A Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS), a központi bankok bázeli székhelyű ernyőszervezete éves jelentésében egy olyan világgazdaság és pénzügyi rendszer képét festi le, amely egyre inkább széttöredezett, ellentmondásokkal, konfliktusokkal és sebezhetőséggel teli – mindez egy globális lassulás közepette.

A jelentés éles ellentétben áll az egy évvel ezelőtt bemutatott, viszonylag derűlátó beszámolóval. Az idei értékelés szerint: „A világgazdaság kilátásai az elmúlt hónapokban sokkal bizonytalanabbá és kiszámíthatatlanabbá váltak. A kereskedelmi zavarok most azzal fenyegetnek, hogy átformálják a globális tájképet, mivel a régóta fennálló politikai és gazdasági kapcsolatok megkérdőjeleződnek.” Nos, így szólnak a jelentés első fejezetének nyitó mondatai A dokumentum figyelmének középpontjában az amerikai kereskedelempolitika és a Trump-vámok okozta zavarok állnak, „ismeretlen végső terjedelmükkel és hatásukkal”. Ezek „a gazdasági bizonytalanság mérőszámait a tipikusan válságokkal kapcsolatos szintre emelték, és nagyfokú volatilitást váltottak ki a pénzügyi piacokon”.

A világ azonban már a Trump-féle gazdasági háború előtt is „jelentős sebezhetőséggel küzdött”. Ezek a világgazdaság alapjaiban gyökereznek, amelyről a jelentés bevezetőjében megjegyzi, hogy

„régóta fennálló és újonnan megjelenő kihívásokkal néz szembe. A termelékenység növekedése évtizedek óta csökkenő tendenciát mutat számos fejlett gazdaságban, és újabban több feltörekvő piacgazdaságban is, ami az általános gazdasági növekedést hátráltatja.”

Az égbe törő államadósságok veszélye

A népesség elöregedése és a kialakuló munkaerőhiány miatt a gazdaságok érzékenyebbé váltak az inflációval szemben, a kereskedelem széttagoltsága pedig „tovább csökkentheti a kínálat rugalmasságát”. Mindezek mellett „a magas államadósság számos országban sebezhetővé teszi a pénzügyi rendszert a kamatemelésekkel szemben, miközben csökkenti a kormányok képességét, hogy reagáljanak a kedvezőtlen fejleményekre”.

A növekvő adósságválság ráadásul a nagy gazdaságokra koncentrálódik. Az Egyesült Államok adóssága 37 ezermilliárd dollár felé tart, és „fenntarthatatlannak” minősített ütemben növekszik. Az Egyesült Királyságban, ahol 2022-ben már súlyos válságot éltek át, a magas adósságszint miatt a kötvénypiaci eladásokra figyelmeztetnek. Az európai országok, különösen Franciaország és Olaszország adósságterhei súlyosak, míg a japán miniszterelnök a napokban a kormány pénzügyi helyzetét a 2010-es évekbeli Görögországéhoz hasonlította.

A jelentés szerint bár a magasabb államadósságszint „erős jövedelemnövekedés és alacsony kamatlábak mellett fenntartható, a jelenlegi és jövőbeli feltételek nem tűnnek túl kedvezőnek”. Ez enyhe kifejezés, mivel – ahogy maga a jelentés is folytatja – „a gazdasági növekedés várhatóan a belátható jövőben is visszafogott marad”, és a kamatlábak „nem biztos, hogy visszatérnek a COVID járvány előtti évtizedben megfigyelt alacsony szintre”.

Ezeket a növekvő problémákat súlyosbítják a pénzügyi piacokon a magánhitelek – az úgynevezett nem banki pénzügyi intézmények (NBFI-k) – térnyerése miatt bekövetkezett jelentős változások. Az államadósság finanszírozásában való fokozott alkalmazásuk „fokozza a likviditási kockázatokat a kötvénypiacokon, növelve a pénzügyi stabilitási kockázatok megjelenésének lehetőségét a hagyományos bankrendszereken kívül”. A jelentés e kockázatokat részletezve megjegyzi, hogy „a kis- és középvállalkozásoknak és a magasan eladósodott vállalatoknak nyújtott hosszú távú hitelek egyre nagyobb részét magánhitel-alapok nyújtják”, amelyeket viszont nyugdíjalapok és biztosítótársaságok finanszíroznak. A finanszírozás e formájának kapcsolatai „közismerten átláthatatlanok”.

Az általános eredmény az, hogy „a pénzügyi feltételeket és a pénzügyi stabilitási kockázatokat egyre inkább a hagyományos bankrendszeren kívüli szereplők befolyásolják”. A bankok azonban végső soron a magánpiacoknak nyújtott támogatásuk miatt érintettek.

