Stock picking, avagy egy jó módszer a hozamvadászatra (interjú)

A válságra a világ különböző részein más-más úton keresik a megoldást. Melyik működhet?

- A döntési mechanizmus egész más Kínában, Amerikában és Európában. Az amerikai megoldás szabadpiaci, ahol nagyon gyorsan, összehangoltan működnek a válaszok, a döntések - más kérdés, hogy milyen eszközökkel és hogy mennyire fenntarthatóan. Kínában nagyon erős a kézi vezérlés – ez úgy tűnik, hogy működőképes. Nagyon nagy a mozgásterük még, az előző, 2009-es stimulus során brutális összeget, 2000 milliárd dollárt nyomtak a gazdaságba. A mostani, kisebb lépések alapján az látszik, hogy szükség esetén tudnak még élénkíteni.

Európában is próbálkoznak a megoldással, de a döntéshozatal rendkívül széttagolt és hosszadalmas, a politika megkésve válaszol a kérdésekre. Hosszú idő után az LTRO (a hosszú távú refinanszírozási művelet, az EKB likviditásbővítő programja – a szerk.) volt az első olyan lépés hosszú idő után, ami közelítette a hatékonyságot, valamiféle megoldást kínált a piacnak. Átmenetileg ez működött, de a hatása nem szivárgott át a reálgazdaságba. Arra jó volt, hogy a banki problémákat egy időre rendezze, viszont ahogy a hatása gyengülni kezdett, a konjunkturális mutatók elindultak lefelé.

Az európai gazdaságban a "német motor" pörgött fel, ami elsősorban Kínának volt köszönhető. A nagyon erős kínai fellendülésből a német ipar profitált a leginkább. A régió nagy szerencséje, hogy a beszállítói lánc jól kiépült; főként német cégek cseh, magyar, szlovák, lengyel partnerei jártak jól. A spanyol, portugál, olasz cégek viszont ebből a fellendülésből kimaradtak.

Ugyanakkor azt is látjuk, hogy most már Kína is lassul, a gazdaságélénkítés még várat magára, miközben az európai megszorítások miatt az itteni országok gazdaságai is lassulnak, a növekedés kiesése miatt egyre nagyobb hiányok halmozódnak fel, így az ördögi kör továbbra is tart.

A kínai fenyegetettséggel kapcsolatban sok a homályos részlet, ugyanakkor két fő pontot mindenki ki szokott emelni. Az egyik az ingatlanpiacon kialakult buborék, a másik pedig a tartományok és önkormányzatok eladósodottsága. Látszik-e Ön szerint, hogy melyik jelenti a nagyobb veszélyt, illetve lesz-e elég tartalékuk kezelni a gondokat?

Az utóbbi időszakban jellemző erőltetett hitelezést tavaly megpróbálták visszafogni, de még mindig nagyon erős a kiáramlás. Inkább a vállalati eladósodottság az, ami nagyobb problémát jelenthet. Az ingatlanpiaci lufira válaszul komoly fékeket építettek be a rendszerbe, ez működni látszik: az ingatlanárak növekedése lassul.

Hogy valami nem stimmel Kínában, az látható a részvényárakból is. A kínai tőzsde vezető indexe több mint három éves mélyponton van. A még mindig 8 százalékos gazdasági növekedés ellenére a kínai befektetők úgy látják, hogy nem érdemes kínai részvényt venni. Kína egy nagy fekete doboz, amibe nem igazán lehet belelátni, viszont a tőzsdei egy jó indikátor arra, hogy valami nem stimmel. Meglehetősen szkeptikus vagyok azzal kapcsolatban, hogy ez a kézi vezérlés meddig tartható – persze az is lehet, hogy ez bomba nem a mi életünkben fog felrobbanni.

Egy ekkora gazdaságot nem lehet kézivezérléssel irányítani, a padlógáz - padlófék politika nem működhet hosszú távon. Azt azért nem szabad elfelejteni, hogy a növekedés még mindig 8 százalékos, reálértelemben véve – az inflációt is figyelembe véve ez azt jelenti, hogy ilyen ütem mellett 10 év alatt megduplázódik a GDP, ami óriási növekedés.

