Nobel-díjas elmélet segítheti a kis- és középvállalatok finanszírozását

Játékelméleti háttérrel a kudarcokról

Jean Tirole

Jean Tirole nyerte el idén a közgazdasági Nobel-díjat. A francia professzor eredetileg mérnöki diplomát szerzett a híres párizsi École Polytechnique-en, majd posztgraduális diplomát szerzett a Dauphine-on döntéselméletből, végül az MIT-n doktorált közgazdaságtanból. Témavezetője Eric Maskin volt, aki 2007-ben közgazdasági Nobel-díjat kapott a mechanizmus-tervezés (kvázi fordított játékelmélet, ami például a csalásbiztos szavazási módszerek körének feltérképezésére használható), mint tudományterület alapjainak lerakásáért.

Tirole tehát erős játékelméleti háttérrel indult neki a kor egyes – klasszikus módszerekkel nehezen megválaszolható – kérdéseinek megoldásához. Egyik legfontosabb kutatási területe a piaci kudarcok vizsgálata, azaz miért nem alakul ki egyensúlyi árfolyam bizonyos piacokon, miért nem működik automatikusan a megtisztulás folyamata. Például: a hitelpiacon empirikusan megfigyelhető a hitelszűke vagy más fordításban hiteladagolás jelensége (credit rationing), azaz nem minden pozitív nettó jelenértékű projekt kap finanszírozást, még akkor sem, ha a hitelfelvevők hajlandók lennének magasabb kamatot is megfizetni. Ahelyett, hogy a kamatláb emelkedne, és több projekt megvalósulna, azt tapasztaljuk, hogy a kamatláb egy szint után nem alkalmazkodik, tehát kielégítetlen hitelkereslet marad a piacon.

A magyarázat: az információs asszimetria

Tirole összefoglaló könyve a vállalatfinanszírozásról igen elegáns magyarázatot talált erre a jelenségre: az információs aszimmetriát. Míg a klasszikus közgazdaságtan legtöbb eredménye feltételezi a tökéletes informáltságot, az aszimmetrikus informáltság meglehetősen valószerű feltételezése szükségképpen magával hozza a játékelméletet a piaci kudarcok magyarázatánál. Az információs aszimmetria két fontos megnyilvánulása a „moral hazard” – vagyis erkölcsi kockázat (megbízó-ügynök probléma, amikor nem tudjuk, hogy mit tesz a másik fél, például mennyire küzd a vállalkozó a projekt sikeréért), illetve az „adverse selection” – tehát a kontraszelekció (amikor nem ismerünk valamilyen tulajdonságot, például, nem tudjuk, hogy az adott projekt valóban jó vagy csak egy blöff).

A hitelszűke jelenségét mind az erkölcsi kockázat, mind a kontraszelekció képes megmagyarázni. Ebből következik tehát, hogy a hitelek iránti túlkereslet nem csak egy átmenetei egyensúlytalanság, hiszen tartósan fennálló, fundamentális okai vannak.

Az erkölcsi kockázat

Ha hitelt nyújtunk valakinek a vállalkozásához, akkor az erkölcsi kockázat azt jelenti, hogy nem lehetünk teljesen bizonyosak abban, hogy a vállalkozó nem fog a kárunkra visszaélni a helyzettel, például a beszerzésnél a barátoknak/rokonoknak kedvez, sikkaszt, pazarló beruházásokat hajt végre, vagy esetleg csak nem tesz meg minden tőle telhetőt a siker érdekében és ezzel veszélyezteti a visszafizetést. Ennek – az egyébként igen valószerű – helyzetnek a természetes megoldása az lenne, ha sikerülne csökkenteni az információs aszimmetriát például a már működő projektek folyamatos ellenőrzésével (monitoring). Ezzel azonban csak korlátozottan tudunk javítani a helyzeten, hiszen az ellenőrzés rendkívül költség- és időigényes lehet. Az állam is beavatkozhat és például tőkével vagy garanciával segítheti a piaci kudarc oldását. Ennek hiányában a magánfinanszírozók (megbízók) általában arra törekednek, hogy olyan szerződést kössenek, amely biztosítja, hogy a vállalkozó (ügynök) várható értékben jobban járjon akkor, ha sikerül a projekt, azaz ösztönözve legyen az „erőfeszítésre” és általában a „jó viselkedésre”.

Mindezt elősegíti például az, ha megkövetelik, hogy a vállalkozó a teljes vagyonát befektesse a projektbe; ha a finanszírozás rövidebb hitelek láncolataként valósul meg (szekvenciális finanszírozás); ha több projektet is összekapcsolunk, így egyfajta keresztgarancia-rendszert hozunk létre; de legfőképpen akkor, ha olyan osztozkodási szabályban állapodunk meg, hogy siker esetén minden többlet a vállalkozónál maradjon, kudarc esetén azonban ne nyerjen semmit, sőt lehetőleg veszítsen minél többet, például a reputációjából.