 

Államkötvény-piacok a célkeresztben

A 2008-as pénzügyi válság a jelentés szerint elsősorban banki válság volt, amelynek középpontjában a jelzálogpiacok álltak. Ma azonban „az államkötvénypiacok állnak a középpontban, és a különböző típusú vagyonkezelők a legfontosabb közvetítők”.

Ez különösen igaz a repó- vagy visszavásárlási piacra, ahol a fedezeti alapok államkötvényeket használnak fedezetként a bankoktól való nagyon rövid távú hitelfelvétel során, hogy finanszírozni tudják a nagy tőkeáttételű ügyleteket. „Azáltal, hogy a repo-piacokon az állampapírokat fedezetként használják, hogy készpénzt vegyenek fel további értékpapírokért, ezek a stratégiák növelik a hozamokat, de egyben sérülékenyek is a finanszírozási, készpénz- vagy származtatott piacok kedvezőtlen sokkjaival szemben. Ez a sebezhetőség tovább nőtt, mivel a finanszírozási feltételek egyre lazábbá váltak.”

A jelentés szerint a hitelezők „felhagytak a fedezeti alapok tőkeáttételének érdemi korlátozásával”. Ez a szélesebb piacot sérülékenyebbé teszi a zavarokkal szemben, mivel „a haircutok [veszteségek] kismértékű növekedése is kényszerű eladásokat indíthat el, és felerősítheti a pénzügyi instabilitást”. Ez nyilvánvaló volt mind a 2020 márciusi piaci zavarokban – a COVID világjárvány kezdetén –, mind az idei áprilisi turbulenciákban.

Válaszul Trump a „Felszabadulás Napján”, április 2-án bejelentett „kölcsönös vámjainak” váratlan nagyságára reagálva az államkötvények kamatlábai megugrottak. A nemzetközi devizapiacokon azonban a szokásostól eltérően az amerikai dollár esett, és néhány napig a piaci mantra az volt, hogy „adjuk el Amerikát”.

„A globális gazdaság nem szigetek gyűjteménye; a beszállítók, a vásárlók, a fogyasztók és az őket összekötő pénzügyi közvetítők közötti kapcsolatok sűrű hálójából áll. A tevékenység átnyúlik a határokon, így a forgalmazott áruk számos hozzáadott értéken mennek keresztül, mielőtt megtalálják végső vásárlóikat” – hangsúlyozza a dokumentum.

Az ellátási láncok megszakadása pedig ismét „felfelé irányuló meglepetésekhez vezetne az inflációban”. Maga a jelentés óvatosan fogalmaz, mondván, hogy „a háztartások ... a COVID világjárványt követő megélhetési költségek hirtelen emelkedését követően kevésbé tolerálják a reálbércsökkenést”.

A jelentéshez fűzött megjegyzéseiben a BIS ügyvezető igazgatója, Agustin Carstens egy kicsit közvetlenebb volt. „Ha a folyamatok elszabadulásának („de-anchoring”) bizonyítékai merülnek fel, a központi bankoknak erőteljesen kell reagálniuk az inflációs sokkokra.” 

Ez azt jelenti, hogy a kamatlábakat akkor is emelni kell, ha ez recesszióba taszítja a gazdaságot. A BIS-jelentés az infláció szempontjából pozitívan tekint egy ilyen fejleményre, mondván, hogy a globális lassulás enyhítő tényező lehet a kialakulásában.

A BIS ragaszkodik ahhoz, hogy az úgynevezett „strukturális reformok” jelentik a kulcsot az alacsony gazdasági és termelékenységi növekedés tartós kihívásainak kezeléséhez, amelyekkel számos gazdaság az elmúlt évtizedekben szembesült„, és hogy ezek a reformok jelentik az egyetlen eszközt ennek leküzdésére. Sem az expanzív monetáris politika, sem az expanzív költségvetési politika nem lehet a hosszú távú növekedés tartós hajtóereje.”

Növekvő politikai feszültségek

A BIS által a pénzügyi instabilitás forrásaként azonosított államadósság csökkentésére „nagy költségvetési hiányokkal és korlátozott költségvetési mozgástérrel rendelkező országoknak költségvetési konszolidációt kell folytatniuk”. A jelentés szerint „az adóalapú konszolidációra való erőteljes támaszkodás tovább akadályozhatja a növekedést”.

Olyan körülmények között, amikor minden kormány a hidegháború utáni időszak legmagasabb szintjére növeli a hadseregre fordított kiadásokat, a „költségvetési konszolidáció” a szociális szolgáltatások visszavágását jelenti. A jelentés figyelmeztet, hogy ez óhatatlanul a politikai feszültségek növekedésével jár.

(Káncz Csaba szerzői oldala itt érhető el.)