Az energiapiaci zavarok még nem múltak el, legfeljebb a piaci szereplők lassan hozzászoktak és alkalmazkodtak az amerikai politika és az iráni ellenpolitika újabb fordulataihoz. A világkereskedelmi bizonytalanságok sem szűnnek meg; minden hét hoz új fejleményeket: most lép érvénybe a fontos kanadai termékekre kivetett amerikai vámemelés, amelyre Kanada ellenvámokkal reagál, eközben a kínai-amerikai politikusi találkozó nyomán számos tételt illetően csökken az amerikai importvám.
Ám már egy ideje a meglevő feszültségekhez a nemzetközi pénzügyi élet zavarai társulnak. A globális kötvényhozamok a nyár elejétől folyamatosan emelkednek, és a 10 éves amerikai állampapírok hozam az év eleje óta 80 bázisponttal nőtt, szeptemberre meghaladva az 5 százalékot.
A korábbi elemzésem óta a hozamnövekedés folytatódott, és az egész lejárati spektrumban: nemcsak a rövid lejáraton, hanem az igen hosszú lejáratú amerikai állampapíroknál látni az emelkedést. Hatalmas állomány, negyvenezer milliárd dolláros adósság árazódik át. Ez önerősítő kör: a mostani folyamatokba mindenképpen belejátszik az amerikai állampénzügyi folyamatok romlása, a rosszul elsült vámháború, amely nem hozta (nem is hozhatta) a várt költségvetési bevételeket. És minderre rakódik rá az újabb közel-keleti konfliktus miatti áremelkedés, és az inflációs várakozások bizonyos emelkedése.
Szeptember végén ott tartunk, hogy a 10 éves papírok referenciaértéke már 5,28 százalék, ami az elemzői memória szerint 19 éves csúcs beállítása. A rövid lejáratúak azért emelkednek, mert az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve novemberi, de legkésőbb a decemberi ülésétől újabb kamatemelés várható. Ám ami különösen figyelemre méltó, az a leghosszabb lejáratú papírok ügye: a 30 éves államkötvényhozam 5,6 százalék fölé emelkedett, ami a legmagasabb érték 2004 óta.
Az amerikai 30 éves lejáratú állampapírok hozama (százalékban)
Érdekes, hogy az Egyesült Államokban a nominális hozamszintek emelkedése felülmúlta a közép- és hosszú távú inflációs várakozások változását, vagyis magasabb előretekintő reálkamatokkal van dolgunk. Márpedig ha az állampapírok, amelyek elvileg a legkevésbé kockázatosak, kényelmes reálhozamot ígérnek, akkor ez a fejlemény megrengetheti a jóval kockázatosabb eszközosztályok iránti befektetői viszonyt. Az amerikai tőkepiacok méreteit ismerve joggal aggasztja az elemzőket egy esetleges nagy korrigálás (magyarul: tőzsdei zuhanás) eshetősége.
Mert nyilván nemcsak amerikai ügyről van szó. A nominális hozamemelkedés globális jellegű. A befektetési minősítésű állampapíroknál az amerikai-izraeli-iráni háborúskodás kezdete óta tovább emelkedtek a hozamszintek.
A 10 éves állampapírok hozamának hosszú távú alakulása (százalékban)
Azt érdemes látni, hogy ugyan a hozamemelkedés az utóbbi hónapokban vált különösen gyorssá, a folyamat régebb óta tart. A dinamika hasonló, mint ami a fogyasztói árak, termelői árak terén végbement a Covid-járványt követően: a rendkívüli viszonyok idején mélyre kerülő értékek hirtelen emelkedésnek indultak, és rég látott magasságokba emelkedtek. A járvány levonulását követően viszont az inflációs folyamat és a kötvényhozam, kamatszint mozgása elvált: míg az év elejére az inflációs trendek kisimulni látszottak, az állampapírok hozamai nem normalizálódtak, hanem kúsztak felfelé.
Ami nem csoda: a rendkívüli mérsékelt, sőt nyomott kamatok idején, 2015 és 2020 között az állami költségvetések az olcsó pénz korszakát élvezve folytatták az eladósodást, ám a polikrízis éveiben még inkább dagadtak tovább az államadósságok, a bajok sokaságára közpénzköltéssel reagáló kormánypolitikák miatt. Csakhogy immár emelkedő hozamszintek mellett zajlott az állománynövekedés.
Ez a folyamat azonban nyilvánvalóan hosszabb távon fenntarthatatlan. Ám a rizikók felismerése, tudatosulása tovább emeli az állampapíroktól elvárt hozamszintet: a többletkockázatot a piac megfizetteti.
