A tavaly decemberben bejelentett LTRO, azaz az Európai Központi Bank (EKB) hosszú lejáratú refinanszírozási művelete a kockázatos eszközök árfolyamának komoly emelkedéséhez vezetett, legyen szó részvényekről, banki kötvényekről, vagy olasz-spanyol állampapírról- írja Büki András, az OTP Alapkezelő befektetési igazgatója, az OTP EMDA és G10 származtatott alapok kezelője. A likviditás jótékony hatását a piacokra a Fed utóbbi évekbeli tevékenysége után talán nem kell magyarázni. Az euró/dollár árfolyam eközben, míg korábban rendkívül jól együtt mozgott a kockázatos eszközökkel, gyakorlatilag ugyanott áll.
Miért nem erősödik az euró, ha minden szép és jó?
Az EKB egyre inkább duzzasztja mérlegfőösszegét, monetáris politikája egyre lazább az euróövezet perifériájának megmentése érdekében. Szimbolikus jelentőségű, hogy Draghi személyében egy olasz bankár került az Európai Központ Bank élére, aki bár a részrehajlás legapróbb jeleit is próbálja távol tartani magától, nyilvánvalóan más célokkal rendelkezik, mint egy német jegybankár (a piac Weber váratlan tavalyi lemondásáig a korábbi német alelnök kinevezését valószínűsítette).
Amerikában nincsen tere a további lazításnak
Büki szerint egyértelmű, hogy az utóbbi fél évben jelentősen puhult-lazult az EKB politikája, a jegybank egyre inkább bevonódik az adósságválság megoldásába, ami alapvetően mandátumának felpuhulását vonja maga után. Ezzel szemben Amerikában a jegybanktól nem várható, hogy újabb monetáris lazítással próbáljon a gazdasági növekedésre hatni, több okból sem. Az egyik, hogy az amerikai gazdasági mutatók az utóbbi időben egyre inkább élénkülést mutatnak, nehezen lenne indokolható egy ilyen környezetben egy újabb kötvényvásárlás, monetáris lazítás.
A másik, hogy választási év van, és a hatalomátvételre igencsak esélyes republikánusok között rendkívül sok prominens ellenzője van a Fed ultralaza monetáris politikájának (némelyek még a Fed mandátumának létjogosultságát is megkérdőjelezik jelenlegi formájában). A harmadik ok, amit a lakosság leginkább megérez, a nyersanyagok árának, azon belül is elsősorban az olajnak az áremelkedése.
Spekulatív lufi a részvénypiacon és az árupiacon
Az alacsony kamatok és a pénzügyi rendszerbe pumpált hatalmas likviditás a várakozásokkal ellentétben ugyanis nem az ingatlanpiac és a gazdaság talpra állását segítette elő, nem a kisemberek, kisvállalkozások hitelhez jutási esélyeit javította, hanem sokkal inkább egy spekulatív lufi kialakulását eredményezte a nyersanyagok, nemesfémek és részvénypiacok területén. A monetáris politikák jelenlegi és a továbbiakban is várható divergenciájának köszönhetően az euró kamatelőnye is kezd eltűnni a dollárral szemben, hiszen az EKB egy kamatcsökkentési ciklusba kezdett bele, míg az amerikai állampapír-hozamok az utóbbi időben egyre inkább emelkedő irányba mutatnak.
Az euró gyengülését sok európai országban kívánják is, ugyanis a növekedni nem igazán tudó, fokozatosan elöregedő európai gazdaságoknak a leértékelődő euró jót is tesz, hiszen lökést adhat a mindenki által annyira áhított exportnak. A versenyképesség helyreállításának jól bevált formája volt az euró bevezetése előtt a devizák leértékelése, amivel sokkal egyszerűbb volt operálni, mint a fizetések, juttatások nominális értékének csökkentésével.
Ki a szösz fog ezek után dél-európai kötvényt venni?
Ugyanolyan kötvények más elbánásban részesültek aszerint, hogy ki vásárolta őket, holott az ilyen értékpapírok legfontosabb tulajdonsága a „pari passu” elv, ami azt jelenti, hogy nincs különbségtétel, mindenki egyforma elbánásban részesül. Ennek az elvnek a semmibevételével a szakember szerint az EKB kiengedte a szellemet a palackból. Előbb-utóbb a piac realizálni fogja, hogy például az EKB által nagy tételben vásárolt olasz állampapírok (és főleg az LTRO három éve utáni lejáratok) korántsem olyan biztonságosak, ha minden kötvényes gyakorlatilag alárendelt hitelezővé válik egy esetleges átütemezés esetén. Ez pedig a kockázati prémiumok növekedéséhez és ezzel újabb jegybanki vásárlásokhoz kell, hogy vezessen.
A bankok igen könnyen megint megrokkanhatnak
Ami pedig a banki kötvényeket illeti, azok sem lettek feltétlenül biztonságosabbak a jegybanki likviditás injekciónak köszönhetően. A későbbiekben esetlegesen felmerülő szolvencia problémára ugyanis ez nem jelent megoldást. Ha a bankok által tartott eszközök további leértékelődési nyomás alá kerülnek, a bankok megint könnyen alultőkésítetté válhatnak. Persze a jegybank adhat felmentést ilyen-olyan formában a tőkekövetelmények teljesítése alól, elképzelhetők újabb állami mentőövek, de mi történik akkor, ha minden erőfeszítés ellenére beüt a ménkű?
Az LTRO-ban, mint az várható volt, leginkább olasz-spanyol-francia-ír bankok vettek részt, likvid és kevésbé likvid eszközeiket fedezetként elhelyezve az EKB-nél. Csakhogy ezáltal a banki kötvényesek, akik nem fedezett (unsecured) hitelezői a bankoknak, egyre inkább fedezet nélkül maradnak. Hiszen mi történik abban a nem várt esetben, ha egy bank csődöt jelent az LTRO futamideje alatt? Az EKB kielégítést nyer a nála fedezetként elhelyezett eszközökből, minden más kötvényes pedig osztozhat a maradékon, ami ilyen mértékű repóállománynál igencsak kérdéses, hogy mire lesz elég.
Az egyensúlyi árfolyam 1,2 körül lehet
Elnyúló, a fokozatosan előbújó csontvázak által tarkított válság lesz ez. A problémákkal szembe nem nézésnek pedig továbbra is összeurópai szinten gyengélkedő gazdasági teljesítmény, egyre puhuló EKB és fokozatosan elértéktelenedő euróárfolyam lesz a következménye. Az euró, illetve korábban a német márka árfolyama pedig, mint azt a tapasztalat mutatja, tartósan és jelentősen is el tud térni a fundamentálisan indokolttól (a vásárlóerő-paritás jelenleg 1,20 körüli euró/dollár egyensúlyi árfolyamot jelez).
Az elmúlt évek tartós felülértékeltsége után jelentős és tartós gyengülés várható (hasonlóan a bevezetés utáni időszakhoz). Ennek tükrében nem zárható ki a paritás (1:1) alatti euró/dollár árfolyam sem a következő években – fejezi be Büki András.
Pam Bondit jelöli e tisztségre, miután a szexbotrányba keveredett Matt Gaetz lemondott jelöltségéről. 
