Privátbankár (P): Az Ön által kezelt Citadella Alap a Privátbankár Klasszis 2018 díjkiosztóján első helyezést ért el az abszolút hozamú származtatott alapok között, és már nem először. Saját blogján, illetve az Alapblogon gyakran ír a gazdaságról és a piacokról, az ott olvasható előrejelzések nagy százalékban bejönnek. Mi a kapcsolat a kettő között, a blogban leírtak visszaköszönnek az alap befektetései között?

Zsiday Viktor (Zs. V.): Amiket ott írok, azok elsősorban vagy globális, vagy magyar makrogazdasági témák. Ha globális, akkor részben tükröződhet, amennyiben van olyan instrumentum, amivel le lehet képezni. De nincs mindig, például a GDP-növekedésére vagy csökkenésére csak eléggé áttételesen lehet játszani.

Ami pedig a magyar eszközöket illeti, nem szoktam ilyet venni, már nagyon régen nem volt magyar részvény az alapban. Bár elég hangsúlyos szokott lenni a magyar gazdaságról szóló véleményem is, erre nem kereskedek, nem teszi lehetővé a hazai alacsony likviditás.

P.: A forintnak vagy a magyar államkötvényeknek sincs elegendő forgalma?

Zs. V.: Azt szeretem, hogy ha valamivel kereskedek, akkor abba gyorsan ki és be lehessen szállni, ez hosszú magyar állampapíroknál például nem biztos, hogy sikerülne. Ez egy hatvan milliárd forintos alap, így ami nem elég likvid, azt legfeljebb kisebb mennyiségben, hosszabb távra veszem.

P.: Egy 5-10 milliárd forintos forint– vagy állampapír-pozícióval is el lehetne mozdítani a magyar piacot?

Zs. V.: Nem feltétlenül ez a probléma, hanem az, hogy nekem rendszerint kevés számú, de nagy értékű pozícióm van. Ha S&P 500 indexre kötök üzletet, az lehet, hogy 30-40 milliárd forint értékű, míg mondjuk amerikai államkötvényből esetleg 50-60 milliárd is lehet, tehát elég nagy pozíciókról van szó a magyar piacok méretéhez képest. Másrészt az a tapasztalatom, hogy pont akkor, amikor jelentősebb mozgás van, megjön a turbulencia, , akkor mindenki óvatos lesz, széthúzzák az árjegyzéseket. Vagyis nagy lesz a távolság a vételi és eladási ajánlatok között, drága ki vagy beszállni, különösen nagy mennyiségekkel.

P.: Pár évvel ezelőtt, 2014-ben növelte a Citadella alap kockázatvállalási szintjét. Bejött?

Zs. V.: Azt hiszem igen. Korábban, amíg voltak rendes kamatok Magyarországon, az emberek azt szerették volna, ha egy abszolút hozamú alaptól efelett 2-3 százalékot kapnak, de azért ne lehessen nagy baj, ne vállaljunk túl nagy kockázatot. Ezt akkor viszonylag konzervatív kockázati szint mellett lehetett is teljesíteni. De miután látszott, hogy fokozatosan leesnek a hozamok nulla közelébe, arra számítottam, hogy ez, tehát mintegy nulla plusz három százalék, már nem lesz elég nekik.

Érdekes, hogy hat százalékos kamatok mellett elégedettek voltak az emberek a kilenc százalékos hozammal, nullánál meg elégedetlenek a hárommal.

P.: Plusz közben az állam felfelé srófolta a lakossági állampapírok kamatát.

Zs. V.: Igen, ezzel nagy versenytársunk lett, és nyilvánvalóvá vált, hogy a versenyképességhez nagyobb kockázatot kell vállalni. Ez egyébként továbbra is így fog maradni, mert a magyar kamatpolitika várhatóan megpróbál olyan sokáig alacsony szintet tartani, ameddig csak tud.

P.: Ennek a kamatpolitikának szükségképpen a forint gyengülése lesz a következménye?

Zs. V.: Azt gondolom, hogy ha erőltetetten megpróbálják lent tartani a kamatszintet, akkor egy idő után igen. Még vannak reálgazdasági folyamatok, mint a folyó fizetési mérleg nagy többlete, amelyek rövidebb távon ez ellen hatnak. Jönnek még az EU-s pénzek, pörög a gazdaság, nincs magas infláció. Ha ezekben változás lesz, akkor viszont gyengülhet a forint.

