BUX
35 875.71
-1.28%
-465.00
OTP
10 370.00
-2.99%
-320.00
MOL
1 970.00
-0.86%
-17.00
RICHTER
6 810.00
+0.67%
+45.00
MTELEKOM
393.00
-1.87%
-7.00
 
2015. május 4. 08:58

A 2008-as válság óta megháromszorozódott amerikai részvényindexek emelkedése a válság előtti kereskedési mennyiség fele/egyharmada mellett történt, és folyamatosan csökkenő trendet mutat, ami érdekes kérdéseket vet fel több piaci szereplőben is.

Forrás: https://research.stlouisfed.org/

A válság előtti korszakokban az emelkedő árfolyamok együtt jártak az emelkedő kereskedési mennyiségekkel, hiszen a kettő erősíti egymást a hagyományos csordaszellemnek megfelelően. Az elmúlt 6-7 év viszont más, mint a korábbi időszakok, és nem tartom valószínűnek hogy csak technológiai változásokkal – algoritmus-kereskedés – magyarázható. Nem hogy nincs „irrational exuberance”, hanem álmélkodás és hitetlenkedés övezi az elmúlt évek tőzsdei emelkedését, miközben számos geopolitikai és gazdasági folyamat okozhatott volna tőkepiaci pánikot, de nem tette.

Forrás: http://www.nyxdata.com

Aki napi szinten végigkövette az elmúlt évek amerikai részvénypiaci fejleményeit, az valószínűleg érti, miről beszélek, aki nem, annak megpróbálom elmagyarázni. A válság előtt a tőzsdék leegyszerűsítve a következőképpen működtek: volt egy alapvető emelkedő trend, ami általában 6-7 évig tartott, növekvő forgalom, és javuló – bár nem fenntartható - gazdasági teljesítmény mellett. Ebben a trendben előfordult, hogy az alapvetően optimista hangulatba belepiszkított egy negatív makorgazdasági hír, vagy egy jegybanki kamatemelésnek az előszele, és bekövetkezett egy nagy 10-30%-os korrekció, amikor is „megtisztult” a piac: a shortosok jóllaktak, a nagy kockázatot vállaló és/vagy rosszul időzítő befektetők megégették magukat. Ez a piacok természetes menete, annyi korrekcióval, hogy a trend nem biztos hogy emelkedő – lásd Nikkei 1990-2012 között:

Forrás: http://commons.wikimedia.org

Ehhez képest manapság akár pozitív, akár negatív hír lát napvilágot a reakció pozitív, mondván hogy a rossz hír is jó hír, hiszen a jegybank akkor tovább tartja nullán a kamatot, és még több kötvényt vásárol. Ez a rekació érthető volt az első és második mennyiségi lazítás idején, hiszen akkor még lehetett hinni a quantitative easing-ek hatásában. De jelenleg a vita tárgya az, hogy idén, vagy jövőre emeljen-e kamatot a Fed, nem pedig újabb pénznyomda. Egyik legemlékezetesebb rekació a 2014 első negyedévében napvilágot látott első negyedéves amerikai GDP adatra való esés volt: miközben az elemzői konszenzus 3%-os emelkedést jósolt, több mint 2%-os esést publikáltak, és erre az S&P500 határidős index esett mintegy 0,2%-ot! Amikor én ezt a szakmát elkezdtem 2004-ben, egy negatív GDP adatra a piac egy hétig zuhant. Ezen a téren a legfrissebb aktualitás: USA 2015 első negyedéves GDP adata 0,2%-os emelkedést mutatott (az 1%-os konszenzussal ellentétben), illetve az FOMC (FED nyíltpiaci bizottsága) legújabb jelentése nem csökkentette az idei kamatemelés esélyét. Erre az S&P500 reakciója:

 

 

A kérdés, hogy mi vezetett idáig, és mi ez a jelenség, ami – talán a long pozícióban lévő olvasók is egyetértenek – minden, csak nem normális tőkepiac. Én alapvetően kétféle magyarázattal szolgálnék, és előrevetítem, hogy a másodikat tartom reálisabbnak.

Mindkét magyarázat szerint a jegybankok régóta úgy tudják, hogy az emelkedő részvényárak pozitív gazdasági hatással bírnak – például a vagyonhatás miatt – így ha sikerül beindítani és fenntartani egy részvényrallit, akkor ez hozzájárulhat a kilábaláshoz. Nem kisebb név, Alan Greenspan szerint is az emelkedő részvénypiac többet ér, mint bármilyen gazdaságélénkítő lépés.

Most ezt a véleményt ne firtassuk, vannak ellenérvek is, de egy növekvő gazdaság velejárója lehet egy emelkedő tőzsdeindex, csupán az ok-okozattal vitatkoznék. Akkor tehát a jegybank meddig hajlandó elmenni a részvénypiacok felemelésében? Ezen a ponton választom ketté a „visszafogott” és a „radikális” véleményeket.