A kontraszelekció

A kontraszelekciót George Akerlof Nobel-díjas közgazdász a tragacspiacon (market for lemons) keresztül szemléltette. Tegyük fel, hogy a piacon csak jó és vacak autókat (tragacsokat) lehet kapni, miközben információs aszimmetria áll fenn, azaz a vevők nem tudják, hogy az adott autó melyik kategóriába esik, csupán azt tudják, hogy mennyit ér egy jó autó és mennyit egy tragacs, illetve még azt is, hogy mekkora a két típus aránya. Ennek alapján persze könnyen meghatározható egy „átlagos” (egyébként nem létező) autó értéke. Maximum ennyit fognak tehát kínálni a vevők egy általuk nem ismert autóért.  A jó autók tulajdonosai azonban ezen az átlagáron nem akarnak kereskedni, ezért ki se mennek a piacra, így a piacon garantáltan csak rossz autókat lehet majd kapni, ha kellenek egyáltalán valakinek. Vagyis a kontraszelekciós mechanizmus miatt az autók piaca akár össze is omolhat, ha az információs aszimmetria elég nagy.

Hasonló helyzet képzelhető el a vállalatfinanszírozásban is: ha vannak jó (pozitív NPV) és rossz vállalatok (negatív NPV), és ez utóbbiak aránya egy kritikus szint fölé kerül, akkor a hitelezők elkezdenek félni attól, hogy az átlagos hitelfeltételek kifejezetten a rossz vállalkozókat vonzzák, azokat, akik tudják, hogy úgysem fogják visszafizetni a hitelt. Így a hitelpiac lebénul, tehát az egyébként jó vállalatok sem kapnak finanszírozást.

A kontraszelekció természetes gyógymódja a jelentkezők megfelelő szűrése (screening), illetve a jelentkezők által felmutatott jelzések, például diplomák és egyéb tanúsítványok használata (signaling). A szűrésre rendkívül szellemes szerződéselméleti megoldások léteznek. Ezek lényegében úgy működnek, hogy a finanszírozó többféle szerződést ajánl fel és a hitelfelvevő pont a választásával fedi fel a típusát. Például a jók hajlamosabbak nagyobb önrészt vállalni, annak érdekében, hogy csökkentsék a költségeiket, a rosszak ezzel szemben most nem akarnak sokat fizetni, de bármit beígérnek a jövőre nézve, mert tudják, hogy úgysem fogják megfizetni.

Természetesen ezek a megoldások sem oldják meg teljes mértékben a problémát, így valamekkora piaci kudarc mindig megmarad. Valószínűsíthető, hogy 2008-ban, a válság hatására felerősödtek a kontraszelekciós hatások, hiszen hirtelen nem lehetett tudni, melyik vállalatot hogyan érintette a válság, pontosabban ezt sokkal jobban tudták a belső szereplők (tulajdonosok, menedzserek), mint a potenciális külső hitelezők. Az aszimmetrikus információs helyzet felerősödése tehát hozzájárult a likviditási majd ezen keresztül a szolvenciális problémákhoz.

Budapesten továbbgondolták

A Budapesti Corvinus Egyetem Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszékének három kutatója - Csóka Péter, Havran Dániel és Szűcs Nóra - által jegyzett tanulmány a Jean Tirole által felállított, fentebb vázolt modellkeretet továbbgondolva, azt kibővítve von le következtetéseket a kis- és középvállalatok (KKV-k) finanszírozásáról. A szerzők belátják, hogy egy potenciálisan nem fizető vevővel rendelkező KKV esetén vannak olyan megbízó-ügynök hatások, amelyek miatt kevesebb hitelhez juthat a vevőiről a hitelnyújtóhoz képest jobban informált KKV.

Jean Tirole The Theory of Corporate Finance című könyve 2006-ban jelent meg, és 2007 óta a Budapesti Corvinus Egyetem pénzügyi PhD képzésének gerincét képezi. A közgazdasági-pénzügyi gondolkodás legújabb módszertanának részletes és mélyreható ismerete egyrészt elvárás, másrészt eszköz a Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék PhD hallgatói és kutatói számára.

Hivatkozások

Csóka, P., Havran, D., Szűcs, N. (2013), Corporate financing under moral hazard and the default risk of buyers. Central European Journal of Operations Research, megjelenés alatt.

Tirole J. (2006), The theory of corporate finance. Princeton University Press, Princeton.

A FinLab blog szerzői a Budapesti Corvinus Egyetem Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék oktatói és kutatói, de az írások minden esetben a szerzők magánvéleményét tükrözik.