Viszonylag jó párhuzam Törökország, ahol régóta tart a fellendülés, nagyon túlhevült a gazdaság. Pár éve ott is azon válaszút előtt álltak a döntéshozók, hogy hagyják-e ezt a növekedést tovább menni, akkor is, ha felpörög az infláció és eszközár-buborékok alakulnak ki, vagy inkább lehűtsék a gazdaságot.

Azóta is fűtik, fűtik ezt a buborékot, csodálkozom azon, hogy ilyen sokáig bírták. Ennek viszont az volt az ára, hogy a török líra értéke lefeleződött az euróhoz képest az elmúlt öt évben, és egyre valószínűbb, hogy nagyon komoly összeomlásba fognak belefutni.

P.: Ha itt tartunk, várható, hogy a júniusi előrehozott török választások után visszavesznek ebből a túlfűtöttségből, vagy marad minden és inkább elmennek a falig?

Zs. V.: Szerintem az a valószínű, hogy éppen azért hozták előre a választásokat, mert látják, hogy nagy baj van. Addig akarják megnyerni, amíg még a gazdasági hangulat jó. Amíg jó a gazdaság, addig magas a kormánypárt népszerűsége is, nemcsak nálunk, másutt is. A gyorsulva gyengülő lírának, a gyorsuló inflációnak azonban előbb-utóbb nem lesz jó vége.

Ha Magyarország is ragaszkodik a folyamatosan alacsony kamatokhoz, akkor nem látom elkerülhetőnek a forint gyengülését. Lehetetlennek tartom, hogy a jelenlegi bérinflációból ne legyen előbb-utóbb árinfláció, akkor pedig az MNB-nek el kell döntenie, mit akar. Tarthatja alacsonyan a kamatot, de akkor gyengülni fog a forint.

P.: Mibe érdemes mostanában fektetni, vajon mi lesz az idén jó választás?

Zs. V.: Eléggé pesszimista a világképem, szerintem mindenütt túlárazottak az eszközök. A passzív befektetések, mint részvény, kötvény segítségével nemigen lehet majd reálhozamot elérni, sőt lehet, hogy semmilyet sem.

Ami jónak tűnik, az a magyar ingatlanpiac, de ott nem tudok befektetni, nem egy likvid tőkepiaci szegmens. A bérnövekedés úgy gondolom, fennmarad, a kamatok alacsonyan maradhatnak. A jegybank is ontani szeretné a hiteleket, nagy hitelkiáramlást szeretne, erről nemrég beszéltek. Így a magyar ingatlanpiacnak még nagyon jó lehet a következő 2-3 éve is.

P.: Ha választásokat könnyű jó gazdasági helyzetben megnyerni, sikerülhet a következő magyar választásig fenntartani ezt a jó gazdasági helyzetet?

Zs. V.: Az EU-s pénzek beáramlása és a lakossági fogyasztási boom a következő két évben még minden bizonnyal ki fog tartani. Utána pedig, ha nincs külső sokk, európai recesszió, akkor a kormányzat még elég sokáig képes stimulálni a gazdaságot. Fiskálisés jegybanki stimulussal szerintem a gazdaságot jó eséllyel 2022-ig is jó állapotban tarthatják.

P.: Akkor is, ha 10-15 százalékkal leértékelődik a forint?

Zs. V.: Igen, mert ha gyengül évente például öt százalékkal a forint, miközben lesz öt százalék infláció, de a bérek felmennek tíz százalékkal, akkor még mindig azt fogják érezni az emberek, hogy jobban élnek. Nem biztos, hogy ezek a számok lesznek, de arra számítok, hogy lesz forintgyengülés, infláció és bérnövekedés egyszerre.

P.: Mi az, amiben tévedett az utóbbi időben a magyar gazdasággal kapcsolatban?

Zs. V.: Azt hittem, hogy az infláció megjelenése sokkal gyorsabb folyamat lesz. A cégek nagyon nagy puffert képeztek a 2008-2013-as időszakban, amikor visszafogott volt a bérnövekedés, és mindenki költséget csökkentett, racionalizált. Most ebből tudnak visszaadni a dolgozóknak, és így nem kell árat emelniük.

P.: Elvileg magyar ingatlanokba is lehetne fektetni, hiszen vannak más ingatlanalapok, vagy indíthatna saját ingatlanalapot, vannak ingatlanokkal foglalkozó részvénytársaságok is…

Zs. V.: Egyrészt gondolkodtam ezen évekkel korábban, de most már lehet, hogy késő. Másrészt itt is komoly problémám van a likviditással. Mi lesz, ha az ingatlanalapból sok tőkét vonnak ki, és gyorsan kell eladni az ingatlanokat? A probléma 2008-ban nagyon élesen előkerült, a nyíltvégű ingatlanalapot nagyon veszélyes, potenciálisan rendszerkockázatot okozó eszköznek tekintem. Sokkal egészségesebbnek tartanám, ha a tőzsdei ingatlan-befektetési társaságok, a SZIT-ek elterjednének, ahol a cég helyzete leképeződik a tőzsdei árfolyamban.