Hiába azonban a 8 százalékos növekedés, Kína gazdasága most éppen lassul, ez pedig aggodalmakat gerjeszt. A réz iránti kereslet csökken, ahogy az acélkereslettel kapcsolatban is nőttek az aggodalmak. Lufi biztosan van, a kínaiak a japán példát követve igyekezne elkerülni az ingatlanár-robbanást és a gazdaság túlhevülését, és az ezt követő több évtizedes stagnálást, deflációt. Meglátjuk, hogy sikerül-e.

Mi most a legnagyobb kérdés, mi a globális aggodalmak megoldásának kulcsa?

Most Európa a nagy kérdés. Az élénkítésektől, az EKB várható bejelentésektől nagyon sokat vár a piac, ugyanis azt látja, hogy a rövid és középtávú kilátások nem jók. A konjunktúramutatók, elsősorban a beszerzési menedzser-indexek tartósan esnek, a legtöbb helyen már 50 pont alatt vannak. Az amerikai még valamennyire tudja tartani magát, de a német is 45 alá esett.

Két éve a QE2-nél azt láttuk, hogy egy ilyen bejelentés több hónapra is javítani tudja a hangulatot - a gazdaságot átmenetileg a saját hajánál fogva húzták ki a mocsárból. Magyarán nem is a beszerzési indexek a legfontosabbak rövidtávon, hanem a pszichológia. Elég nagy a hit, a Fed most be is jelentette, hogy mindent megtesz: ha a gazdaság tovább lassul, akkor újra felpörgeti a pénznyomdát. Az amerikai eltökéltség nagyon nagy, viszont onnan nézve az eurózóna kilátásai sokkal rosszabbak, mint amilyennek mi látjuk. Ott sokkal nagyobb valószínűséget adnak annak, hogy az eurózóna felrobban.

És tényleg felrobban?

A híreket nézve tényleg rossz a helyzet. Nagyon lassú a döntési mechanizmus, vagy nem  is működik. Az EKB küszöbön álló bejelentései nagyon fontosak, ezek tényleg jelentenek némi reménysugarat, de tartok tőle, hogy rövid idő után megint jelentéstől jelentésig fogunk haladni, miközben az idő láthatóan egyre kevesebb. Ugyan Görögországot emlegetik a legtöbbet problémaforrásként, de Spanyolország is középpontban van. Ott a banki betétek kiáramlása nagyon felgyorsult. Csak idén az összes betét 18 százaléka hagyta el az országot, augusztusban a folyamat vélhetően még tovább gyorsult. A rendszer nyilvánvalóan likviditáshiányos lesz. Egyre több a gond a bankokkal és a tartományokkal, ezek ma már napi hírek. Rosszabb hangulatban az ilyen információk 200 pontos DAX-esést eredményeznének...

Komoly gond lehet, ha nincsen rövidtávon olyan megoldás, ami a monetáris uniót alátámasztja egy fiskális unióval is. Az európai mentőalapok nagyobb szerepvállalása, banki jogosítványa nagyon fontos lenne, miközben Mario Draghi, az EKB elnöke még mindig a hároméves likviditási programmal van elfoglalva.

Hol lehet ilyenkor pénzt keresni?

A befektetők nagyon konstruktívak. Annak ellenére, hogy a pénz nem a részvénypiacokra áramlik, a vállalati kötvények nagyon szépen teljesítenek, és a perifériás kötvényeket is elkezdték venni. A kevésbé problémás országok, ahol van GDP-növekedés, egyre vonzóbbak. Ha ezeket a részvényindexeket megnézzük, akkor úgy tűnhet, mintha minden rendben lenne. Mondok erre egy példát: az európai biztosítók tartózkodnak a spanyol perifériás államkötvények vételétől, viszont a lengyel piacot megtalálták. Ugye németet nem vesznek, mert hozamot kell felmutatni a menedzsment számára, hogy kijöjjenek a számok és legyen valami a bevételi oldalon is. Lengyelország pedig egyelőre jól teljesít. Hasonlóan szépen muzsikál a török piac is és jól futnak az "ázsiai kistigrisek" is: Szingapúr, Malajzia szintén csúcsok közelében van, ahogy Mexikó is több éves csúcson van.

Az, hogy a fejlett piaci kötvényhozamok nyomott szinten vannak, még mindig azt mutatja, hogy a félelem nagyon erősen jelen van a világban. Ha az utóbbi 10 év folyamatait nézzük, akkor mindig a kötvénypiacnak volt igaza, szóval hiába van az amerikai S&P500 index több éves csúcson, ha a hosszú távú államkötvények erősödő krízisre utalnak.

