak a költségvetési törvényben szereplő 3,4 százalékhoz képest, hanem a kormányanyagokban újabban szereplő 2,5 százalékhoz képest is szerény, és míg a hatóságok ismét nagyot álmodnak 2026-ra (4,1 százalékos növekedést), az IMF-becslés 2 százalék.

Ami különösen érdekes, hogy a Valutaalap szakértői milyen javaslatot adnak a magyar hatóságokban ebben a nehéz („kihívásokkal teli”) helyzetben:

• Célzott, kevesebb mentességet tartalmazó adórendszer, progresszív személyi jövedelemadó (a nagyobb jövedelműek magasabb kulcsa növelné az állami bevételeket, és igazságosabb lenne)
• Kevesebb adókedvezmény a vállalati adózásban
• A torzító hatású ágazati adóktól, pénzügyi tranzakciós adóktól való megszabadulás
• Az állami kiadások racionalizálása: a torzító hatású lakossági energiatámogatás („rezsicsökkentés”) kivezetése, felváltva a rászorulók pénzbeli támogatásával
• A közbeszerzési gyakorlat felülvizsgálata
• A versenytársakhoz képest túl nagy közigazgatási kiadások csökkentése
• Az elégtelenül finanszírozott területek – az egészségügy, az alapfokú oktatás és a szociális védelem – megerősítése
• A romló demográfiai viszonyok között szükséges lesz a nyugdíjkorhatár emelése, a társadalombiztosítási járulékok növelése
• Az infláció elleni fellépés kapcsán: az árakba, kamatokba, árrésekbe való beavatkozást meg kell szüntetni.

Ezek és a jelentésben szereplő más javaslatok nagyban egybecsengenek azzal, amit a hazai közgazdasági közösség jó ideje javasol – és amit különösebb indoklás vagy szakmai érvek nélkül elvet az Orbán-kormány, mint az úgynevezett „egykulcsos adó” (amely alól nagyszámú kivételt vezetett be) vagy a „rezsicsökkentés” megszüntetését, a maga piactorzító és társadalmilag igazságtalan hatásaival.

Csak hát ezek a kormány szent tehenei, amelyek érinthetetlenek, legalább is az értelmes vita számára.

Amíg egy ország kormánya nem kényszerül arra, hogy az IMF-hez forduljon készenléti hitelért, addig a negyedik cikkely szerinti ajánlások azok, ami a nevük. Amennyiben viszont szükség lenne a valutaalap forrásaira, az ajánlások beépülnek a hitelkondíciók közé. Formailag nem korlátozzák a hiteligénnyel hozzájuk forduló ország szuverenitását, de tartalmilag az a helyzet, hogy a szakapparátusuk által észlelt hibák kijavítását hitelfelvételi feltétellé teszik. Ezek igen gyakran népszerűtlen ügyek. Láthattuk, hogy a 2008-as őszi valutaalapi hitelnyújtást milyen kemény, noha szakmailag helytálló feltételekhez kötötték a Bajnai-kormány számára. A fejleményekből az akkori ellenzék is levonta a következtetést.

„Ha az IMF visszajön, én megyek” – mondta állítólag Orbán szűk körben.

Az IMF hitelforrásainak kamatozása kedvezőbb, mint amelyet egy nehéz helyzetű ország a nemzetközi piacon elérne, ha egyáltalán hitelképes. Mégsem érdemes egybevetni a piaci 7 százalékot azzal, amelyet az IMF-nél hitelszerződést kezdeményező kormány fizetne (a valutaalapi hitelek kamatozása függ a lehívandó összeg mértékétől). Szokásos viszonyok között az országok a piacon finanszírozzák magukat, és csak nyomós okból fordulnak a Valutaalaphoz. Jelenleg, amint láttuk, a magyar deficit finanszírozható – de roppant drágán. Egy esetleges rating-csökkentés után még inkább romolhatnak a hitelfeltételek.

Eljöhet egy pont, amikor a pénzügyi zavarba került kormánynak az IMF-hez kell fordulnia. Abban az esetben a szakmai ajánlások kezdenek harapni.

A Benchmark rovat cikkei itt olvashatók el.