P.: Akkor ott tartunk, hogy sem részvény, sem kötvény, sem ingatlan. Mégis, mit tehet ilyenkor egy olyan alap, mint a Citadella, miből fog hozamot termelni?

Zs. V.: Készpénzben ül, és arra vár, hogy középtávú trendekre kereskedjen. Mint ahogy az volt az USA-ban a hatvanas évek végétől a nyolcvanas évek elejéig, amikor hol felment a tőzsdeindex húsz százalékot, hol lement, de majd két évtizeden át összességében nem ment sehova sem, nulla volt a hozama. Én most egy hasonló időszakra számítok a következő években. Ebben vannak lekereskedhető középtávú, 2-6 hónapos trendek, amiket eddig is próbáltam egyébként elkapni. Ez egy ilyen rossz környezetben is kifizetődő stratégia lehet.

A számomra érdekes nagy, likvid részvénypiacokon, mint az amerikai vagy a német, megfigyelésem szerint van évente 2-4 hasonló trend. Ha ebből egyet-kettőt el tudunk kapni, az már jó. Például tavaly januártól májusig volt egy emelkedés, májustól augusztusig egy korrekció, augusztustól év végéig pedig még egy emelkedő szakasz az amerikai részvénypiacon.

P.: Árupiacokon, vagy az árupiacon aktív társaságok részvényeiben nem lát fantáziát?

Zs. V.: Egyedi részvényekkel, sőt egyes szektorokkal sem szoktam foglalkozni. Az árupiacon volt egy nagy buborék korábban, ami kipukkadt, ezután a történelem azt mutatja, hogy hosszú időn át tartó sávmozgás jöhet.

P.: Az, hogy a kötvényeken nem lehet majd keresni, azt jelenti, hogy eljött az évtizedek óta tartó kötvénypiaci fellendülés vége, itt a kötvénypiaci fordulat?

Hiszen mit tehetnének az emberek? Látják, hogy nincs kamat, és a pénzük veszít az értékéből. Ha lenne legalább két százalék kamat a bankban, oda beraknák. Így viszont, alternatíva híján valamit muszáj vásárolniuk belőle: lakást, részvényt, bitcoint, műkincseket, mindegyik piacon buborékot generálva.

Ha viszont a jegybankok visszamennek a kamattal valamilyen normális szintre, mondjuk évi két százalék környékére, az nem lehet túl kedvező a kötvénypiacok számára, mert szép lassan veszíteni fognak az értékükből a kötvények, amelyek most sok helyen, sok éven át nulla kamatot áraznak.

P.: Pont Európában nemigen látszik a kamatemelési törekvés. Mondjuk olyan súlyosan eladósodott országok, mint Olaszország mellett ez nagyban érthető is.

Zs. V.: Amikor tavaly Mario Draghi EKB-elnöktől megkérdezték, mit szeretne Karácsonyra, ő azt mondta: vissza szeretném vinni a kamatot negatívból pozitívba. Látják ők, hogy egyrészt a fenti okok miatt emelni kellene, másrészt viszont nem is emelhetnek túlságosan egyes gyenge tagállamok miatt, ezért nagyon szűk mezsgyén kell, hogy mozogjanak. A túl alacsony kamat durva torzulásokat okoz, például olyan magasra mennek a lakásárak, hogy a fiatalok számára elérhetetlen lesz a lakhatás. Egy emelkedő kamatnál összeomló tőzsdebuborék pedig szétrombolhatja a gazdasági növekedést, mert a vállalatok nem jutnak forráshoz.

Európának jellemzően nagyon rossz a döntési mechanizmusa, olyan, mint egy dinoszaurusz vagy egy tankhajó, nagyon lassan mozdul meg, vált irányt, de utána megállíthatatlanul tart az ellenkező irányba is.

P.: Mit csinálhat a jelenlegi helyzetben egy kisbefektető? Például az, aki Citadella Alapba szeretne fektetni?