Mit csinál ilyenkor az alapkezelő?

Itt az Aegonnál a részvényes csapat háromtagú. Saját – tágabb értelemben vett – régiónkra koncentrálunk - a lengyel, magyar, cseh piacokon túl az oroszra és a törökre is figyelünk. Ezt az Aegon piaci pozíciója is támogatja: Oroszországban ugyan nem vagyunk jelen, de például Lengyelországban, Csehországban és Törökországban igen. Azt gondoltuk, úgy vagyunk igazán hitelesek, hogyha mi itt a régió szakemberei próbálunk lenni, nem például az amerikai IT cégeké, vagy más területeké. Itt próbálunk olyan hozzáadott értéket teremteni "stock pickinggel", az egyes cégek feltérképezésével, megismerésével és kiválasztásával, ami a befektetők, az ügyfelek számára fontos lehet.  A török alapunkat nagyon jó időzítéssel indítottuk, 2008 végén. Az orosz alapot is is ekkor indítottuk, régi alapunk még a közép-európai részvényalap is.

Természetesen próbáljuk a kezelt vagyont maximalizálni, megtalálni azokat a területeket, ahová a befektetők számára is vonzóan lehet a pénzeket becsatornázni. Ennek szellemében indítottuk el tavaly novemberben a lengyel részvényalapot.

A jelenlegi helyzetben nehéz részvényalapot eladni az ügyfeleknek, de mi most is arra készülünk, hogy eljön az az időszak, amikor a részvénypiacok ismét népszerűek lesznek. Ekkor majd ki tudunk állni és fel tudjuk mutatni, hogy az alapjaink igenis jól teljesítettek.

Persze nehéz a részvénypiacosok dolga olyan időszakban, amikor például a magyar kötvénypiacon ki lehetett termelni 12-15 százalékos hasznot. Ugyanakkor egy török részvényalap hozott majdnem 30 százalékot, amivel még a magyar kötvénypiac sem tudott versenyezni. Ebből jött aztán a total return alap ötlete: a részvénycsapat három portfóliómenedzsere egyébként is rengeteg céget követ a régióban. Időről-időre olyan elárazott részvényekre bukkanunk, amelyek akár egy total return alapban is megállják a helyüket.

Az alapba nem csak részvényeket veszünk, hanem például átváltható kötvényeket is. Az árszint értékelésekor a régióban különböző diszkontokat kell figyelembe venni – ilyen például a magyar politikai diszkont, ami azért megvan Oroszországban vagy akár Törökországban is.

Ebben a szemléletben mit talál egy abszolút hozamú alap kezelője a magyar piacon?

Például az Egist. Ez a papír olyan túladott állapotban volt, amit érdemes volt kihasználni – a magyar intézményi befektetők nagy része élt is vele valószínüleg. Nem volt titok, hogy nagyon erős eladói nyomás alatt volt a cég – egy befektető a 10 százalékos részesedését építette le fokozatosan nullára. Az erős nyomás miatt az akkori árazás jó beszállási pontnak tűnt.

Az Egist egyébként a Richterrel szoktuk összehasonlítani, ahhoz képest mindig van egy nagy árazási különbség, ami mostanra iszonyatosan kitágult. Fontosak az Egis fundamentumai, szerintünk a cég új termékeit még mindig nem árazta be teljesen a piac. Ezek a bioszimiláris termékek, amikből kettőt már bejelentettek és hamarosan a piacra kerülhetnek, de a többi termék is ígéretesnek tűnik. Az Atticus Alfa Alapunknál például előszeretettel alkalmazzuk az ilyen árazási különbségekre építő stratégiát. Ez esetben például: Egis long kontra Richter short.

Emellett az átváltható kötvényekben is nyújtott a magyar piac nagyon jó belépési pontokat és itt még mindig optimisták vagyunk. A magyar blue chipek közül háromnak van átváltható kötvénye, a Richternek, a Molnak és az OTP-nek. A Richter átváltható kötvényén szép profitot realizáltunk.

A magyar piacon tulajdonosként sok esetben nagyon erős a kockázat, sokkal nagyobb, mint például a török piacon. Ezért itt megpróbálunk hibrid megoldásokkal élni, a részvényvásárlás helyett más eszközökkel részesülni a cég teljesítményéből. A vállalati kötvényekkel ezt a kockázatot jól lehet csökkenteni.