A visszafogott vélemények – melyek nem mellesleg a Fed hivatalos álláspontját is tükrözik – azt állítják, hogy a jegybank csak közvetett eszközökkel segítette elő a részvénypiaci áremelkedést, tehát levitte a hozamgörbét – néhány jegybankár véleményével szemben - nem csak a rövid, hanem a hosszú végét is, és úgymond átkényszerítette a befektetőket a kötvénypiacról a részvénypiacra. Mindez részben igaz, de a befektetők hadát továbbra sem találni a részvénypiacon, a sokszor hivatkozott likviditás nyomokban sem fedezhető fel. Ezen a ponton hagy cáfoljam meg azon véleményeket, melyek szerint a QE-k során felvásárolt kötvényekért kapott pénzek a tőzsdén landoltak – hiszen igen neves magazinok honlapjain lehet ilyen véleményeket olvasni.

Ha ez nagy volumenben történt volna meg, akkor éles emelkedést tapasztalhattunk volna a tőzsdei forgalmi adatokon. Ezek pedig úgy érik el a 2007-2008-as forgalom egyharmadát, hogy jelenleg a forgalom minimum 70%-át high frequency trading cégek adják, tehát a hagyományos intézményi és kisbefektetők részesedése az elmúlt évek emelkedéséből valószínűleg elhanyagolható.

A radikális vélemények szerint viszont a Fed nem csupán közvetett hatást gyakorol a résvénypiacra, hanem olykor-olykor megállít egy kibonakozóban lévő korrekciót, vagy átlöki a piacot egy-egy kritikus technikai szinten – természetesen felfelé. Mindenekelőtt szögezzük le, hogy a Fed törvényileg nem vásárolhat részvényeket sem indexeket, tehát a vádaknak igen jelentős tétje van hosszú távon.  A szálak 1988-ig vezetnek vissza, amikor is Ronald Reagan elnöksége alatt létrehozták a „tőkepiaci akciócsoportot”, melynek beceneve a „plunge protection team” (PPT), azaz összeomlás megelőző csapat. Bővebben a Wikipédián olvashatunk erről a képződményről. Időről időre előjöttek különböző összeomlásokat követő látványos emelkedések után olyan vélemények, melyek szerint a PPT interveniált a piacokon. Legutóbb tavaly októberében volt látványos a piac fordulása.

Fotó: Simon Bouchard

A legtöbb forrás azt állítja, hogy a Fed – vagyis pontosabban valaki korlátlan pénztárcával – nem a prompt részvénypiacon, hanem a futures piacon keresztül interveniál. Ezt támasztja alá azon megfigyelések is, melyek szerint lokális mélypontokon a határidős- és azonnali index értéke közötti különbség látványosan megnövekszik. Ekkor tehát az arbitrazsőrök megveszik az azonnali piacon a részvényeket, illetve index-ETF-eket, és eladják az index-futurest, majd pedig egy alkalmas pillanatban zárják a pozíciókat. Ahhoz, hogy napon belül tényleg megforduljon a trend, ahhoz az kell, hogy a shortosok pánikszerűen vásárolják vissza a részvényeket. Ahhoz, hogy ez a „részvényfeltolás” stratégia sikeres legyen, ahhoz a lehető legnagyobb árelmozdulást kell elérni a lehető legkisebb mennyiséggel. Mindez úgy tűnik sikerül, hiszen rendszerint rendkívül alacsony forgalom mellett emelkednek a piacok manapság.

Az eddig elmondottak bár megfigyelhetők a piacon, de nem bizonyítják a Fed beavatkozását, hiszen elvileg bárki(k) manipulálhatják a piacokat (lásd különböző fixing botrányok). Ekkor jönnek elő a nagyokos szakértők összeesküvés-elméletet kiáltva, hogy a piacok P/E alapon nem túlárazottak, és mi az hogy a Fed beavatkozik, a fundamentumok hajtják fel a részvényárakat. Igaz, hogy a bizonyítékok közvetettek, de akkor mit keresnek a részvénypiacon a deklaráltan részvényeket vásárló jegybankok?

Teljesen nyilvánvaló a japán példa: 30 évig tartó medvepiac nem a részvénybe fektető tömegek miatt emelkedett többéves rekordra, hanem a BOJ deklarált részvényvásárlása miatt. Ha én vagyok a jen kibocsátója, és ezt korlátlanul meg tudom tenni, akkor addig tolom a Nikkeit ameddig „akarom”. De mit keres a japán jegybank az amerikai részvénypiacon? És a svájci? És az izraeli? És a cseh? Egy olyan piacon, ahol a free market szabályai évényesülnek? Na aki komolyan gondolja, hogy bármilyen direkt- vagy indirekt biztosíték nélkül svájc S&P500 követő ETF-ekbe fektet, az inkább olvasson „brit tudósok” által írt cikkeket.

A FinLab blog szerzői a Budapesti Corvinus Egyetem Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék oktatói és kutatói, de az írások minden esetben a szerzők magánvéleményét tükrözik.

Az Ön bizalma a mi tőkénk

A Privátbankár HITELES, MEGBÍZHATÓ és EGYEDI információkat kínál, most, a válság alatt és békeidőben is. Tényszerű, politikai és gazdasági befolyástól mentes, világos és érthető elemzéseket, amelyek segítenek a gazdasági, befektetési döntések meghozatalában.