Ezen túlmenően azonban az inflációs várakozások is változnak, de nem csak az energiapiaci zavarok miatt. Az AI-hullám megnövelte a keresletet fontos termékcsoportok (chip, áram, számítógépek, szoftverek) iránt, és a kínálat lassabb alakulása miatt jelentős drágulást idézett elő. Erre lehetne mondani, hogy csupán a gazdaság néhány szegmense iránt nőtt az igény, és szektorális a drágulás, így átrendeződésről van szó, nem szélesen kiterjedt termékköröket érintő inflációról. A valóság azonban az, hogy a fontos termékcsoportok drágulást nem ellensúlyozza a többi piaci szegmens árainak csökkenése. A korlátozott körben bekövetkező áremelkedés rövid távon inflációs hatással jár.
És hosszabb távon? Az AI, ha valóban hozza az alkalmazásához fűződő termelékenységjavító eredményeket, akkor dezinflációs hatású lesz. Az viszont még arrább van.
A mai trendek alapján a vezető nyugati országok az államadósságot, annak finanszírozását tekintve két csoport látszik kialakulni: egyfelől a mérsékelt hozamszintű euróövezet (ahol felnőtt az egyébként roppant nagy államadósság-volument hordozó Japán), a másik a brit, amerikai eset, a maga jóval magasabb kamatjaival.
A fejlett világ baját persze azonnal megérzik a fejlődők, a feltörekvő gazdaságok. Ha nő az amerikai kötvényhozam, mégpedig 5 százalék fölé, akkor mit várjunk a befektetési kategória alján található államok állampapírjai esetén?
A magyarországi hatás
Ez a vonatkozás pedig átvisz minket a hazai ügyekhez. Ha folytatódik, márpedig minden jel erre mutat, az állampapírhozamok emelkedése, ezzel összefüggésben a vezető jegybankok mértékadó kamatjainak a drágulása, akkor jogos a kérdés: az mennyire erősen érint minket, a magunk sajnálatosan nagy államadósságával, súlyos kamatterhével? Hogyan menjen le a Magyar Nemzeti Bank az alapkamattal? Az a most is igen nagy reálkamat-szinten van a mai infláció mértékéhez mérve, ráférne további kamatmérséklés. Miként tudná a mainál olcsóbban finanszírozni az államadósságot az Államadósság Kezelő Központ, amikor a magyar szuverén kockázati besorolás még az A osztály alját sem éri el?!
És a stratégiai vonatkozás: hogyan lehetne így teljesíteni az euróátvétel ismérvrendszerében szereplő mutatók között a mérsékelt állampapírhozam-szintre vonatkozó határértéket?
Ez a kérdésfeltevés azonban annyiban idő előtti, hogy ma még lehetetlen előrelátni a hivatalos felvételi kérelem benyújtása idején fennálló viszonyokat. Addig sokat fordulhat a világ. Jöhetnek újabb sokkok, kedvezőtlen vagy kedvező fejlemények.
Egyébként is, a maastrichti ismérvek között kettő, mégpedig az államkamatszint és a harmonizált fogyasztóiár-index nem kötött nominális érték, hanem az eurócsoport élenjáróihoz viszonyított változó. Ha Európát sokk éri, legyen az energiaár-drágulás vagy nemzetközi kamatszint-emelkedés, akkor is lényeges kérdés, hogy a szóban forgó megrázkódtatás mennyire általános, azaz szimmetrikus hatással járó.
Szimmetrikus sokk esetén minden állam, így a többi mellett a referenciaképletben szereplő tagállam is romlást szenved el, velünk együtt. Sajnos az esetek többségében a kevésbé fejlett ország, mint a miénk, még szimmetrikus megrázkódtatásra is nagyobb mértékben szokott reagálni, szerkezeti gondjaink és intézményi merevségek miatt.
Ám a maastrichti kritériumok teljesíthetőségnek ügye még arrább van. Ami viszont most kimondható a tornyosuló veszélyek láttán: mielőbb előbb és minél határozottabban kezdünk megszabadulni a visszahúzó tényezőktől, csökkentve az államadóssági hányadot, a piaci hatékonyságot rontó állami intervenciót, a szabályozói és gazdaságpolitikai bizonytalanságokat, annál valószínűbb a kitűzött, bejelentett stratégiai cél teljesülése.
A Benchmark rovat cikkei itt érhetők el.
Az Integritás Hatóság közzétette a legmagasabb kockázatú vagyonnyilatkozat-tételre kötelezett személyek listáját csütörtökön a honlapján. 