Korábban írtak egy tanulmányt a hazai tőzsdén elérhető technikai bevezetés intézményéről, illetve ennek hátulütőiről, a félreárazott papírokról. A tőzsde most bevezeti a T-kategóriát a tisztánlátás biztosítása érdekében. A tanulmány közzététele óta látnak javulást a BÉT-en?

Az egyszerűsített tőzsdei bevezetés útja nyilván jószándékkal volt kikövezve, ugyanakkor tudjuk, hogy ezen az úton néhány kisbefektető és kibocsátó is a pokolba jutott. Jó dolog, hogy megjelent a T-kategória, a már tőzsdén lévő vállalatoknak türelmi időt is adtak az alkalmazkodáshoz. Szerintem viszont nagyobb probléma az egyszerű tőzsdei átvezetés lehetősége, az erre vonatkozó szabályozás. Ez kockázatot jelent a befektetőknek. A Fotex, ami egy régi, ikonikus papírja volt a tőzsdének, már rálépett erre az útra, és átvezette a papírjait olyan helyre, ahol gyakorlatilag elérhetetlenek lettek a befektetők számára. Félő, hogy a módszer ragályos lehet - ezt kellene leginkább megoldani. Ellenkező esetekben a kisebb kapitalizációjú részvényektől el fognak fordulni a befektetők attól félve, hogy bármikor „elköltöztethetik” a befektetésüket.

Nagyon nehéz lesz új céget bevezetni a magyar piacra, az utóbbi időben ugyanis rettenetesen nagyot csökkent a forgalom. Nem nagyon működik a tőzsde tőkebevonó képessége, a bankok sem igazán hiteleznek, így a vállalatok próbálnak más vonalon elindulni. Nehéz úgy tőzsdére menni, hogy 20 - 30 darab részvény adásvételével már 15-20 százalékos esést lehet okozni az árfolyamban. Konkrétan láttunk arra példát, hogy a Masterplastnál egy darab kötés 11 százalékos esést okozott az árfolyamban - egy total return alap kezelője számára például az ilyesmi elég ijesztő.

Előszeretettel kérdezzük interjúalanyainkat életük legjobb és legrosszabb befektetéséről. Pályafutása során melyik volt a legsikeresebb befektetési döntése, illetve mi volt a legnagyobb bukta?

Az utóbbi időszakhoz köthető mind a kettő, ráadásul mindkettő az E-Starhoz kapcsolódik. Néhány éve a tőzsdei bevezetés után, amikor a tulajdonos egy nagyobb csomagot adott el, úgy nézett ki, hogy az üzleti modell, amit az E-Star képvisel, az önkormányzati vevői réteg, az üzletet hajtó motorok, a román piac olyan értéket képviselnek, hogy érdemes befektetni - beszálltunk. Ekkor 2900 forinton volt a papír árfolyama. Szépen fejlődött a cég, de túl nagyra nőtt, láttuk a problémákat, a 10 százalékos tulajdonunkat leépítettük nullára - nagyon szépen ki tudtunk szállni 11 ezer forintos átlaggal.

Aztán kezdtek is beigazolódni a félelmeink. Később a tulajdonos több más intézményi befektető mellett megkeresett minket, hogy szálljunk vissza. A 4 ezres árfolyam jó belépési pontnak tűnt, megfontoltuk és vissza is léptünk 5%-os tulajdonosként. Az látszott akkor is, hogy a korábbi üzletvezetési tervek nem voltak megalapozottak, viszont egy karcsúsított üzletmenettel, egy nagyon komoly költségcsökkentő programmal már elkezdődött az a folyamat, amivel újra növekedési pályára léphetett volna a cég.

A részvény ára persze most 500 forint körül mozog... Azzal nem számoltunk, hogy a politikai kockázat ilyen nagy, és azok a vevők, akikre a modellt úgy építettük föl, hogy biztos adósok, nem fognak fizetni – ők az önkormányzatok. A tervünk szerint az önkormányzatokra akkor is építhettünk volna, hogyha a Romániában futó projektek közül valamelyik meghiúsul. Azzal pedig végképp nem számoltunk, hogy a magyar önkormányzati szektor is nemfizetővé válik. Ma már ott tartunk, hogy jelenleg kétmilliárd forint a tartozása a négy önkormányzati projektnek.