FinLab Mi az az átváltható kötvény?
Mezőfi Balázs | 2015. július 24. 17:17
Az átváltható kötvények érdekes alternatívát nyújtanak mind a befektetők, mind a kibocsátók számára a részvényekkel és kötvényekkel szemben, ennek ellenére a hazai piac mérete elhanyagolható. Néhány hazai kibocsátóval azonban találkozhatunk, legutóbb például a Plotinus holding cég bocsátott ki átváltható kötvényeket. A cikk első részében bemutatom az átváltható kötvények árazásával kapcsolatos legfontosabb alapfogalmakat, amelyek fontosak lehetnek az eszköz működésének megértésében, második részében pedig bemutatom a témában végzett empirikus elemzésem legfontosabb eredményeit.
FinLab Rejtély a tőzsdén: a láthatatlan piacokról jön a forgalom?
Havran Dániel | 2015. május 11. 20:04
Vajon a tőzsdéken az alacsonyabb forgalom azért van, mert a kereskedők csere utáni étvágya csökkent volna? Az, hogy a tőzsdei forgalom még ma sincs a válság előtti szinten, abban nem annyira a bizalmatlanság, hanem sokkal inkább egy fontos intézményi változás, a dark poolok népszerűsége magyarázza.
FinLab A világ legnagyobb brókerbotrányának története
Berlinger Edina | 2015. május 10. 13:39
Az alábbiakban röviden ismertetem egy híres amerikai pénzügyi botrány történetét a lenti források fordításával és rövidítésével. Azt az olvasóra bízom, hogy megtalálja a közelmúlt hazai botrányaival való hasonlóságokat és különbözőségeket.
FinLab Szemben az egész világgal: mi történik a magyar felsőoktatásban?
Berlinger Edina | 2015. április 26. 12:02
A nemrégiben újra fellángoló diáktüntetések jó alkalmat teremtenek arra, hogy végiggondoljuk, hogy mit csinálunk mi itt a felsőoktatásban.
FinLab Tényleg keveset költünk felsőoktatásra, vagy tartsák el magukat az egyetemek?
Havran Dániel | 2015. január 17. 18:00
Az elmúlt napokban az érettségi kérdése kapcsán újra sokat hallhatunk a felsőoktatási politikáról, illetve a felsőoktatás finanszírozásáról. Egyesek azt állítják, hogy keveset költünk a tudományra és annak disszeminációjára, mások azt hangoztatják, hogy az lenne az egészséges, hogy ágazat maga termelné ki működésének költségét. Hol az igazság? Mennyire lehet ezt az „iparágat” alul- vagy felülfinanszírozni? Járjuk körül ezt a kérdést a blogban.
FinLab Milyen egy jó nyugdíjrendszer?
Berlinger Edina | 2015. január 10. 11:01
A szakirodalmi kritikák szerint, a létező nyugdíjrendszerekkel általában az a baj, hogy nem tudják megfelelően kezelni a demográfiai és a munkaerő-piaci trendeket, illetve kevéssé átláthatók. Tervezzünk új nyugdíjrendszert, de előbb számoljunk le a mítoszokkal!
FinLab Intézményesített csalás? Elképesztő trükkel húzzák le a tőzsdézőket
Misik Sándor | 2015. január 5. 20:01
Egy befektető azt vette észre, hogy az általa adott megbízások mindig kicsit „arrébb” teljesültek, mint tervezte - utánajárt, miféle boszorkányság áll a háttérben és amit talált, az egészen elképesztő volt. Csak úgy kerülhetjük el a lehúzást, ha saját tőzsdét nyitunk, és veszünk egy hatvan mérföldes kábeltekercset?
FinLab Filléres gondok és fényűzés: a magyar sport két arca
Juhász Péter PhD CFA | 2014. december 30. 16:28
Úgy tűnik, itthon néhányan mesésen megélnek a jelenlegi zavaros sportvezetési helyzetből, miközben a többségnek filléres gondjai vannak. A szinte áthatolhatatlan fal azonban nem sportágak között húzódik, s nem is a tömeg és a versenysport között.
FinLab A cashflow és az igazság
Fazakas Gergely | 2014. december 22. 11:36
A minap egy számvitel előadására ültem be ahhoz a csoporthoz, melyet én magam vállalati pénzügyekre oktatok.. Számviteles kollégám izmos felütéssel kezdte az előadást: „Vannak tárgyak, ahol alulértékelik, és vannak, ahol nagyon túlértékelik az eredménnyel szemben a cashflow szerepét – én majd elmondom az igazságot.”
FinLab Részletek az év könyvéből: mi a társadalmi felelősség?
Berlinger Edina | 2014. december 17. 20:03
Jean Tirole Nobel díjas közgazdász a 2005-ben megjelent Theory of Corporate Finance könyvében részletesen foglalkozik a vállalatok társadalmi felelősségvállalásának kérdésével. A könyvet 2014-ben az év könyvévé választották Amerikában. A könyv részletet Berlinger Edina egyetemi docens fordította.
Friss
hírlevél