Zs. V.: A Citadella Alapba be lehet ugyan fektetni, de mivel már 60 milliárdnál jár az alap mérete, ezért van egy magas belépési jutalék, öt százalék, ami nem biztos, hogy megtérül. Van egy Hold nevű, abszolút hozamú alapokba fektető alapunk, ezen keresztül közvetve el lehet érni a Citadellát is, de ennek csak egy része az általam kezelt alap, itt három más befektetési jegyet is vásárol az alappal a befektető.

Valójában nagyon nehéz olyan eszközöket mondani, amelyek a magyar lakossági államkötvények hozamát jó eséllyel túlszárnyalják.

P.: Ilyet is ritkán mondanak magyar vagyonkezelők.

Zs. V.: Sajnos ez az igazság. Egy másik módszer, ha valakinek van türelme, várni az alkalomra, és nem csinálni semmit. Egy, két, három évente, de előbb-utóbb mindig van valami rendkívüli esemény, válság, probléma, nehézség valamely piacon, amely jó befektetési lehetőséget jelent. Például volt a 2008-as zuhanás, aztán 2012-ben Európában adósságválság, 2016 elején összeomlottak az olajárak, de a régebbi múltból is sok példát tudnék mondani.

Általában az a tapasztalatom, hogy amikor a statisztikai hivatalok bejelentik, hogy recesszió van, akkor az adott ország részvénypiacán megéri részvényt vásárolni. Sokszor az a legnehezebb, hogy amikor nem látunk semmiféle értelmes befektetési lehetőséget, akkor ne csináljunk semmit, várjunk, akár éveket is, amíg jön egy jó vételi lehetőség.

P.: Ezt viszont remekül lehet kombinálni magyar állampapír vásárlásával.

Zs. V.: Igen. Az ilyen események általában hetekig, hónapokig is eltartanak, esetleg évekig, mint a görög adósságválság vagy a 2008-2009-es válság, nem kell kapkodni.

P.: Tavaly az alap hozama szerény volt, az idén viszont már most felment. Mi ennek az oka?

Zs. V.: Tavaly igazából semmi rendkívüli nem történt, többször is felvettem valamilyen pozíciót, amit azonban kiütött a stop loss-megbízás. Alapvetően jól láttam a piacokat, mégis nyilvánvalóan valamit rosszul csináltam. Talán egy csomó pechem is volt. Az idén jobban bejött ugyanaz a stratégia.

P.: A turbulenciákat szereti, azok jók?

Zs. V.: Igen, szeretem. Azt is, amikor nagyon jó hírekre van őrület, mint idén év elején. Akkor nagyon olcsón lehetett put (eladási) opciókat venni. Meg az is  kedvező lehetőségeket teremthet, amikor olyan turbulencia van, aminek nincs valódi gazdasági oka. Mint a Brexit volt, aminél azt gondoltam, mire kiderül, hogyan és mikor lépnek ki a britek, még nagyon hosszú idő el fog telni. Mégis nagy pánik lett belőle, nem is csak brit, hanem európai eszközökben. Az ilyenek jó belépési pontok lehetnek.

P.: Nem lehet, hogy az állandó put opció időszakában élünk, amikor a jegybankok bizonyos nagyságú tőkepiaci esések esetén mindenképpen belépnek? Hogy megvédjék a vállalatokat, a bankokat, a nyugdíj-előtakarékoskodókat, általában a gazdaságot?

Zs. V.: De, van ilyen érzésem nekem is, a kérdés, hogy hol van az a szint, az a fájdalomküszöb, amikor a jegybankok szükségesnek tartják a belépést a gazdaság védelmére. A részvénypiacon talán úgy 30 százalékos esés körül lehet. Az is kérdés, hogy mennyire gyors a változás, ha nagyon hirtelen történik, akkor hajlamosabbak belépni, mint ha lassú,  például ha az árfolyamok évente apránként morzsolódnak le 5-5 százalékkal.

P.: Melyik volt a legérdekesebb, legszórakoztatóbb, esetleg viccesebb befektetése?

Zs. V.: Nehéz kérdés, nem szórakozásból csinálom… de talán a görög államkötvények vásárlása. Általában befektetőim nem szoktak megkeresni azzal kapcsolatban, hogy mi van az alapban, gyakorlatilag soha. A görög kötvények kapcsán viszont rengeteg, mélységesen aggódó megkeresést kaptam.

P.: A görög kötvényeket sokan megvették, majd jött az adósságleírás, és befektetésük elvesztette értékének nagy részét.

Zs. V.: Természetesen a kérdés a pontos időzítés, mi a csőd bejelentése után vásároltunk, sajnos túl keveset, mert a következő 1-2 évben megháromszorozódott az árfolyam De hát ahogy a mondás tartja, aratás után okos a paraszt…